跟踪分析报告：回应分歧，价值凸显

公司研究 证券研究报告 白酒2024年01月18日 山西汾酒（600809）跟踪分析报告 回应分歧，价值凸显 强推维持） 目标价：350元 当前价：196.39元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)121,996.42 已上市流通股(万股)121,996.42 总市值(亿元)2,395.89 流通市值(亿元)2,395.89 资产负债率(%)35.55 每股净资产(元)21.93 12个月内最高/最低价299.51/185.07 市场表现对比图(近12个月) 2023-01-17~2024-01-17 2% -12% 23/01 -25% 23/03 23/0623/0823/1124/01 -39% 山西汾酒 沪深300 《山西汾酒（600809）2023年半年报点评：边际向好，优势延续》 2023-08-25 《山西汾酒（600809）2023年上半年业绩预告点评：业绩靓丽余力仍足，重回正轨低点布局》 2023-07-25 事项：近期市场对汾酒短期渠道及春节表现、中期价盘及利润体系、长期经营及增长空间等方面存在分歧与担忧，我们进行各方交流，核心观点如下： 第一，短期春节景气度与业绩弹性如何？ 1）渠道反馈终端景气延续，春节布局有条不紊。结合渠道反馈，华东区域反馈青花大众消费氛围增强、周转加快，复兴版自购率提升，青花20局部 市场出现断货、经销商申请增加配额等情况，库存处在1个月左右良性水位。春节布局方面，公司保持定力布局从容，未过多推出促销等政策，同时在春节前后开展700余场汾享礼遇交流会（不同于历年和其他企业）。 2）业绩有望保持20%+增长，Q1开门红有望顺利实现。渠道反馈公司23年 10月全年回款已高质完成，即使考虑前期费用确认节奏因素，我们预计 23Q4有望保障20%+增长圆满收官。展望24年，我们认为公司储备工具箱仍足，业绩弹性有望延续，全年及Q1均有望继续保持20%+增长。 第二，中期价格体系与渠道利润如何？ 1）关于价格体系：合理可控是关键。公司认为春节旺季前后价格出现波动是正常现象，核心是要控制在一定范围内，并在环境转好时能迅速恢复。当前市场环境下行业价盘走势偏弱，公司亦进行密切跟踪监测，排除部分电商及点状渠道个例，整体看汾酒核心单品主流批价变动处于合理可控状 态，仍保持品牌位序与渠道利润优势。 2）关于渠道利润维系，推广汾享礼遇模式，加强利润优势吸引优质渠道。公司于23年10月起全面推广汾享礼遇模式，核心是在厂商信任的基础上，对渠道利润后置、模糊、碎片化，以组织学的思路实现前后端全链条的打通贯穿，保障渠道利润水平。在当前行业渠道盈利相对承压背景下，该模 式将在各类型市场推广应用升级，持续加强渠道利润水平，吸引优质渠道 第三，长期经营势能与发展空间如何？ 1）经营发展势能向上。公司当前处于发展机遇期，基本盘较好，内部自驱力亦强。组织架构上新成立数据部和青花30事业部。人才储备上23年招聘 40名985/211应届生，提升一线5000余名营销人员地位及待遇。产品品牌上推进�码合一数字赋能，与一流设计师、国际国内一线媒体公司合作加强布局新媒体宣传，进一步加强美和文化赋能。 2）中长期高端化与全国化空间较足，到哪里去更重要更明确。公司规划前瞻清晰，产品端文化赋能做高青花50，做实青花40，做强战略单品青花30 （对渠道利润/增速/经营模式提出要求），在良性健康的基础上持续做大青花20。市场端华东已实现较好布局，华南有望接棒打开空间。 投资建议：基本面景气延续，兼具成长性与确定性，维持“强推”评级。公司当前终端景气延续，业绩弹性有望维持。中长期看，公司积极创新渠道模式，渠道利润优势有望放大，经营势能与发展空间充足。结合公司最新运营情况，我们略调整23-25年EPS预测为8.71/11.13/14.12元（原预测值为 8.95/11.39/14.41元），维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险因素：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 相关研究报告 营业总收入(百万) 26,214 31,773 38,853 46,695 《山西汾酒（600809）2023年三季报点评：控货 同比增速(%) 31.3% 21.2% 22.3% 20.2% 高质发展，景气有望延续》 归母净利润(百万) 8,096 10,628 13,573 17,229 2023-10-27 同比增速(%) 52.4% 31.3% 27.7% 26.9% 每股盈利(元) 6.64 8.71 11.13 14.12 市盈率(倍) 30 23 18 14 市净率(倍) 11.2 8.6 6.4 4.