策略周报：流动性环境改善将助A股企稳回升

2024年1月15日 证券研究报告|策略研究|策略周报 流动性环境改善将助A股企稳回升上周A股主要指数周涨跌幅 指数涨跌幅点数 主要观点 上周主要指数全线收跌，申万一级行业涨少跌多。主要指数周K均收阴。盘面上，上证指数下跌1.61%；深成指下跌1.32%；创业板指下跌0.81%；沪深300下跌1.35%；中证1000下跌1.79%；科创50下跌3.64%。行业方面美容护理 （5.08%）、电力设备（2.77%）、商贸零售（1.26%）涨幅靠前，电子（-4.31%）、计算机（-4.24%）、通信（-3.21%）表现不佳。 上周北上资金小幅净流入，两市交易日量能回落。上周沪深两市日均成交额为6,735.26亿元，环比上期7,337.46亿下降8.21%；两市日均成交量617.28亿股，环比上期651.20亿股下降5.21%；两市周换手率5.69%，环比上期6.09%减少0.4个百分点。上周A股风险溢价率（周四）在+1std上方并继续上升，市场风险厌恶情绪处高位。以人民币计陆股通北向合计净流入5.92亿元，其中沪股通净流出9.17亿，深股通净流入15.09亿。 历史借鉴：2014年基本面下滑但A股在下半年走出全面上涨行情。2014年基本面面临较大下行压力，但2014年下旬A股却出现一波全面上涨行情，2023年经济尚处弱复苏状态，多项经济数据呈企稳态势但股市表现却相对偏弱，2014年驱动A股上涨的较为重要因素是流动性的切换，这对A股走出牛市行情起着关键作用。2024年流动性环境有望继续改善，资金入市改善的信号出现后将实现共振助推A股企稳回升。第一，货币政策工具使用频率加快。2023年年末PSL重启，12月新增3500亿元，2024年货币政策工具有望继续投放。第二，中长期资金入市速度有望持续增加。中央鼓励保险公司将资金更多的用于长期投资，预计2024年以险资为代表的资金体量大、权益部分配置仍有较大空间的长期资金入市速度有望持续提升。第三，美联储预计将在2024年中下旬开 启降息通道，届时北向有望重回流入趋势。流动性环境的宽松，入市资金增加将助力A股企稳回升。 以高股息行业为防守，逐步配置盈利增速有望回升较快的行业和指数。市场风险偏好已处于较低位置，短期内市场或仍呈震荡态势，但资金面入市信号一旦出现市场有望企稳回升。近期A股估值已经较低，已有较高的安全边际，我们认为此时也为开始左侧布局的时期，建议以高股息行业为防御边际，如石油石化、银行、煤炭等，并逐步配置我们2024年度策略中所提到的2024年盈利边际增速和盈利增速或靠前的电子、有色金属、医药生物等。指数方面可以开始逐步配置2024年预期盈利边际增速靠前的成长、中盘指数，如创业板指、中证500等。 风险提示：需求端持续疲软，经济恢复不及预期。 创业板指 -0.81% 1761.16 深证成指 -1.32% 8996.26 沪深300 -1.35% 3284.17 上证50 -1.38% 2237.21 中证500 -1.43% 5206.18 上证指数 -1.61% 2881.98 中证1000 -1.79% 5574.49 科创50 -3.64% 778.36 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《静待风起时》-20231228 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 万和策略观点3 （一）2014年出现的流动性转换对股市的影响有何借鉴意义？3 （二）行业配置推荐5 上周市场回顾5 （一）主要指数及申万行业涨跌幅5 （二）流动性6 （三）情绪面6 （四）资金面7 风险提示8 图表目录 图12023年二季度以来PPI、克强指数、GDP同比增速有企稳回升趋势（%）3 图22014年基本面数据表现较为乏力（%）3 图3社零总额同比和固定资产投资完成额同比增速（%）4 图42014年地产下行（%）4 图5MLF（亿元）4 图6PSL（亿元）4 图7主要指数涨跌幅5 图8申万一级行业涨跌幅情况6 图9SHIBOR（%）6 图10中债国债到期收益率（%）6 图11沪深两市周内日均成交额（亿元）6 图12沪深两市周内日均成交量（亿股）6 图13全部A股风险溢价率7 图14北向资金净流入额（亿元）8 图15融资融券余额情况（亿元）8 万和策略观点 （一）2014年出现的流动性转换对股市的影响有何借鉴意义？ 2014年基本面下滑但A股在下半年走出全面上涨行情，2023年经济弱复苏但A股表现不佳。 2014年我国基本面尚未走出低迷区间，但2014年中下旬A股却出现一波全面上涨行情，2023年经济处弱复苏状态，部分经济数据呈企稳态势但股市表现却相对偏弱。回顾2014年，2014年原油价格持续下跌，PPI累计同比增速未能走出负区间，PPI累计同比从2014年1月的-1.64%小幅下探至2014年12月的-1.89%，期间未出现明显变化；克强指数累计同比增速由2014年2月的5.57%下滑至5.83%，社会生产呈收缩状态；2014年GDP累计同比增速也由3月的7.50%下滑至12月的7.43%，GDP增速破7的压力一直存在；2013年地产端政策收紧，“国五条”、多地二套房贷款利率上调等政策限制较为严格，2014年房价和地产开发投资增速出现明显下滑，其中70中城市新建商品住宅价格指数同比增速于2014年从9.5%下探至-4.5%，2014年地产端表现低迷；2014年囿于地产和经济下行，消费增速也承较大压力，2014年全年社消零售总额累计增速未见明显上行，并于2015年出现下台阶的趋势。但2014年A股表现却明显较好，2014年6月3日至2014年12月31日，万得全A指数涨幅超50%。