在缓慢的复苏道路上

2023年3月31日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Chinasoft(354港元) 在一个缓慢的复苏之路 中软软件在22财年业绩表现不佳，营收为200亿元人民币（+9%），净利润为人民币7.59亿元人民币（同比下降33%），这主要是由于GPM侵蚀（-3.7个百分点至23.0%），尽管运营支出控制较好（运营支出同比下降2%）。我们认为复苏之路将是缓慢的，但1）对华为的依赖程度降低（占22财年收入的49%，而21财年为54%），2）持续的劳动力重组（22财年同比下降11%）将有助于利润率复苏。关键的催化剂是华为与MetaERP和Pangu大型AI模型相关的新产品发布。维持买入。 22财年错过了GPM侵蚀，但运营支出控制比担心的要好。22财年，中软软件营收同比温和增长+9%至200亿元人民币。净利润同比下降33%至人民币7.59亿元，分别低于我们的市场普遍预期35%/37%。在收入组合方面，云智能服务同比增长+24%至人民币66.2亿元 ，而传统IT服务业务仅同比增长2%至人民币134亿元。GPM仍承压，同比下降3.7个百分点至23.0%，主要原因是1）COVID-19和2）华为需求波动带来的额外员工成本。同时，运营支出控制好于预期（同比下降2%至40亿元人民币）。 华为业务面临逆风，客户持续多元化。正如我们之前所强调的，美国的出口限制影响了华为的产品开发路线图以及中软的收入和利润率。华为对中软软件的收入贡献在22财年下降至49%（21财年为54%），我们预计随着中国移动（22财年收入同比+25%）和中国电 信（+39%同比）等国有企业客户的增加，华为对25财年的收入贡献将进一步下降至35% 。 23财年专注于盈利能力和现金流改善。中软软件在财报电话会议上强调，盈利能力和现金流管理将是23财年的重点。中软软件在22财年拥有82，140名员工（同比下降11%），我们预计劳动力重组将继续（到23财年末同比下降3%至8万）。较低的运营支出将有助 于净利润率在23财年恢复至4.3%（22财年为3.8%），这意味着净利润同比+20%。 保持购买。我们将23-24财年净利润预测下调34-37%，以反映1）COVID-19后营收复苏缓慢和2）运营支出率降低。维持买入，新目标价为6.08港元（前值9.14港元），维持15倍24财年市盈率不变。我们认为净利润率的逐步改善将推动重新评级。关键的催化剂是 华为推出与MetaERP和盘古大型AI模型相关的新产品，中软提供IT服务，协助华为进行新产品开发。 业绩总结 目标价6.08港元 (以前的tp9.14港元) 上/下行19.5% 现价HK$5.09中国软件及资讯科技服务 马利颜 (852)39163719 鲍恩李 (852)37618957 股票数据 Mkt帽(港元mn)15407年 。5Avg3mt/o港元(mn)152.6 52w高/低(港元)8.17/4.83 的总发行股票(mn)3027.0来源:FactSet 股权结构 陈散热——10.8%主席 瑞银集团AG)9.0% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-m-9.6%——11.9% 3-m-25.0%-27.0% 6-m5.4%-10.6% 来源:FactSet 12-mth性价比 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e 收入(元mn) 18,398 20,005 21,069 23,264 25,888 同比增长(%) 30.5 8.7 5.3 10.4 11.3 净利润(元mn) 1,136.9 759.4 909.9 1,099.5 1,377.4 稀释每股收益(元人民币) 0.36 0.25 0.29 0.36 0.45 同比增长(%) 12.9 (31.8) 19.8 20.8 25.3 来源:FactSet 共识每股收益(元人民币)0.360.250.490.61na 相关的报告 P/E(x) 12.4 18.2 15.2 12.6 10.0 电动汽车/销售(x) 0.5 0.5 0.3 0.3 0.2 1. 中国软件与IT服务–“华为MetaERP的影响” 收益率(%) 0.3 0.9 0.5 0.6 0.8 –2023年3月20日（链接） 罗伊(%) 11.2 6.4 7.3 8.2 9.4 2. 中软软件（354HK）–“美国正在审查华 净负债(%)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 (31.2) (25.4) (47.5) (48.0) (48.6) 为出口许可证政策”–2023年3月2日（链接） 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 3.中软软件（354HK）–“受惠于KaihongOS的本地化趋势”–2023年1月11日（链接） 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 焦点图 图1:收入和增长 201120132015201720192021 (mn)元人民币25000 20,000 15,000 10,000 5,000 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 图2:收入结构(2022) 云计算和 智能业务的33% 传统的IT外包 67% 00% 收入同比 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:客户细分(FY22) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图4:利润 其他人 36% 华为 49% 阿里巴 巴2% 腾讯汇丰银行 荣誉 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 平安 2%4%6%1% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM 0% 201120132015201720192021 gpmopmnpm 图5:收入和员工图6:每个员工的收入和营业利润 (元人民币) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 201120132015201720192021 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 员工同比1年FWD收入同比收入/员工（LHS）OP/员工（RHS）资料来源：公司数据，CMBIGM资料来源：公司数据，CMBIGM FY22结果审查 收入在20005元人民币mn(9%),下面我们估计-9%和-4%的共识。 o云智能服务同比上涨了24%,至66亿元人民币。 o传统的IT服务同比上涨了2%,至134亿元人民币。 总利润在4600元人民币mn(-6%),下面我们估计-16%和-9%的共识。 毛利率为23.0%,(-3.7分同比)下面我们的估计为-1.3个百分点，共识为-2.0个百分点。 o公司将下降归因于: 1)COVID-19的影响。 2)主要客户需求波动导致一次性成本增加。 营业利润在586元人民币mn(-26%),下面我们估计-47%和-35%的共识。 营业利润率为2.9%(-1.5分同比)下面我们的估计为-1.4个百分点，共识为-2.2个百分点。 净利润在759元人民币mn(-33%),下面我们估计-37%和-35%的共识。 354港元元锰 2021 实际 2022 实际 同比 2022 CMBI 与CMBI 2022 共识 与共识 收入 18,398 20,005 9% 20,865 -4% 21,947 -9% 总利润 4,904 4,600 -6% 5,062 -9% 5,481 -16% 流量 26.7% 23.0% -3.7分 24.3% -1.3分 25.0% 2pct分 营业利润 796 586 -26% 897 -35% 1,111 -47% OPM 4.3% 2.9% -1.5分 4.3% -1.4分 5.1% -2.2分 PBT 1,252 830 -34% 1,248 -33% 1,336 -38% 税 (115) (71) -38% (78) -9% (132) -46% 净收益 1,137 759 -33% 1,171 -35% 1,205 -37% NPM 6.2% 3.8% -2.4分 5.6% -1.9分 5.5% -1.7分 EPS元美分 40.9 26.1 -36% 38.7 -33% 40.8 -36% 每股收益在0.26元(-36%)。图7:FY22审查结果 资料来源:公司数据,CMBIGM 收益修正 图8:收益修正 2023e 2024e 元锰 新 老 %Diff 新 老 %Diff 销售 21,069 24,436 -14% 23,264 27,773 -16% 总利润 4,564 5,760 -21% 4,862 6,688 -27% OP的利润 715 1,175 -39% 910 1,372 -34% PBT 1,006 1,557 -35% 1,219 1,812 -33% 净利润 910 1,435 -37% 1,100 1,674 -34% 每股收益(元) 0.30 0.47 -37% 0.36 0.55 -34% 利润率通用汽车 21.7% 23.6% -191个基点 20.9% 24.1% -318个基点 OPM 3.4% 4.8% -141个基点 3.9% 4.9% -103个基点 PBT保证金 4.8% 6.4% -160个基点 5.2% 6.5% -129个基点 净利润率 4.3% 5.9% -155个基点 4.7% 6.0% -130个基点 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图9:CMBI估计与共识 2023e 2024e 元锰 CMBI 街 Diff CMBI 街 Diff 销售 21,069 26,529 -21% 23,264 31,754 -27% 总利润 4,564 6,717 -32% 4,862 8,225 -41% OP的利润 715 1,463 -51% 910 1,897 -52% PBT 1,006 1,655 -39% 1,219 2,063 -41% 净利润 910 1,480 -39% 1,100 1,815 -39% 每股收益(元) 0.30 0.48 -37% 0.36 0.58 -37% 利润率通用汽车 21.7% 25.3% -366个基点 20.9% 25.9% -500个基点 OPM 3.4% 5.5% -212个基点 3.9% 6.0% -206个基点 PBT保证金 4.8% 6.2% -146个基点 5.2% 6.5% -126个基点 净利润率 4.3% 5.6% -126个基点 4.7% 5.7% -99个基点 资料来源:公司数据,CMBIGM估计,布隆伯格 运营模式 图10:操作模式 元锰 2021 2022 2023e 2024e 2025e 收入 18,398 20,005 21,069 23,264 25,888 销售成本 (13,494) (15,405) (16,504) (18,401) (20,521) 总利润 4,904 4,600 4,564 4,862 5,367 毛利率 26.7% 23.0% 21.7% 20.9% 20.7% 研发 (1,249) (1,238) (1,408) (1,524) (1,676) 品类 (2,699) (2,632) (2,595) (2,895) (3,241) 营业收入 796 586 715 910 1,189 营业利润率 4.3% 2.9% 3.4% 3.9% 4.6% 营业外收入 456 244 291 309 340 税前利润 1,252 8