12月经济数据点评：Q4GDP与高频数据的2处趋势不同

2024年01月18日 宏观研究团队 Q4GDP与高频数据的2处趋势不同 ——12月经济数据点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《商品房销售转冷，居民出行与货运物流转暖—宏观周报》-2024.1.14 《信贷结构改善有限，宽货币可期—宏观经济点评》-2024.1.13 《短期内出口或仍将承压—12月进出口数据点评》-2024.1.13 Q4GDP与高频数据有2处趋势不同 与2022年相比，2023年经济总量改善、价格承压。Q4GDP似乎与高频数据有 2处不同，且部分市场投资者较为关注，本文将一部分笔墨予以客观描述。 (1)第三产业GDP与服务业生产指数的趋势不同，或受GDP最终核实影响。第 三产业GDP通常用服务业生产指数来预测，2023Q4两者趋势不同。2023年12月29日统计局上调了2022年第三产业GDP不变价增速0.7个百分点至3.0%。两个指标的经济含义和跟踪行业基本相同，在统计局发布最终核实后，我们没有及时调整预测而造成了误差。若不考虑最终核实，2023年第三产业GDP增速可能为=1.03*1.058/1.023-100%=6.2%。 (2)第二产业GDP与工业增加值的趋势不同。2015年以来两者相关性良好、平均 差距为0.4个百分点，因而通常用工业增加值来预测工业GDP。23Q4两者差距为0.8个百分点，或因规模以下工业生产经营走弱。 研究的角度需厘清GDP构成细节，对资本市场而言，下一阶段需重点关注增量 政策和资金的落地节奏和实际效果，以及如何推动价格水平回升。2023年除了 PPI、CPI、资产价格（股市、房地产），我们观察到居民收入似乎面临相同问题：工资性收入增长较快，但存在就业人员工时拉长、时薪增速放缓的现象。 12月边际改善来自于基建、制造业、服务业生产 (1)基建：发改委下达两批增发国债项目清单，基建结束连续5个月的下行，其中铁路运输、公共设施管理相对较好；(2)地产：投资、销售、融资均承压，仅新开工面 积小幅改善，关注24Q1、Q2房企偿债高峰带来的流动性约束，后续紧盯三大工程的实物工作量情况，从棚改经验来看2024Q3可能是验证期；(3)制造业：边际改善，主要在于食品、有色金属冶炼、汽车、通用设备等制造业；(4)消费：居民消费倾向 未能延续2023Q3的修复趋势，服务零售仍保持较快速增长。 写在《迈入消费新时代》一年后 2023年初我们在《迈入消费新时代》专题中提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”：一则服务业具有内生性，服务业扩张有利于收入分配向居民倾斜；二 则地产挤出效应下行。2023年暑期旅游出行火热、统计局两次强调服务消费的重要性。当市场开始怀疑服务消费的延续性，2024年初冰雪旅游再度“出圈”，国务院印发首部“银发经济”政策文件，七大养老服务业或进入上行通道。我们对中长期消费尤其是服务消费占比提升持乐观态度。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、Q4GDP与高频数据有2处趋势不同3 2、12月边际改善来自于基建、制造业、服务业生产5 3、写在《迈入消费新时代》一年后5 4、风险提示6 图表目录 图1：名义GDP增速连续3个季度低于实际GDP增速3 图2：2023Q4GDP实际增速5.2%3 图3：初步核算数拟合较好4 图4：最终核算数拟合较差4 图5：23Q4工业GDP和工业增加值的差距为0.8个百分点4 图6：居民时薪增速放缓5 图7：剔除基数效应后，12月边际改善来自于基建、服务业生产、制造业5 2023年Q4GDP实际同比5.2%（预期5.4%），12月工业增加值同比6.8%（预期6.6%），社零同比7.4%（预期8.2%），服务零售额累计同比18.9%，固定资产投资累计同比3.0%（预期3.0%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.2%、6.5%、-9.6%，对应预期为7.7%、6.2%、-9.6%。 1、Q4GDP与高频数据有2处趋势不同 与2022年相比，2023年经济总量改善、价格承压。2023年全年实际GDP增速5.2%、超额完成经济目标，但名义GDP增速4.6%，低于2022年疫情扰动下的4.8%以及2023年两会6.9%的隐含目标（3.88万亿元/3.0%赤字率/121万亿元-100%=6.9%）。 Q4GDP似乎与高频数据有2处不同。在偏低的基数上，2023Q4GDP仅实现了 5.2%的实际增速，低于Wind一致预期的5.4%和我们12月17日预测的6.1%。需要说明的是，我们对23Q1、23Q3的预测误差在0.1%-0.2%，同期Wind一致预期的误差为0.4%-0.5%，本次我们的预测误差达到了0.9%，且部分市场投资者较为关注，本文将一部分笔墨用于客观描述Q4GDP与高频数据的两处不同。 图1：名义GDP增速连续3个季度低于实际GDP增速图2：2023Q4GDP实际增速5.2% % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2017-122019-122021-122023-12 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 % 2023Q12023Q22023Q32023Q4 实际GDP当季同比名义GDP当季同比（右轴）实际GDP当季同比Wind一致预期开源宏观预测 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (1)第三产业GDP与服务业生产指数的趋势不同，或受GDP最终核实影响。