12月经济数据点评：四季度平稳收官

结论：2023年前三季度GDP同比5.2%，四季度GDP同比也为5.2%，最终全年GDP同比为5.2%，平稳收官。从环比上看，四个季度分别为2.1%、0.6%、1.5%和1%，经济波浪式发展特征明显。一个明显的拖累项是商业地产销售投资，另外居民消费分化式复苏整体修复也偏弱。 数据：12月份社会消费品零售总额同比为7.4%，前值10.1%；工业增加值增速为6.8%，前值6.6%。全年固定资产投资完成额累计同比2.9%，2023年前11月为2.9%，2022年为5.1%；其中制造业投资累计增速为6.5%，前11月为6.3%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为6.3%，前值5.9%。2023年商品房销售面积累计同比-8.0%，前11月为-8.0%；房地产开发投资累计增速为-9.6%，前11月为-9.4%。 要点： 12月社会消费零售总额为43550亿元，同比涨幅比11月收窄2.7个百分点至7.4%。2023年全年社零同比增长7.2%，低于我们前期预期的7.9%；两年复合平均增速为3.4%。对比同期全国居民人均可支配收入增速与住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，餐饮和汽车拉动作用最为突出，地产下游部分消费较弱。一方面指向疫后以出行、餐饮等为代表的服务消费明显回弹，一方面补贴、降价也刺激了国内汽车市场销售。 地产销售方面，2023年全年销售面积为11.2亿平方米，较2021年下降超30%；当前地产销售价格调整也较为突出，2023年12月全国70个大中城市新房、二手房价格分别比2021年阶段性峰值对比下降3.2%和7.7%，房价同比降幅还未明显收窄。 2023年全国固定资产投资同比增长3.0%。分项看，主要是房地产投资起拖累作用，而制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。 2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%。12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较11月上升0.2个百分点。虽然12月出口有所好转，但出口交货值同比下降3.2%，制造业PMI，尤其是新订单和新出口订单仍在收缩区间盘整。工业生产增速与出口交货值和制造业PMI的背离表明工业同比正增的持续性仍需观察。 向前看， 我们预计2024年国内经济增长目标大概率设为5%左右，比2022-2023年GDP平均增速明显提升。政策端或仍需财政“唱主角”：一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发，拉动率计算可能有误差。 1.社零中服饰类零售起主要拉动作用 12月社会消费零售总额为43550亿元，同比涨幅比11月收窄2.7个百分点至7.4%。 2023年全年社零同比增长7.2%，低于我们前期预期的7.9%；两年复合平均增速为3.4%。 对比同期全国居民人均可支配收入增速与住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，餐饮和汽车拉动作用最为突出，地产下游部分消费较弱。一方面指向疫后以出行、餐饮等为代表的服务消费明显回弹，一方面补贴、降价也刺激了国内汽车市场销售。 图表1：社会消费品零售、住户存款及可支配收入同比（%）图表2：社会消费品零售总额季节图（亿元） 1.1汽车拉动作用有所减弱 12月商品零售中，对社零增长贡献较大的是服装、鞋帽、纺织品类/汽车类/石油及制品类，分别同比增长26%/4%/8.6%，拉动社零增长约0.84/0.5/0.42个百分点。 汽车类仍对社零增长是正贡献，但拉动社零增长较上个月下降约1个百分点。从汽车销量季节图看，汽车零售量有较大的环比涨幅，增长13.1%，拉动效果较低可能是由于汽车厂商降价促销，以价换量策略导致。新能源车方面，12月新能源乘用车渗透率较上月上升3个百分点至38%，全年渗透率35.7%，提升8.1个百分点。乘联会指出，“12月促销在力度和广度上都有所增强，几乎波及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征”。12月除汽车以外的消费品零售额39198亿元，同比增长10.6%。 除服装类外，升级类商品销售增长较快，金银珠宝类/体育、娱乐用品类/通讯器材类表现亮眼，商品零售额分别增长13.3%/11.2%/7.0%。 12月服务消费与地铁客运量发生背离。当月餐饮同比涨幅30.0%，涨幅较11月增长4.2个百分点，拉动社零增长0.84个百分点，主要是受去年同期疫情防控转段低基数的影响； 环比餐饮收入为-3.1%，低于2018-2019年同期均值的-2.4%；占社会消费品零售总额的比重约为12.4%，占比较11月有所提升（11.1%）。年末9城地铁客运量有较大增长，但餐饮需求不振，体现居民出行对餐饮需求的边际释放作用有所减弱。 图表3：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图表4：新能源汽车渗透率上升（%） 图表5：9城地铁客运量（万人次） 图表6：餐饮收入历年单月值（亿元） 图表7：社会消费品零售总额细项 1.2地产仍在调整阶段，托底政策有望延续 12月地产销售回升幅度依旧有限。2023年商品房销售面积111735万平方米，比上年下降8.5%，降幅较1-11月累计扩大0.5个百分点。对于房地产下游商品零售，家具偏强，文化办公类和建筑装潢类偏弱，12月文化办公类/建筑装潢材料类/家电音像类/家具类零售额分别-9.0%/-7.5%/-0.1%/+2.3%，整体拉动社零下降0.13个百分点。 图表8：商品房销售面积当月值 图表9：商品房销售面积累计同比和单月同比（%） 地产销售在2021年达到接近18亿平方米的阶段性峰值后持续回落，2023年全年销售面积为11.2亿平方米，较2021年下降超30%；当前地产销售价格调整也较为突出，国家统计局数据显示，2023年12月全国70个大中城市新房、二手房价格分别比2021年阶段性峰值对比下降3.2%和7.7%，房价同比降幅还未明显收窄。 图表10：70城新房和二手房价格走势（%） 图表11：30大中城市商品房成交面积 尽管多个城市不断出台放松限购、降首付等刺激政策，目前新房成交仍暂未回暖。