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年1月17日收盘价 图表1山西汾酒分季度拆分（百万元） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 21A 22A 营业收入 7,332 4,787 5,138 2,714 10,530 4,803 6,810 4,070 12,682 6,329 7,733 19,971 26,214 营业总成本 4,427 2,899 3,276 2,454 5,553 3,102 4,077 2,952 6,215 3,709 4,301 13,056 15,684 其中：营业成本 1,940 1,090 1,223 757 2,659 1,038 1,504 1,260 3,100 1,406 1,930 5,011 6,460 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 0 营业税金及附加 916 877 1,023 914 1,452 1,057 1,159 932 1,826 1,274 1,239 3,730 4,602 销售费用 1,316 713 756 375 1,174 764 1,116 349 1,008 700 821 3,160 3,404 管理费用 234 237 295 400 270 239 299 407 264 310 295 1,167 1,214 研发费用 4 5 3 10 7 17 16 18 18 22 14 23 58 财务费用 -10 -23 -16 16 -8 -5 -14 -10 -2 -1 -1 -33 -37 信用减值损失 -27 0 9 20 2 8 3 5 -0 2 -3 2 17 其他收益 0 1 0 13 2 4 1 4 8 2 -1 14 10 投资收益 -0 -9 -2 84 6 74 70 180 -24 74 161 72 330 营业利润 2,904 1,879 1,861 385 4,985 1,779 2,804 1,305 6,450 2,695 3,593 7,029 10,873 加：营业外收入 2 2 1 66 3 1 1 2 1 2 0 71 6 减：营业外支出 0 0 0 9 0 0 1 1 1 0 6 10 3 利润总额 2,907 1,881 1,861 442 4,987 1,780 2,803 1,306 6,451 2,697 3,587 7,091 10,876 减：所得税 722 487 514 -21 1,259 453 705 301 1,617 738 927 1,701 2,719 净利润 2,185 1,394 1,348 463 3,728 1,327 2,098 1,004 4,833 1,959 2,660 5,390 8,157 减少数股东损益 3 33 12 28 18 24 2 17 14 11 -4 76 61 归母净利润 2,182 1,362 1,335 435 3,710 1,303 2,096 988 4,819 1,948 2,664 5,314 8,096 EPS 2.5 1.1 1.1 0.4 3.0 1.1 1.7 0.8 3.9 1.6 2.2 5.1 6.6 毛利率 73.5% 77.2% 76.2% 72.1% 74.8% 78.4% 77.9% 69.1% 75.6% 77.8% 75.0% 74.9% 75.4% 营业税金率 12.5% 18.3% 19.9% 33.7% 13.8% 22.0% 17.0% 22.9% 14.4% 20.1% 16.0% 18.7% 17.6% 销售费用率 17.9% 14.9% 14.7% 13.8% 11.2% 15.9% 16.4% 8.6% 8.0% 11.1% 10.6% 15.8% 13.0% 管理费用率(含研发） 3.2% 5.1% 5.8% 15.1% 2.6% 5.3% 4.6% 10.5% 2.2% 5.2% 4.0% 6.0% 4.9% 营业利润率 39.6% 39.3% 36.2% 14.2% 47.3% 37.0% 41.2% 32.1% 50.9% 42.6% 46.5% 35.2% 41.5% 实际税率 24.8% 25.9% 27.6% -4.9% 25.2% 25.5% 25.2% 23.1% 25.1% 27.4% 25.8% 24.0% 25.0% 净利率 29.8% 28.4% 26.0% 16.0% 35.2% 27.1% 30.8% 24.3% 38.0% 30.8% 34.4% 26.6% 30.9% 收入增长率 77.1% 73.4% 47.9% -24.9% 43.6% 0.4% 32.5% 50.0% 20.4% 31.8% 13.6% 42.8% 31.3% 营业利润增长率 81.3% 234.8% 60.8% -57.9% 71.6% -5.3% 50.7% 239.3% 29.4% 51.5% 28.1% 66.0% 54.7% 归母净利润增长率 78.2% 258.2% 55.9% -29.6% 70.0% -4.3% 57.0% 127.1% 29.9% 49.6% 27.1% 72.6% 52.4% 资料来源：Wind，华创证券 图表2山西汾酒PEBand图表3山西汾酒PBBand 700 收盘价46.0X 69.3X 34.4X 57.7X 22.8X 600 500 400 300 200 100 0 700 600 收盘价 16.5X 27.8X 10.9X 22.2X 5.3X 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,201 22,525 31,422 43,184 营业总收入 26,214 31,773 38,853 46,695 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,460 7,029 7,775 8,574 应收账款 1 8 9 9 税金