2023年4季度经济数据点评：二次探底之后经济仍会复苏

│ 二次探底之后经济仍会复苏 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年01月18日 ——2023年4季度经济数据点评 事件： 国家统计局1月17日公布2023年4季度与12月经济数据。受到地产明显下行等因素的拖累，四季度中国经济环比增长放缓，负产出缺口略有扩大，出现二次探底。当然，就12月单月数据来看，供需两方面都有边际改善。展望未来，我们认为，中国经济通过“供给创造需求”、“量变引发质变”走向复苏的逻辑仍在持续受到数据的支撑。因此，我们预计中国经济在经历近期的二次探底之后，仍将逐步迈向复苏。 事件点评 四季度负产出缺口或稍有扩大 四季度实际GDP同比增长5.2%，略低于市场的一致预期（5.4%）。对比潜在经济增速，四季度GDP在季节性调整后环比增长1.0%（前值1.5%），较三季度有所放缓，同时也略低于我们估计的潜在产出水平（约为1.1-1.2%），负产出缺口或稍有扩大。四季度地产投资的较快下滑可能是拖累经济的主要原因之一。 12月需求端：修复延续，消费与投资整体回升 就单月数据来看，12月需求端有所改善。消费、基建和制造业投资的增长对冲了地产的下行。季节性调整后，社零环比上升0.6%（前值0.5%）；固定资产投资规模整体环比回升1.0%（前值-0.1%），其中制造业投资、基建投资均有所回升（环比+0.8%、+6.9%），只有地产投资继续下行（环比-6.2%）；地产销售也仍处于调整阶段。值得注意的是，地产、基建数据波动较大，可能部分与年底统计因素有关。 12月生产端：工业生产好于预期 与需求端相一致，生产端也有进一步修复。12月工业增加值同比增长6.8%，好于市场一致预期（6.6%）。季节性调整后，12月工业增加值环比回升0.6% （前值+0.5%），较上月进一步回升。发电量与工业企业出口交货值也较上月显著回升，环比分别增长1.3%、4.8%（前值1.4%、-10.7%）。 就业形势保持平稳 12月城镇调查失业率为5.1%，较上月上行0.1个百分点，可能主要受到季 节性因素的影响。季节性调整后，城镇调查失业率和31大中城市调查失业率分别为5.2%、5.0%，均与上月基本持平。 未来经济与政策展望 虽然四季度中国经济环比增速放缓，经济出现二次探底。但是12月制造业投资持续回升、近期工业企业盈利明显改善、收入和消费也都有所回升可能表明“供给创造需求”的良性循环已经有所体现。中国经济通过“量变引发质变”走向复苏的逻辑也在持续受到数据的支撑。展望未来，在外需有韧性和稳增长政策支持下，我们预计中国经济在经历近期的二次探底之后，将逐步重新迈向复苏，而负产出缺口也会重新走向收敛。 风险提示：经济、政策与预期不一致，海外地缘政治事件超预期。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《通胀略超预期，房价上涨趋势值得关注：—— 美国12月CPI数据点评》2024.01.12 2、《需求与产出略好于预期：——11月经济数据点评》2023.12.16 宏观经济 宏观点评 正文目录 1.四季度负产出缺口或稍有扩大3 1.1四季度GDP增速略低于预期3 1.2第一二三产业表现有所分化4 2.12月需求端：修复延续，消费与投资整体回升5 2.1消费动能进一步修复5 2.2投资整体有所回升8 2.3地产销售仍然低迷10 3.12月生产端：工业生产修复好于预期10 3.1工业增加值进一步增长11 3.2发电量与出口交货值回升11 4.就业形势保持平稳12 4.112月调查失业率季调后走平12 4.2青年失业率统计方法完成优化，并重新发布13 5.未来经济与政策展望13 5.112月供需整体有所改善13 5.2经济有望逐步复苏14 6.风险提示14 图表目录 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速3 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）4 图表3：一二三产业增加值复合同比4 图表4：社会消费品零售规模（季调）5 图表5：社会消费品零售同比增速6 图表6：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）6 图表7：汽车与地产后周期消费（季调）7 图表8：其他板块的商品消费（季调）7 图表9：限额以上主要商品复合增速及其变化8 图表10：固定资产投资（季调）8 图表11：工业企业ROA与制造业投资增速9 图表12：房地产投资（季调）10 图表13：基建与制造业投资（季调）10 图表14：商品房销售面积（季调）10 图表15：工业增加值（季调）11 图表16：发电量（季调）12 图表17：出口交货值（季调）12 图表18：调查失业率13 1.四季度负产出缺口或稍有扩大 在三季度中国经济明显修复之后，四季度中国GDP环比增速略低于潜在产出增速，导致负产出缺口有所扩大，经济出现二次探底。地产投资的加速放缓拖累了总需求，并导致了第二产业增速较三季度放缓。 1.1四季度GDP增速略低于预期 国家统计局1月17日公布2023年四季度经济数据。实际GDP同比增长5.2%，略低于市场的一致预期（5.4%）。从以2019年为基期的复合同比增速来看，四季度实际产出增速为4.7%，与三季度（4.7%）持平。 