火电的当下与未来：从净资产修复到公用事业化

火电的当下与未来：从净资产修复到公用事业化20240115 2024年01月17日15：33 发言人00：00 大家晚上好，我是广发证券公用事业行业的研究员江涛。今天我们将汇报一下上周末刚刚发布的火电行业的专题，我们把它叫做火电的当下与未来。主要我们想探讨的是，当下是净资产的修复，未来是公用事业化。 火电的当下与未来：从净资产修复到公用事业化20240115 2024年01月17日15：33 发言人00：00 大家晚上好，我是广发证券公用事业行业的研究员江涛。今天我们将汇报一下上周末刚刚发布的火电行业的专题，我们把它叫做火电的当下与未来。主要我们想探讨的是，当下是净资产的修复，未来是公用事业化。 发言人00：21 其实引发我们做这个事情的思考的原因有两个。第一个是其实今年华能国际在2023年的这个三季报的业绩交流会里面，其实提到它的火电部分有840亿的净资产，加上绿电的部分，大概一共1500亿的净资产左右。但实际上，我们看到公司的账面上有接近800亿的永续债。所以我们就当时做了一个思考。火箭公司过去为什么发行了这么很多有序债？它的净资产从整体的质量上面来看，到底随着这么多年的发展是提升了还是下降了？所以我们对于净资产当时就埋下了一个问号。在当然从我们这期周报的这个周度的观点讨论来看，可能它净资产在过去这几年是出现了大幅度的下降的。 发言人01：08 第二个思考，其实就是市场在我们交流的过程当中，经常问我们一个问题，就是火电这个资产它到底应该用PE估值法还是PB估值法，它的矛盾到底在哪里？我们是认为市场其实存在两个视角来看待火电，第一种是从周期的视角来看，大家通常关注的是煤价和电价，尤其是其中的这个错期所带来的盈利或者是亏损。拉长来看的话，其实火电未来有这个容量电价以及更多的电感。其实它长周期角度来讲，我们认为是一个更加公用事业化的类水电或者内核电的资产。这两种模式其实从估值体系上面来讲，我们觉得会略有不同。如果我们以煤价电价的角度来看待火电的话，其实我们认为PB的估值方法，或者说叫做预期净资产修复速度的这种估值方法，可能更适用于当前的火电。 发言人01：58 远期来讲，我们认为伴随着火电公司盈利稳定，开始逐步的提高分红，市场可能会提前的以更远期的公用事业的属性去看待火电。所以我们今天就将围绕这两个视角来探讨火电的当下与未来。究竟如何修复净资产，以及远期的如何的公用事业化。其实这个展开我们的探讨，我们想汇报的是，不管是修复净资产还是公用事业化，它其实都脱离不了一个主线，或者一个输入的东西。 发言人02：30 叫做火箭公司的盈利到底是一个什么样的水平。或者说我们在去年的12月10月份的时候提出了一个观点，叫做火电行情的参照系是季度业绩的年化能力。这里面不是季度业绩的这个金额的年化能力，其实我们更加具体一点来讲，应该是季度的这个度电盈利到底能不能形成年化。这里面其实无非就挂钩了煤价和电价。当然到了2024年可能涉及到一部分容量电价的影响。那么火电的季度业绩到底能不能年化呢？实际上就是我们当前这个时间点要重点探讨的问题。 发言人03：05 我们在12月底的时候提出了一个观点，叫做火电行情的三部曲。那么三部曲分别是什么呢？其实重点就是要验证这个年化能力，这三部曲分别是 12月份到1月初的各省份的中长期电价的陆续落地的情况。 发言人03：20 其实我们看到除了广东之外，中国的绝大部分省份的电价水平，24年、二三十年应该来说是差不多的。部分省份还出现了电价的提升。对于火电的到手电价的角度来看，其实电价这一侧已经得到相对明确的确定了。我们认为在当前这个时间点，已经不用太关注于电价上面的这个变化了。其实中国的电价就是基本上定型，我们认为好也好不到哪里去，差也差不到哪里去。所以基本上我们认为第一部曲就算是一个完成态了。 发言人03：53 第二部曲是一月中下旬的各个公电力公司的年报业绩预告。由于2022年还是亏损比较严重的，所以大部分的公司都要发布自己的业绩预告的情况。