食品饮料行业深度报告：韩国经济下行期间酒类消费量价研究：消费心理变化具有启示意义

行业研究|深度报告 看好（维持） 韩国经济下行期间酒类消费量价研究：消费心理变化具有启示意义 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年01月19日 核心观点 韩国经济下行时期，酒类消费都出现明显的消费降级现象，例如在1997年金融危机爆发期间，平价的烧酒、较高价的啤酒、高价的威士忌销量（不包括进口）分别同比+4%，-17%、-17%，主要因居民购买力下降，酒类消费结构下移；此外因危机期间韩元大幅贬值，导致进口占比较高的威士忌、啤酒消费均价提升。 2003年信用卡危机中，危机初期，酒类消费同样显现结构下移的现象，当年烧酒、啤酒、威士忌销量（不包括进口）分别同比+5%、-3%、-28%，酒类需求弹性与价格呈现明显正向关系。但2005年以来，伴随韩国经济长期低迷，消费者恐慌情绪有所降低，酒类消费出现两极分化，尤其是超高端陈年威士忌需求向好；而烧酒增速则趋缓，可能因经济危机对于烧酒消费的红利逐步减弱；啤酒消费始终显现颓势。 2008年，全球爆发金融危机，韩国经济受到沉重打击，居民消费信心跌至冰点。08-09年，烧酒、啤酒、威士忌销量增速均值分别为-0.5%、0%、-38%，即使是平价的烧酒、啤酒（连年降税后市场价降低）也现颓势，但整体消费情况优于威士忌。 2020年，新冠疫情在韩国蔓延，酒类餐饮、娱乐场景减少，居家自饮场景快速替代。受益于场景替代，烧酒、啤酒（不包括精酿啤酒）销量同比低个位数下滑，而在啤酒税收政策更改后，精酿啤酒受到市场欢迎，销量快速增长。威士忌在疫情初期受到严重打击，但随着低度威士忌、单一麦芽威士忌需求快速增长，2022年至今进口数量快速增长。 综合，纵观过去30年中的韩国经济下行期，韩国消费信心指数与酒类消费结构呈现高关联度。经济危机初期，高价酒需求弹性较大，平价酒受益于消费结构下移；随着经济危机步入后期，尽管经济形势仍然较差，但消费者恐慌情绪降低的情况下，消费结构下移的情况可能有所缓解。近年来随着消费群体和产品多元化发展，我们认为消费信心和消费结构的这种关联度有所下滑，例如精酿啤酒、低度威士忌的消费潮流一定程度上填补了经济下行导致的销量减少。价格端来看，人工成本、原材料及辅料价格上涨始终是驱动厂商提价的主要因素，经济下行期间，往往平价酒消费者对于提价的接受度更高。 投资建议与投资标的 由于我国千元及以上价格带高端酒主要消费场景与韩国威士忌区别较大，例如我国千元及以上价格带白酒主要适用于商务宴席、送礼等消费场景，需求较为刚性；而韩国威士忌主要适用于自饮、朋友聚会等场景，需求相对弹性；我们认为高端酒消费力迅速缩减的情况不适用于我国白酒行业，但可以参考韩国消费者在经济下行期的心态历程。2003-2007年，韩国经济长期低迷，但2005年起平价烧酒增速趋缓，高端酒威士忌消费出现反弹，主要因消费者恐慌情绪趋缓，心态逐渐放松，购买力一定程度上恢复。当前国内宏观经济回暖迹象尚不明朗，消费者信心有所缺失，投资者也呈现过度悲观的心态。参考韩国经济下行期的烈酒消费表现，我们认为国内消费信心会逐步恢复，进而消费力也会提升。我们推荐关注基本面稳健、品牌力强大的高端酒企贵州茅台(600519，买入)、泸州老窖(000568，买入)，动销良好、渠道库存良性的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)。 风险提示 经济复苏不及预期、消费场景恢复不及预期、库存去化不及预期、食品安全风险。