宏观点评：最后一份经济数据值得关注什么？

宏观 证券研究报告 2024年01月19日 作者 最后一份经济数据值得关注什么？ 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 对于2023年最后一份经济数据，我们认为有如下几点值得关注： 第一，2023年经济增长目标顺利完成，但需关注现价和不变价GDP增速差。 第二，受益于政策率先发力，基建投资超季节性回升，可以期待后续基建增速表现。 第三、收入端或有待进一步改善，平均消费倾向重新回落。第四、人口继续回落，但降幅收窄。 风险提示：国内基本面表现低于预期，政策发力不及预期，消费修复不及预期 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：大选年的美国财政-大选年的美国财政》2024-01-18 2《宏观报告：宏观-降还是不降？》 2024-01-17 3《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年1月第3周》2024-01-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 2023年经济平稳收官，四季度GDP同比增长5.2%，全年不变价GDP同比5.2%，现价同比增长4.6%。 对于2023年最后一份经济数据，我们认为有如下几点值得关注： 第一，2023年经济增长目标顺利完成，但需关注现价和不变价GDP增速差。 2023年在内、外需偏弱时，企业以价换量，商品价格明显回落。比如出口价格指数11月同比-9.2%，四季度PPI同比-2.8%，汽车11、12月折扣率均在19%左右1等等。依靠降价，工业行业营收虽然维持弱正增长，但1-11月累计利润同比为-4.4%，行业“增收不增利”。 受价格回落影响，现价GDP增速持续低于不变价。2023年四季度虽然不变价GDP同比增长5.2%，但GDP平减指数同比-1.4%，GDP现价同比增速仅3.7%。不变价GDP增速与现价增速的缺口在一定程度上解释了微观体感和宏观数据之间的背离。对微观经济主体而言，现价口径或与实际感受更为接近。 除价格因素外，低基数和口径调整也是造成体感不一致的原因。 受2022年四季度基数偏低影响，2023年四季度部分指标同比偏高，但两年复合增速、环比表现一般，如社零同比增长8.3%（两年平均增速仅2.7%），GDP不变价同比5.2%（两年复合增速为4%）。且社零和GDP季调环比均低于2017-2019年同期水平。 口径调整则是另一个原因。除了常规的统计局每年对GDP数据进行核实调整外（GDP数据分为初步核算数和最终核实数，从近几年的数据上看，现价GDP的调整幅度一般在0.5个百分点左右），2023年统计局针对固定资产投资数据加强了在库投资项目管理、加强统计执法、加强数据质量管理2。 受此影响，2023年固定资产投资完成额、房地产投资完成额相比于2022年同期明显回落，如固定资产投资完成额从2022年的57.2万亿回落至2023年的50.3万亿（数据仅做参考3）。 图1：主要经济指标当季同比增速（单位：%） 15 8.3 5.2 7.3 7.2 3.7 6.0 2.7 -0.3 -2.8 -1.9 -11.4 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022年四季度2023年四季度 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：GDP现价与不变价同比的测算（单位：%） 1https://mp.weixin.qq.com/s/-Lqb1YhdFaxGOeHqWfc66w 2https://www.stats.gov.cn/xxgk/sjfb/zxfb2020/202309/t20230915_1942861.html 3统计局表示固定资产投资增速按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。 10 8 6 4 2 0 -2 GDP不变价同比GDP平减指数同比现价 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：GDP季调后环比弱于往年均值水平（单位：%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 3月6月9月12月 2023年2017-2019年均值2022年 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：社零环比弱于季节性（单位：%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2017-2019年均值 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：初步核算值与实际值的差距（右轴单位：亿元） 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 2010201220142016201820202022 现价GDP实际调整幅度现价GDP调整幅度 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：2023年固定资产投资口径调整（单位：%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地产投资折算值与公布值的差值 固定资产投资折算值与公布值的差距 资料来源：wind，天风证券研究所 第二，受益于政策率先发力，基建投资超季节性回升，可以期待后续基建增速表现。 12月可比口径下，固定资产投资当月同比回升1.2个百分点至4.1%，其中制造业、基建、房地产当月同比分别为8.2%（前值7.1%）、10.8%（前值5.4%）、-12.5%（前值-10.5%）。 