这里面会包含着两个信息。第一个是市场最为关心的就是减值的情况。我们是认为火箭公司当然这个存量的减值过去比较发生的比较多，但确实目前账面的净资产也不多了，我们认为减值应该相对可控。有了容量电价之后，其实未来的这个资产的价值可能应该来说确定性是更强的。 发言人04：27 第二个我们认为是最重要的一个信息点是四季度的业绩的情况。我们能看到今年从七月份之后，其实现货煤价是有所上涨的。如果按照一个季度左右的这种备货的存货周期来看，其实整个四季度的综合用煤成本应该比三季度要提升一大截。但是其实在整个的四季度的演绎过程当中，火箭公司一方面保持了高库存的这种长纤维，或者叫做低价煤。另外一方面，超纤维的比例提升，再加上现货没通过库存的传导。我们认为综合作用下，火电公司在四季度的这个业绩情况应该比三季度可能略差一些。但是我们认为差不了太多。 其实我们这条想说明的是，火箭公司如果能够保持对于现货煤价上涨100到200块钱的情况下，它的业绩不受特别大的影响，会向市场证明它的盈利的确定性。这里面隐含的是由长纤维比例的提升和库存的影响所共同导致的。所以这是火箭的第二部曲。 发言人05：31 那么火电行情的第三部曲是四月份的年报和一季报。我们认为其中会有一部分公司披露自己的分红情况。分红率的水平，另外一个就是能够看到整个在一季度的容量电价的新政所执行的情况。那么进一步的验证12月到1月末1月这个电价到底是不是一个比较同比持平的这样的一个水平。所以综合的三部曲的过程来看，其中可能还夹杂着现货煤价的波动。 发言人06：05 我们认为整体火电会遵从这三部曲的行情，进一步的或者叫逐步的验证他的季度业绩的年化能力。就像上周五深能股份发布了自己的这个业绩预告的情况，应该来说打响了火电业绩的一个开门红。我们认为火电公司的这个业绩是能够保持年化的，所以这是火电行情的核心主线，或者叫做参照系。如果我们认为火电公司能够保持一个还不错的盈利，那么通过上述讲到这三颁布的持续的演绎，可能是逐步敲定的。 发言人06：39 如果它能够保持高盈利，我们将怎么看待短期的火箭呢？其实这个是我们要探讨的一个重点的问题，就是火箭的短期它到底关注的是什么？我们在这篇专题里面其实提到了几个数据，比如说过去由于煤价的 暴力的上涨，还有火电公司在这个绿电上面的建设需求的提升。其实大部分的火电公司在承受巨额亏损的同时，大家还是保持了绿电的发行的或者说建设的。这里面到底是怎么样做到的呢？其实我们自己看下来是通过发行永续债以及提升负债率的方式。比如说2023年Q3的这个华能的负债率大概在70%左右，那么永续债占占到所有者权益的比例已经超过了50%。所以其实火电公司过去通过亏掉亏报表的形式来完成了自己绿电话的一个进程。 发言人07：32 当然我们其实也在这个过程里面看到了一些比较可喜的情况。由于煤价的回落和长期煤比例的提升，其实火电的度电盈利已经恢复到比较好的水平了。但实际上从过去的整个火电板块的这个净资产或者叫做所有者权益的水平来看，所有者权益可能没有下降，或者降的不多，在2023年的Q3还有所提升。但是净资产在2020年到2022年的这个过程里面是出现了大幅度的下降的。整个火电板块损失了接近800亿的净资产。这种情况来看，大部分的尤其是头部的火电公司，建设绿电开支更大的公司，其实净资产的回落速度会更快。当然从现金流的这个表这个层面来看，由于过去的这几年国补还存在一定拖欠的情况，所以大家更要发行永续债来解决这个问题了。 发言人08：25 当然从目前的情况来看，从2023年Q3的这个水平来看，火电公司的盈利已经恢复到了一个比较好的水平。比如说以还是以华东国际为例，从2022年Q2的大概度电要亏接近八分钱左右的水平。到2023年的Q3度电已经能够赚到2分6接近三分钱的这样的一个水平了。所以盈利的已经迎来了改善。在这个改善的过程当中，其实我们也已经看到了像华东国际这样的公司，它本身的报表层面已经不再恶化了。