2023年PPI累计同比全年一直处于负区间，但GDP增速和克强指数呈企稳回升的趋势，住宅价格和房地产开发投资完成额同比增速虽有见底趋势但持续处负区间，固定资产投资完成额累计同比增速处下滑通道未见企稳，社消零售额累计同比增速仍有一定上行的动能，2023年跟2014年较为相似的地方在于地产端下行压力大，固定资产投资增速下行斜率较大，工业端供需的压力持续存在，2023年社消零售总额累计同比增速在低基数的背景下稳定回升，但后续仍有待观察，克强指数累计同比增速持续回升，总体上来讲2023年呈弱复苏的状态，但2023年A股表现较差，万得全A全年跌幅超5%。 图12023年二季度以来PPI、克强指数、GDP同比增速有企稳回升趋势（%） 图22014年基本面数据表现较为乏力（%） 中国:克强指数:累计值 中国:GDP:不变价:累计同比 中国:PPI:全部工业品:累计同比 23万得全A（右） 18 13 8 3 -2 6500 8 6000 5500 3 5000 4500-2 4000 中国:克强指数:累计值 中国:GDP:不变价:累计同比 中国:PPI:全部工业品:累计同比万得全A（右） 6900 5900 4900 3900 2900 -73500-71900 2020/12021/12022/12023/12024/12012/12013/12014/12015/1 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图3社零总额同比和固定资产投资完成额同比增速（%）图42014年地产下行（%） 中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比 25 30 20 1520 1010 5 00 -5-10 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 在2014年经济总体面临较大的下行压力下，流动性环境的显著改善却驱动了A股在年末走出一波全面牛市。2013年由于中央高度警惕通胀风险，时任央行行长周小川于2013年3月表示全年的货币政策将高度关注通胀，2013年流动性出现紧缩，6月质押式回购隔夜利率一度摸高至 30%，“钱荒”问题凸显，但进入2014年后由于经济面临较大的下行压力，政策开始逆周期调控，央行于2014年实施两次定向降准一次降息，4月中央政治局会议创设PSL工具，12月共计投放3831亿元；9月央行创设MLF，2014年年末余额达到6445亿元；同年沪股通正式开通，外资流入增速。流动性环境从2013年紧缩转至2014年全面宽松，投资者入市情绪较高，2014年流动性的快速宽松助推A股下半年上行。 图5MLF（亿元）图6PSL（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国:中期借贷便利(MLF):投放:当月值中国:中期借贷便利(MLF):收回:当月值 中国:中期借贷便利(MLF):期末余额（右） 80000 60000 40000 20000 0 4000 3000 2000 1000 0 中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额（右） 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 2024年流动性环境有望持续改善，借鉴2014年，资金入市改善的信号明确出现后将实现共振助推A股企稳回升。流动性的改善有三个方面，第一，货币政策工具使用频率加快。2023年央行多次降准降息，年末PSL重启，12月新增3500亿元，主要支持“三大工程”（保障性住房建 设、公共基础设施建设和城中村改造），MLF余额迅速增长，2023年8月至12月合计增加1.88 万亿，其中部分原因也是由于10月万亿国债增发引起资金需求的快速增长，货币政策工具被加快运用。第二，中长期资金入市速度有望持续增加。2023年下发的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》和《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的 通知》鼓励保险公司将资金更多的用于长期投资，延长考核周期，引导商业保险公司长期稳健经营，明确鼓励险资等长期资金入市。截止2023年11月，保险行业资产总额为29.61万亿，其中股票和证券投资基金的占比为12.37%，相比监管规定的权益类配置上限（45%）仍有很大的距离，预计2024年以险资为代表的资金体量大、权益部分配置仍有较大空间的长期资金入市速度 有望持续提升。第三，外部流动性压力预计将减缓，外资流入速度有望回升。结合我们年度策 略《静待风起时》中的判断，美联储预计将在2024年中下旬开启降息通道，届时资金外出的压 力将逐渐缓解，北向有望重回流入趋势。借鉴2014年，资金入市改善将助力2024年A股企稳回升。 （二）行业配置推荐 以高股息行业为防守，逐步配置盈利增速有望回升较快的行业和指数。本周A股风险溢价率在 +1std上方继续上行，市场风险偏好已处于较低位置，且近期美联储降息预期时间反复调整，两会于4月召开，中央政治局会议于4月召开，中央会议短期内也处于真空期，2024年上半年降息降准的预期市场或也已部分提前消化，短期内市场或仍呈震荡态势，但资金面入市信号一旦出现市场有望企稳回升，且近期A股估值已经较低，1月12日万得全APE十年期分位数为 16.85%，已有较高的安全边际，我们认为此时也为可开始左侧布局的时期，建议以高股息行业为防御边际，如石油石化、银行、煤炭等，并逐步配置我们2024年度策略中所提到的2024年盈 利边际增速和盈利增速或靠前的电子、有色金属、医药生物等，指数方面可以开始逐步配置2024 年预期盈利边际增速靠前的成长、中盘指数，如创业板指、中证500等。 上周市场回顾 （一）主要指数及申万行业涨跌幅 上周主要指数全线收跌。主要指数周K均收阴。盘面上，上证指数下跌1.61%，报2881.98点；深成指下跌1.32%，报8996.26点；创业板指下跌