2024年1月前15日30大中城市商品房成交数据甚至不及2023年同期水平，商品房销售-房企回款-房企拿地与地产投资-地方财政收入链条仍然难以快速恢复正常周转。在此背景下，我们认为下阶段政策核心一则或应以提高楼市成交量为导向，加快开发商销售回款与周转。二则政府“托底性”政策也有望加大力度，货币政策可能更加注重“定点投放”。如2023年12月新增的3500亿抵押补充贷款（PSL）、2024年初加速落地的1000亿租赁住房贷款支持计划，都意在针对房地产“三大工程”加强信贷支持力度。2024年可继续关注PSL投放情况。 2.地产投资仍然拖累固定资产投资 2023年全国固定资产投资同比增长3.0%，较1-11月加快了0.1个百分点。其中民间投资下降0.4%，扣除房地产开发投资，民间投资增长9.2%。分项看，主要是房地产投资拖累作用，而制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。 2.1房地产投资同比降幅继续扩大 2023年房地产开发投资完成额累计同比下降9.6%，比前11月继续扩大0.2个百分点。 从资金来源看，2023年房地产开发到位资金累计同比下降13.6%，房企融资仍然在收缩。地产销售整体仍未明显好转，对应的“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑可能难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资需要更长时间。 从地产投资去向看，虽然新开工和施工面积降幅有所收窄，竣工面积增速有所下滑，但仍处于分化趋势。全年房屋竣工同比增长17%，增速较前11个月回落0.9个百分点，而新开工面积同比下降20.4%，降幅收窄0.8个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），2023年房屋再建面积同比降幅扩大0.8个百分点至-11.23%。 图表12：土地成交与地产投资增速（%） 图表13：房屋竣工与新开工/施工增速分化（%） 2.2制造业全年投资韧性较强 今年以来，制造业投资韧性延续，一直是固定资产投资的重要拉动项。2023年1-12月制造业投资同比较1-11月增长0.2个百分点至6.5%。制造业投资的韧性较强，尤其是高技术产业投资增长较快，高技术制造业投资同比增长9.9%，其中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长18.4%、14.5%、11.1%。 图表14：制造业投资增速和工业企业利润增速（%） 图表15：制造业部分行业投资增速（%） 2.32024年基建增速可能进一步加快 1-12月份，基建投资（不含电力）同比增长5.9%，比前11月增速回升0.1个百分点。 分行业看，水利管理业和铁路运输业投资起拉动作用，全年累计同比分别增长5.2%和25.2%。 基建投资可以看作政府逆周期调节的一个重要抓手，重点依靠财政手段作为资金支持。 2023年四季度增发1万亿国债，其中2023安排使用5000亿元，重点投向灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域；2024年或仍有5000亿元的支出空间；另外据21世纪经济报道消息，近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。2024年也有一定概率推出万亿特别国债，均有利于支撑今年基建投资较高速增长。我们预计2024年基建投资（不含电力）同比或有望落在5.3%以上的水平。同时，2024年基建仍然可能是政府发力提振需求的重要抓手，2024年基建投资（不含电力）全年增速甚至可能继续上升至7.5%左右。 图表16：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表17：基建投资分项增速（%） 3.工业生产增速持续上升 2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%。12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较11月上升0.2个百分点。虽然12月出口有所好转，但出口交货值同比下降3.2%，制造业PMI，尤其是新订单和新出口订单仍在收缩区间盘整。工业生产增速与出口交货值和制造业PMI的背离表明工业同比正增的持续性仍需观察。 12月制造业增加值同比增长7.1%，增速较11月回升0.4个百分点。分行业看，12月下游产业如汽车制造业/电气机械和器材制造业/计算机、通信和其他电子设备制造业增速较高，同比增长20%/10.1%/9.6%。全年来看，2023年制造业增加值同比增长5.0%，其中汽车制造业/电气机械和器材制造业增速较高，全年增长13%/12.9%。 12月全国城镇调查失业率小幅升至5.1%。全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年下降0.4个百分点，就业形势总体稳定。国家统计局提出，从充分考虑国情的角度出发，对分年龄组失业率统计进行了调整完善，发布不包括在校16—24岁劳动力失业率及不包括在校学生的25—29岁劳动力失业率，更精准监测进入社会、真正需要工作的青年人的就业失业情况，更完整反映青年从学校毕业到稳定工作过程中的就业失业全貌。 图表18：工业生产与出口交货值同比（%） 图表19：失业率情况（2023年7-11月分年龄段失业率停更）（%） 4.经济波浪式发展，如何预期2024年政策？ 2023年全年GDP实际同比增长5.2%，两年平均为4.1%。四个季度GDP环比分别为2.1%、0.6%、1.5%和1%，经济波浪式发展特征明显。一个明显的拖累项是商业地产销售投资，另外居民消费分化式复苏整体修复也偏弱。 2023年财政、货币政策均有较强发力：2023年央行通过MLF操作实现货币净投放达2.5万亿元；社融口径政府债融资也达到9.6万亿元，同比多增约2.5万亿元；MLF利率调降25BP，重点领域如房贷利率下调幅度更大。 向前看，我们预计2024年国内经济增长目标大概率设为5%左右，比2022-2023年GDP平均增速明显提升。政策端或仍需财政“唱主角”：一手抓“地方政府化债”，一手抓“中