如果说火电的季度业绩能够年化，火箭公司能够保持在这样的一个盈利水平，那么它未来将怎么样去改善自己的净资产？对于净资产改善的幅度是多少？其实这个是我们接下来会用数据来汇报的一个小的一个主要结论。 发言人09：16 我们做了一个能够修复净资产的这个叫可支配现金流的概念。我们是用的各公司的预期净利润减掉它永续债的利息来衡量火电的这个净资产修复的能力。就是我们不考虑分红，也不考虑减值的情况，来算一个绝对的修复能力的这样一个概念。 发言人09：37 其实如果以这个角度来看，我们能看到华东国际大概每年有140亿的这个净净资产的修复能力。对应它目前的净资产的修复强度大概在20%左右。大部分的火电公司以这个指标来筛选下来的这种现金流，对于净资产的改善强度基本上都在10%以上。就意味着我明年的净资产应该是今年年末净资产的1.2倍，后年可能是明年的这个。一点1倍到1点2倍左右。所以净资产的修复，未来会即便我们保持火电一倍PB的这样的一个估值方法，它未来资产的增加，其实我们认为是火电当前行情的一个主要的推动力。 发言人10：17 当然这里面其实还包括了我的可支配现金流。不只要不能完全用于这个修复净资产，我可能还涉及到我的分红。包括过去火箭公司偶尔也会出现一些减值的情况。如果我们以2022年的减值水平作为这个测算的依据，并且考虑大家的分红强度来讲，大家的我们能够筛选到一些既能够修复净资产速度比较快，同时又能够实现分红，或者对应一定比较高钴区域的公司。 发言人10：47 比如说像华能国际的这个可支配现金流，对于净资产增厚，以分红的角度和减值扣踢踢掉的情况下来看，大概有12%的水平。当然我们看到像智能可能净资产修复的速度在11%左右的这个每年的强度，但是它的股息率大概能做到6个点以上。在像深圳股份，它虽然修复净资产的速度不会特别快，不会特别大，大概是6%左右。但是其实以它的分红角度来看，它有大概有6%的股息率。 发言人11：16 所以综合这两个角度来讲，其实我们大概能够摸索到一个事情。就是火电站在站在当前来看，我们能看到一部分公司在加速的修复净资产，另外一些过去净资产包袱相对比较小的区域性的火电公司，他尽管修复净资产的速度，或者说它净资产基数会比较大，修复速度会比较慢。但是他们已经开始做高比例的分红，已经能够显示出来其中的股息率了，或者说这个分红的水平了。 这是我们基于净资产修复的这个视角能够拓展下来的一些结论。我们认为火电公司过去有一些绿电开发比较激进的，或者说速度比较快的公司。在这个过程里面损失了较大的净资产，发行了大量的扭曲债。我本身就资产的修复的空间是较为突出的。华能国际的一半的净资产是永续债。我们认为未来的随着大家逐步的如果盈利能够保持在一个比较高的水平，净资产的修复会带来火电未来空间的一个打开。 发言人12：16 现在可能华能只剩下如果840亿的火电净资产里面有800亿的永续债。实际上它现在只剩下40亿的净资产。那么慢慢会不会随着现金流的逐步的恢复，净资产以及可支配现金流逐步恢复净资产以及经营现金流逐步的偿还负债，进一步的增厚，减少利息费用，增厚增产的一个水平，其实是我们想探讨的一个核心关注点。从这个角度来看，过去亏损幅度较大的公司，现在的修复速度肯定是最快的。所以龙头公司华能国际、华电国际其实是较为符合净资产修复这个框架的。 发言人12：51 像一些过去亏损面较小的，弹性虽然不大，但是已经开始分红的。像这个申能股份，像浙能电力，像内蒙华电，我们认为它属于一个股息率较高，净资产修复速度一般的。还有一类公司是我们看到未来的，还有进一步的装机投产。像国电电力，像万能电力这类的公司，其实我们认为未来会有EPS的增加。所以其实火电公司大概率要分在分成这三层来看待投资机会。在这个角度下来讲，我们更加建议如果以火电的盈利确定性作 为这个核心的参照系，应该选择过去包袱较大的，净资产亏损幅度较大的，当前净资产较小的这个头部的火箭公司。华能国际、华电国际的A股和 H股是我们目前在这个体系下里面