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速 （%）10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 对比潜在经济增速，四季度中国经济在季节性调整后的环比增速为1.0%（前值1.5%），较三季度有所放缓，同时也略低于我们估计的潜在产出水平（约为1.1-1.2%），负产出缺口或稍有扩大。 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2第一二三产业表现有所分化 就结构而言，四季度第一、二、三产业表现有所分化，第一产业表现平稳，第二产业有所回落，而第三产业则有所反弹。 从以2019年为基期的复合同比增速来看，第一产业增加值增速为4.7%（前值 4.7%）；第二产业增速为4.6（%前值4.9%），较上季度有所回落；第三产业增速为4.8%， 较上季度回升0.2个百分点。第二产业增加值增速的放缓是GDP环比增长放缓的主要原因。 图表3：一二三产业增加值复合同比 （%） 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 第一产业第二产业第三产业 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 从需求端来看，四季度总需求增速也有所放缓。把连续三个月的月频数据放在一 起看，地产投资的进一步下滑可能是拖累四季度需求的主要原因之一。 2.12月需求端：修复延续，消费与投资整体回升 从单月数据来看，12月需求端有进一步修复，但在结构上仍延续分化。季节性调整后，12月消费动能进一步修复，其中商品消费有所回升，但餐饮消费明显回落；固定资产投资规模整体有所回升，其中制造业投资与基建投资均环比回升，地产投资继续下行；地产销售也仍处于调整阶段。 2.1消费动能进一步修复 首先，12月消费动能进一步修复，其中商品消费有所回升，但餐饮消费明显回落。季节性调整后，12月社零环比上升0.6%（前值0.5%），可能意味着消费动能有进一步修复。 图表4：社会消费品零售规模（季调） （亿元）47,000 42,000 37,000 32,000 27,000 018-03 8-06 -09 2 22,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：社会消费品零售同比增速 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比增速以2019年为基期 分消费类别而言，12月商品消费反弹，餐饮消费有所回落。 季节性调整后，商品消费继此前两个月的持续下行后，在12月出现明显反弹，餐饮消费则环比回落。具体而言，12月商品消费环比增长1.2%（前值-1.2%），餐饮消费环比下降2.3%（前值+8.9%）。12月中旬“寒潮”天气的扰动可能是餐饮消费走弱的部分原因。 图表6：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2000 商品社零餐饮社零(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，12月超过半数的商品板块较上月有所回升，其中汽车相关消费回升幅度最大，但地产后周期商品与日用品消费则有所回落。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费在上月的明显反弹后，在12月整体保持平稳。外出相关消费在12月的季调环比增速为0.2%（前值+2.9%）。 汽车消费有所反弹。季节性调整后，12月汽车消费环比增长1.3%（前值-2.0%）。这可能与相关促销活动力度有所加强有关，根据中国汽车流通协会观察1，“12月促销在力度和广度上都有所增强，几乎波及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征”。 粮油、食饮及药品等必选消费也有所回升。季节性调整后，其12月环比增速为0.9%（前值-0.5%）。其中，受年底流感高发的影响，限额以上主要商品中，中西药品的四年复合增速位列第一。 家具家电等地产后周期商品消费进一步回落。季节性调整后，其12月环比下降7.6%（前值-2.1%），可能与地产销售保持低迷有关。 日常商品消费延续此前两个月回落的趋势，季节性调整后，在12月环比下降8.6%（前值-1.1%）。细分商品中，除了日用品之外，书报杂志、通讯器材、烟酒、体育文化用品的四年复合同比增速都有所下降。 图表7：汽车与地产后周期消费（季调）图表8：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） （亿元） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1200 1100 1000 900 800 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 900 汽车产业链地产后周期消费(rhs)必选消费外出相关消费日常消费 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1http://www.cada.cn/Trends/info_91_9843.html 图表9：限额以上主要商品复合增速及其变化 以2019为基期的复合增速 大类 限上主要分项 12月 11月 增速变化 （%） （%） （pct） 必选消费 中西药品 15.