第三产业GDP通常用服务业生产指数来预测，两者相关性良好，2023Q4服务业生产指数累计同比为8.1%、高于Q3的7.9%，按线性回归测算2023Q4第三产业GDP累计同比约6.0%-6.1%，但实际数据仅5.8%、且低于Q3的6.0%，两者趋势有一定区 别。2023年12月29日统计局发布最终核实公告，2022年第一、二、三产业GDP不变价增速，分别变动了+0.1、-1.2、+0.7个百分点至4.2%、2.6%、3.0%。从数据来看，服务业生产指数与最终核算数的差异恰好在于被调整的2022Q4，两个指标的经济含义和跟踪行业基本相同，在统计局发布最终核实后，我们没有及时调整预测而造成了误差。倒推来看，若不考虑最终核实，23年第三产业GDP增速可能为 =1.03*1.058/1.023-100%=6.2%，与我们此前测算的较为接近。 图3：初步核算数拟合较好图4：最终核算数拟合较差 % % 2020 1515 1010 55 0 2020-092021-102022-112023-12 0 2020-092021-102022-112023-12 第三产业GDP:累计同比(初步核算数)回归预测 第三产业GDP:累计同比(最终核算数)回归预测 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)工业GDP与工业增加值的趋势不同，或因规模以下工业生产经营走弱。2015年以来两者平均差距为0.4个百分点，2020年疫情以来更趋稳定，平均差距缩小至 0.3个百分点，因而通常用工业增加值来预测工业GDP。23Q4工业GDP增速为5.2%、工业增加值增速为6.0%，两者差距为0.8个百分点，或因规模以下工业生产经营走弱。 图5：23Q4工业GDP和工业增加值的差距为0.8个百分点 % 10 5 0 -5 -10 2015-092017-092019-092021-092023-09 中国:GDP:不变价:工业:当季同比工业增加值当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 从研究的角度，我们需要厘清GDP构成细节；对资本市场而言，下一阶段需重点关注增量政策和资金的落地节奏和实际效果，以及如何推动价格水平回升。2023年除了PPI、CPI、资产价格（股市、房地产），我们观察到居民收入似乎同样面临“价格下行”的问题，在工资性收入较快增长的背后，存在就业人员工时拉长、时薪增速放缓的现象：2023全年就业人员平均时薪增速为4.8%，低于2022年的5.4%。 图6：居民时薪增速放缓 小时 % 50 49 48 47 46 45 44 43 42 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 2018-062020-042022-022023-12 中国:就业人员周均工作时间中国:居民平均时薪增速(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、12月边际改善来自于基建、制造业、服务业生产 剔除低基数后，12月经济数据中基建、服务业生产、制造业边际改善。(1)基建：发改委下达两批增发国债项目清单，基建结束了连续5个月的下行趋势，其中铁路运输、公共设施管理相对较好；(2)地产：投资、销售、融资均承压，新开工面积增速较11月小幅改善，关注24Q1、Q2房企偿债高峰带来的流动性约束，伴随PSL、央行1000亿元住房租赁团体购房贷款等资金支持陆续落地，后续需紧盯三大工程的实物工作量情况，从棚改经验来看2024Q3可能是验证期；(3)制造业：边际改善，主要在于食品、有色金属冶炼、汽车、通用设备等制造业；(4)消费：居民消费倾向 未能延续2023Q3的修复趋势，服务零售仍保持较快速增长。 图7：剔除基数效应后，12月边际改善来自于基建、服务业生产、制造业 0.3% 环0.0% 比前 服零 基建 制造业 社零 值-0.3% -0.6%房地产 服务业 工业 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% 11月(两年复合增速)12月(两年复合增速) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：服务零售以餐饮作为替代，向右、上移动表示改善，向左、下移动表示走弱 3、写在《迈入消费新时代》一年后 2023年初我们在《迈入消费新时代》专题中提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”，一则服务业具有内生性（第三产业的劳动报酬率高于第二产业），服务业扩张有利于收入分配向居民倾斜；二则地产挤出效应可能下行，日本在地产 下行后的存量经济时代，商品消费收缩，平价消费和服务消费相对扩张。 2023年暑期旅游出行火热、统计局两次强调服务消费的重要性，越来越多的人开始关注消费结构的变化。当市场开始怀疑服务消费的延续性，2024年初冰雪旅游再度“出圈”，1月15日国务院办公厅印发首部“银发经济”政策文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，七大养老服务业或进入上行道。我们对中长期消费尤其是服务消费占比提升持乐观态度，不局限于文旅。 4、风险提示 1.政策力度不及预期； 2.美国经济超预期衰退。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform）