在复苏的道路上

2024年1月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 购买（维护） 无锡生物制品（2269香港） 在复苏的道路上 尽管全球制药行业的宏观环境充满挑战，但无锡生物最近宣布2023年签署的项目数量好于预期。该公司在2023年增加了132个综合项目，这在很大程度上与COVID大流行期间的历史新高一致。值得注意的是，它在第四季度签署了71个新项目。归因于2023年11月至12月期间客户的情绪改善。管理。还预计从24年第二季度开始业务扭亏为盈。2023年新签约项目132个，为2024年业务复苏奠定基础。在2023年签署的132个新项目中，2013年第四季度增加了71个，2023年12月增加了41个。所有地理区域的项目数量增长均好于预期，中国市场出现明显反弹。中国客户占c。2023年签署的新项目 总数的25%，而我们估计2023年12月签署的41个新项目中有约15个来自中国客户。管理。将2024年的新项目编号目标从80个提高到110个，以反映药物开发需求的预期恢复。 全球CXO同行对行业趋势仍持谨慎态度。管理。Loza（主要是生物制品CDMO）的生物技术资金在过去几个月中趋于稳定，但承认其2024年的平淡指导并未反映出复苏。管理。Catalet（CDMO）表示，资金限制继续影响早期研发需求，同时预计由于利率 降低，下半年会有所改善。Catalet还强调了其雄心勃勃的产能扩张计划，以满足GLP-1药物的持续需求增长。而mgt.ThermoFisher（生命科学+CXO）指出，2023年的宏观形势比预期更具挑战性，其预计公司2H24年盈利增长面临的压力将小于1H24年。令人鼓舞的是，鉴于交货时间恢复正常，ThermoFisher在客户去库存方面取得了积极进展。管理。ICON(临床CRO)的研究表明，生物技术环境正在稳定，但挑战依然存在。在过去的3-6个月中，ICON对生物技术客户的提案请求做出了更多的回应，而大型制药公司的需求却保持稳定。 维持买入。我们将TP从44.66港元修改为39.65港元，基于10年期DCF模型，WACC为10.46%，终端增长率为3.0%，以考虑无锡生物的积极前景。以及全球医药市场持久的宏观不确定性。我们预测无锡生物的收入同比增长10.2%/14.5%/29.0%，可 归因于调整。2023E/24E/25E净收入同比分别变化-6.0%/13.5%/27.8%。 收益汇总 目标价39.65港元（先前TP为44.66港元）涨/跌30.2%CurrentPriceHK$30.45中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842BenchenHuang,CFA库存数据市值上限（百万港元）129,640.9平均3月数t/o（百万港元）1,129.852w高/低（港元）71.40/26.35已发行股份总数(mn)4257.5来源：FactSet股权结构 无锡生物制品控股13.8%摩根大通6.0%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1个月3.2%9.2%3个月-37.9%-30.9%6个月-25.6%-8.9% 来源：FactSet12个月的价格表现 (港元)2269香港 80.0HSI（重新设置）70.060.050.040.030.020.0 1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日 来源：FactSet (YE12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万元）10,29015,26916,82719,27424,855 同比增长（%）83.348.410.214.529.0 调整后净利润（百万元）3,3164,9254,6285,2526,714 同比增长（%）92.648.5-6.013.527.8 每股收益（调整后）（人民币）0.791.181.091.231.58共识每股收益（人民币）nana1.001.221.63市盈率（x）（调整后）34.523.225.222.217.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1 核心 管理评论 业务 Company 图1：全球CXO同行的管理层在JPM医疗保健会议上说了什么？ LonzaCDMO•过去几个月看已到早期融资在企稳。 •业绩指引并未假设有业绩复苏。 •未来3-5年内生物药CDMO行业产能供给将小于需求 ，基于管线内的分子数量以及未来将会上线的产能情况 。 •小规模产能(例如1000&2000L反应器)可能供大于求，大规模商业化产能仍供给不足。 •现在的定价是稳定的，龙扎不会仅仅通过价格 •连续生产技术：并没有建设太多商业化连续生产产能，因为现在的相关需求低，但是有能力在需要的时候建设这些产能。 •2022年新冠mRNA疫苗收入约CHF5亿。 CatalentCDMO•的融资环境极具挑战，仍继续影响早期业 务，相信看到融资复苏仍需要几个月时间。 •随着融资成本走低或者伴随几个大型IPO事件，预计下半年融资情况会好转。 •GLP-1预充针需求非常大，此业务领域的无菌 •公司拥有行业领先的GLP-1产能，相关收入将5亿美金。 •我们已经看到了早期资金的稳定过去几个月. •我们不是在复苏的指导下假设。 •考虑到分子的管道和在线供应，在未来三到五年内，（生物制品 ）供需之间仍然存在不平衡。 •商业大规模产能与小规模产能：在1K或2K类型的反应堆中，今天的产能可能超过市场最终需求;大型设施显然存在非常有限的供需状况。 •我们认为今天的定价是稳定的。我们想要在Lonza竞争的方式不仅仅是价格。 •连续制造：我们没有汇总商业报价，因为今天对特定产品的需求很低，但我们有能力在需要时这样做。 •2022年，我们与大流行相关的mRNA销售额达到约5亿瑞士法郎 。 •（2023年）这是充满挑战的一年。生物技术资金继续影响我们提供的早期服务。我仍然相信，在我们之前的几个月里，我们不会看到太多改善。 •随着资本成本的回归，也许还有一些IPO等等，我确实预计下半年会好转。 •我们已经分离出预充式注射器是因为GLP-1s的高需求。这些子类别 ，无菌填充和完成，将看到一个增长水平和增长率，这是显著高于所有其他领域的填充/完成。 •Catalent作为制造GLP-1s的能力提供商处于领先地位。我们估计我们的总收入将超过 5亿美元。 Thermo Fisher ICON临床CRO 生命科学+ CXO •2023年比预想的更具有挑战性，更艰难的宏观环境导 致客户更谨慎的支出以及中国经济放缓都影响了公司业绩。 •由于基数原因，预计24年上半年的增长压力大于下半年。 •生物生产下游客户正在解决库存问题，购货周期已经恢复正常水平。 •由于竞争格局的原因，我们没有大规模生物药 DS生产业务。 •生物技术融资正在企稳，但融资仍有挑战。 •整体RFP情况是具有建设性的，过去12个月保持上涨。 •在过去3-6个月内看到生物技术询单量(RFP)进一步走弱。 •Pharma的R&D需求十分稳健。 •今年（2023年）的结果是更具挑战性的，但更艰难的宏观环境 和由此产生的客户支出谨慎，以及中国经济的恶化影响了结果。 •这意味着上半年的比较更具挑战性，下半年则容易得多。 •显然，客户一直在整理库存。交货时间已恢复正常。 •由于竞争动态，我们唯一不参与的领域是大规模生物药物。 •我们认为，生物技术环境现在正在稳定。但是在这个领域仍然存在一些挑战。 •总体而言，我们前进的环境仍然非常有建设性。总体而言，我们已经看到连续12个月的持续上涨。 •在过去的三到六个月里，我们肯定看到生物技术RFP的反应更加平淡。 •大型制药公司的研发环境非常稳定。 来源：彭博社，CMBIGM 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 16,827 19,274 24,855 16,827 19,423 25,048 0.00% -0.77% -0.77% 毛利润 6,728 8,033 10,688 6,728 8,061 10,771 0.00% -0.35% -0.77% 营业利润 4,257 4,757 6,310 4,320 4,893 6,407 -1.44% -2.77% -1.52% 调整后净利润 4,628 5,252 6,714 4,535 5,127 6,517 2.05% 2.43% 3.01% 调整后每股收益（人民币 1.09 1.23 1.58 1.07 1.20 1.53 1.99% 2.37% 2.96% ）毛利率 39.98% 41.68% 43.00% 39.98% 41.50% 43.00% 0.00ppt +0.18ppt 0.00ppt 营业利润率 25.30% 24.68% 25.39% 25.67% 25.19% 25.58% -0.37ppt -0.51ppt -0.19ppt 调整后的净利润率 27.50% 27.25% 27.01% 26.95% 26.40% 26.02% +0.55ppt +0.85ppt +0.99ppt 图2：收益修正 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 16,827 19,274 24,855 16,880 21,032 27,081 -0.31% -8.36% -8.22% 毛利润 6,728 8,033 10,688 6,755 8,807 11,643 -0.40% -8.79% -8.21% 营业利润 4,257 4,757 6,310 4,779 5,965 7,942 -10.92% -20.25% -20.55% 调整后净利润 4,628 5,252 6,714 4,473 5,484 7,251 3.46% -4.23% -7.41% 调整后每股收益（人民币 1.09 1.23 1.58 1.00 1.22 1.63 9.14% 1.28% -3.20% ）毛利率 39.98% 41.68% 43.00% 40.02% 41.87% 42.99% -0.04ppt -0.20ppt +0.01ppt 营业利润率 25.30% 24.68% 25.39% 28.31% 28.36% 29.33% -3.01ppt -3.68ppt -3.94ppt 调整后的净利润率 27.50% 27.25% 27.01% 26.50% 26.07% 26.78% +1.00ppt +1.17ppt +0.24ppt 图3：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计图4：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 4,033 4,707 6,300 8,064 10,241 12,903 16,129 20,000 24,600 30,012 税率 12.93% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 14.92% 息税前利润*（1税率） 3,512 4,005 5,360 6,860 8,713 10,978 13,722 17,016 20,929 25,534 +D&A 1,057 1,197 1,333 1,639 2,000 2,420 2,903 3,455 4,077 4,770 -营运资金的变化 565 (606) (1,47