制造业回升（政策支持、基本面回暖）和房地产投资下行（基本面继续偏弱）是对我们此前判断的确认（详见《2024年制造业投资展望》，2023.12.23、《趋势延续-2024年房地产市场展望》，2024.1.13）。 另外，随着2023年1万亿增发国债资金的落地（目前已经有8000亿资金落实到具体项目4）、PSL资金的下发，广义财政靠前发力驱动基建增速在年末超季节性回升。12月建筑业PMI、新订单PMI环比上行1.9、2个百分点至56.9%和50.6%也表明基建景气度正在上行。 2024年广义财政大概率继续积极主动作为，除前期万亿资金国债继续落地外，新增专项债 4https://mp.weixin.qq.com/s/9GDZpYIdv3SlxydPOoErNA 稳步发行、地方政府也在储备超长期特别国债项目，预计后续基建增速或有望继续维持相对高位。 图7：基建增速明显回暖（单位：%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 基建投资当月同比基建不含电力当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：分化的基建投资（单位：%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 2021-052021-112022-052022-112023-052023-11 道路运输业投资:累计同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资:累计同比 资料来源：wind，天风证券研究所 第三、收入端或有待进一步改善，平均消费倾向重新回落。 三季度在假期的带动下，居民平均消费倾向超过2020-2022年3.8个百分点，超过 2017-2019年2.4个百分点。但随着假期结束，居民消费意愿再度回落。4季度居民平均 消费意愿74%，低于2017-2019年均值和2020-2022年均值3.6个和0.6个百分点。 消费意愿下行的背后可能是居民对未来就业、收入的预期谨慎。11月中国消费者就业信心指数和收入信心指数分别为77.4%、94.3%，低于年初90.8%、101%的相对高点，且大幅低于疫情前水平。四季度居民人均可支配收入两年复合增速5.3%，低于三季度0.9个百分点。 这也意味着后续国内消费的修复主要取决于收入和就业情况的改善。12月不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%5，青年人口存在一定就业压力。在这样的情况下，改善中青年人口就业环境对后续提高居民消费意愿或至关重要。 5https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240117_1946624.html 在具体消费结构上，目前居民服务消费和购车意愿继续维持高位。如四季度居民消费支出中，交通和通讯、教育、文化和娱乐、医疗保健的消费同比增速明显高于其他领域。预计后续汽车等对居民消费的支撑力度有望延续。 图9：平均消费倾向回落（单位：%） 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 3月6月9月12月 2020-2022年均值%2017-2019年均值2023年 资料来源：wind，天风证券研究所 图10：居民收入和就业预期偏弱（单位：%） 140 120 100 80 60 2019-012020-012021-012022-012023-01 中国:消费者信心指数:就业中国:消费者信心指数:收入中国:消费者预期指数 资料来源：wind，天风证券研究所 图11：服务消费强于商品消费（单位：%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2024年4季度复合增速 资料来源：wind，天风证券研究所 图12：亮眼的汽车消费（单位：亿元） 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2021年 资料来源：wind，天风证券研究所 第四、人口继续回落，但降幅收窄。 2023年中国出生人口902万人，死亡人口1110万人，总人口减少208万人，人口已经两年负增。 在总人数会减少时，2023年出生人数降幅有所收窄。之所以降幅收窄，我们认为部分原因是部分在疫情期积压的生娃需求在2023年逐渐释放。 在2020-2022年间，受内、外生因素（如疫情、收入预期下滑等）影响，居民出生人数快速下行，2022年年末、2023年初的新冠流行对2023年的出生人数也造成了影响。但随着新冠结束，部分被压抑的生孩需求开始释放。我们预计这一动力目前尚未完全结束。 另外，2023年婚姻登记人数小幅回升，2023年前三季度国内累计结婚登记569万对，同比2022年多出24.5万对。这对2024年出生人数也会形成一定支撑。 从这个角度来看，我们预计2024年出生人数降幅或继续收窄。 图13：出生人数降幅收窄（左、右轴单位：万人） 3002,000 200 100 1,500 01,000 -100 -200 500 -3000 2016201820202022 出生人数降幅出生人数（右轴） 资料来源：wind，天风证券研究所 图14：初孩占比小幅提高（单位：%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 初孩二孩三孩 2020年2021年2022年 资料来源：贝壳财经，中国政府网，天风证券研究所 总的来说，2023年经济数据正常收官，低基数下，全年顺利实现了5.2%增长。经济主体“以价换量”、同期基数偏低、口径调整等使得微观体感会弱于宏观数据。后续市场可以关注以下两点，一是居民收入端能否持续修复进而带动消费回暖；二是在广义财政积极主动作为时，基建能否延续12月的表现。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方