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 白酒板块不乏亮点，把握低位反弹机会 2024-01-12 复苏伊始，稳中求胜：——食品饮料行业 2023-11-21 2024年度投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、1997金融危机：高价酒需求回落，平价烧酒受青睐5 1.1韩国金融危机期间，平价酒更受青睐5 1.2烧酒：销量增速放缓，仍保持量价齐升7 1.3啤酒：危机期间销量减少，通货膨胀导致价升9 1.4威士忌：价格与汇率关联度高，金融危机中展现较大需求弹性9 二、2003信用卡危机：初期消费结构下移，后期呈现K型复苏10 2.12002-2003年，韩国信用卡危机爆发10 2.1.1韩国信用卡危机初期：酒类消费结构下移，威士忌消费大幅受挫11 2.1.2韩国信用卡危机后期：超高端威士忌需求回暖，酒类呈现K型复苏12 2.2烧酒：量增受益于居民购买力下降及低度烧酒普及，消费者涨价接受度提升13 2.3啤酒：04-07年酒税逐年降低，但消费意愿持续低迷15 2.4威士忌：经济危机初期消费大幅受挫，经济长期低迷时超高端需求回暖16 三、2008金融危机：酒类消费均显颓势，威士忌消费大幅受挫16 3.12008：全球金融危机爆发，酒类消费又至寒冬16 3.2烧酒：经济长期衰退叠加金融危机爆发，平价酒市场亦出现萎缩18 3.3啤酒：需求依旧疲软，价升驱动规模增长19 3.4威士忌：高需求弹性凸显，危机初期出现消费降级20 四、新冠疫情：居民更重视健康，低度化、品质化趋势明显20 4.12020：新冠疫情在韩国蔓延20 4.2烧酒：封控导致消费场景减少，2022年解除封控后逐渐恢复21 4.3啤酒：自饮需求增加，精酿啤酒快速增长22 4.4威士忌：低度酒受到欢迎，消费者多元化发展23 五、投资建议23 六、风险提示24 图表目录 图1：1994-1997年韩国外债总额飙升5 图2：1997年韩国金融危机期间韩元快速贬值5 图3：1995-2000年韩国GDP同比增速（%）5 图4：金融危机期间韩国人均GDP快速下滑5 图5：金融危机前后韩国酒类销售规模（亿韩元）5 图6：1996-2002年韩国烧酒规模（亿韩元）及同比6 图7：1996-2002年韩国啤酒规模（亿韩元）及同比6 图8：1996-2002年韩国威士忌规模（亿韩元）及同比6 图9：1995-2002韩国烧酒销量（KL）及同比增速7 图10：1995-2002韩国烧酒单价（万韩元/KL）及同比增速7 图11：1997-1999年海特真露国内烧酒平均出厂价（韩元/瓶）及增速7 图12：1997-1999年海特真露国内烧酒毛利率7 图13：1996-1999年海特真露国内烧酒销量（万瓶）及增速8 图14：1996-1999年海特真露、舞鹤在国内烧酒市场市占率（以销额计）8 图15：1997-2001年舞鹤国内烧酒总销售额及增速8 图16：1997年韩国主要烧酒出厂价对比8 图17：1995-2002年韩国啤酒销量（KL）及增速9 图18：1995-2002年韩国啤酒销售均价（万韩元/KL）及增速9 图19：1995-2002年韩国威士忌销售均价（万韩元/KL）及增速9 图20：韩国威士忌浓缩液进口价格指数9 图21：1995-2002年韩国威士忌销量（KL）及增速10 图22：1996-2002年韩国各酒类税率变化10 图23：2000-2008年韩国GDP同比（%）10 图24：韩国信用卡使用额占GDP比重10 图25：韩国全部银行贷款拖欠率11 图26：2002-2004年韩国烧酒规模（亿韩元）及同比11 图27：2002-2004年韩国啤酒规模（亿韩元）及同比11 图28：2002-2004年韩国威士忌规模（亿韩元）及同比11 图29：2004-2007年韩国烧酒规模（亿韩元）及同比12 图30：2004-2007年韩国啤酒规模（亿韩元）及同比12 图31：2004-2007年韩国威士忌规模（亿韩元）及同比12 图32：2002年舞鹤烧酒原材料采购占比(不含包材)13 图33：2003-2007年发酵酒精、精制酒精价格同比增速13 图34：2002-2007年韩国烧酒销量（KL）及同比增速14 图35：2002-2007年韩国烧酒单价（万韩元/KL）及同比增速14 图36：2001-2012年韩国低度烧酒销售规模同比增速14 图37：2002-2007年真露国内烧酒销售额及同比增速14 图38：2002-2007年真露国内烧酒平均出厂价、销量同比增速14 图39：2003年OB啤酒原材料采购额占比15 图40：2002-2005年进口麦芽、大麦价格同比增幅15 图41：2002-2007年韩国啤酒销量（KL）及同比增速15 图42：2002-2007年韩国啤酒单价（万韩元/KL）及同比增速15 图43：2002-2007年韩国威士忌销量（KL）及同比增速16 图44：2002-2007年韩国威士忌单价（万韩元/KL）及同比增速16 图45：2008年金融危机期间韩国GDP同比增速（%）下滑17 图46：2008年金融危机期间韩元快速贬值17 图47：2008-2012年韩国烧酒销售规模（亿韩元）及同比增速17 图48：2008-2012年韩国啤酒销售规模（亿韩元）及同比增速17 图49：2008-2012年韩国威士忌销售规模（亿韩元）及同比增速17 图50：2008-2012年海特真露原材料酒精采购均价同比涨幅18 图51：2008-2012年海特真露国内烧酒平均销售价格及同比增幅18 图52：2008-2012年舞鹤两款烧酒国内出厂价（韩元/瓶）18 图53：2008-2012年韩国烧酒销量（KL）及同比增速18 图54：2008-2012年海特真露国内烧酒销量及同比增速18 图55：2008-2012年韩国啤酒销量（KL）及同比增速19 图56：2008-2013年海特啤酒主要产品国内出厂价19 图57：2008-2011年海特啤酒国内销售均价19 图58：2008-2012年韩国威士忌销量（KL）及同比增速20 图59：2008-2012年韩国威士忌进口价格指数：美元20 图60：2015-2022年韩国GDP同比增速（%）21 图61：韩国综合消费者信心指数21 图62：2018-2020年韩国烧酒销量（KL）及同比增速21 图63：2018-至今真露烧酒销售额及同比增速21 图64：2018-至今舞鹤烧酒销售额及同比增速21 图65：2018-2023年海特真露酒精原材料采购均价及同比增速22 图66：2018-2023年真露（Chamisul）、舞鹤(好天好饮、稀释烧酒)核心烧酒产品出厂价（韩元/瓶）22 图67：韩国精酿啤酒销售规模在2020年以来快速增长22 图68：韩国威士忌进口数量及同比增速23 一、1997金融危机：高价酒需求回落，平价烧酒受青睐 1.1韩国金融危机期间，平价酒更受青睐 1997年，亚洲金融危机蔓延到韩国。时值韩国外债规模快速增加，外汇储备仅300亿美元左右， 远低于近1600亿外债规模。外汇危机引发了资本外逃，韩国被迫放弃固定汇率制，韩元大幅贬值。随后股市受到重创、房地产泡沫破裂、企业大规模破产、银行坏账剧增，爆发全面经济危机。 1997年12月，韩国与IMF达成协议，接受IMF多条关于改革、开放的苛刻条件。1999年，韩国经济步入正轨。 图1：1994-1997年韩国外债总额飙升图2：1997年韩国金融危机期间韩元快速贬值 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 韩国外债总额（亿美元）外债占GDP比重 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2000.0000 1500.0000 1000.0000 500.0000 0.0000 韩国:平均汇率:美元兑韩元 1990/01 1990/08 1991