产品再度升级，业绩快速释放，估值具备吸引力
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024年01月17日 比音勒芬（002832.SZ） 产品再度升级，业绩快速释放，估值具备吸引力 高端运动休闲景气正盛，2023年店效提升带动公司业绩高质量增长。1）我们判断2023H2以来公司拓店情况顺利，估计2023年全年门店数量有望净增加80家左右（增幅为高个位数）。2023年公司门店经营质量提升，考虑环境基数，我们判断2023年11~12月公司流水同比持续快速增长，有望带动公司2023Q4收入同比增长15%~25%/业绩同比增长20%~25%。2）综合考虑2023年前三季度表现，我们估计2023年公司收入有望增长23%~26%/业绩有望增长30%~31%。 2024年门店扩张+经营提效，基本面亮眼表现预计持续。1）根据公司经营节奏，我们判断近期2024秋冬订货会召开顺利，估计公司新产品系列将进一步年轻化、高端化，强调简约设计，迭代优质面料。考虑当前行业风潮趋势，我们判断法式优雅运动、国潮新中式或成为新主题。2）从拓店计划来看，我们估计2024年公司门店有望净增加120~150家（增幅预计低双位数），同时伴随着品牌价值及产品力的沉淀，门店运营质量有望持续提升，综合来看我们预计2024年公司收入预计增长20%/业绩预计增长25~30%。 中长期来看，公司主品牌比音勒芬持续沉淀，产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。其他品牌仍在调整孵化阶段，我们估计K&C和CERRUTI 1881预计新品2024年秋冬全新亮相，为长期发展打开想象空间。 1、产品：主品牌产品品质持续升级，坚持高端化、品质化、年轻化。①注重面料品质和功能性，2024年秋冬结合BG老花设计新推出功能性羽绒服等产品系列。②创新款式设计，新国风“故宫宫廷文化联名”系列持续迭代，当前新推出龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好。③运动系列产品SKU持续丰富，线下2022年起独立开店，线上开设高尔夫天猫旗舰店，深挖高端运动时尚市场潜力。 2、渠道：拓店+店效提升共同驱动增长。1）店数：2023H1门店结构优化（期末店数1193家，较年初净增2家，新开47家/关闭45家；其中直营579家/加盟614家），我们判断2023H2品牌开店顺利、2024年有望加速开店，估计2023年/2024年店数分别有望净增80家/120~150家，增幅分别高单位数/低双位数。2）店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，我们判断2023年店效同比稳健增长，估计主要系零售运营质量提升带动。 3、营销：公司牢抓客群心智，一线销售人员针对性进行客群维护，同时精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。 现金流优渥，存货周转持续优化。1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，我们判断目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。2023Q3末公司存货同比基本持平为6.9亿元，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）公司现金流优渥，为未来开店等经营活动打下坚实基础，2023Q3末账上货币资金达20.9亿元（预计超过当年净利润的2倍）。 投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年归母净利润为9.50/12.07/14.79亿元，当前价对应2024年PE为15倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,720 2,885 3,581 4,310 5,120 增长率yoy（%） 18.1 6.1 24.1 20.4 18.8 归母净利润（百万元） 625 728 950 1,207 1,479 增长率yoy（%） 25.2 16.5 30.6 27.0 22.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.09 1.27 1.66 2.11 2.59 净资产收益率（%） 19.2 17.6 19.3 20.3 20.4 P/E（倍） 28.8 24.8 19.0 14.9 12.2 P/B（倍） 5.6 4.4 3.7 3.0 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年1月16日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 1月16日收盘价(元) 31.56 总市值(百万元) 18,011.52 总股本(百万股) 570.71 其中自由流通股(%) 68.23 30日日均成交量(百万股) 2.01 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：高端运动休闲赛道景气佳，基本面持续靓丽表现》2023-12-23 2、《比音勒芬（002832.SZ）：运营持续优化，业绩超预期，领跑行业》2023-10-28 3、《比音勒芬（002832.SZ）：半年报成绩斐然，高端运动时尚龙头优势凸显》2023-08-30 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2023-012023-052023-092024-01比音勒芬沪深300 2024年01月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3645 4124 4700 5814 7088 营业收入 2720 2885 3581 4310 5120 现金 1083 1145 1265 2305 3059 营业成本 634 652 776 929 1101 应收票据及应收账款 280 253 408 387 558 营业税金及附加 24 25 29 34 43 其他应收款 90 72 129 113 174 营业费用 1041 1036 1322 1548 1804 预付账款 67 28 90 52 117 管理费用 156 196 268 297 337 存货 660 746 927 1076 1299 研发费用 83 100 110 132 157 其他流动资产 1465 1881 1881 1881 1881 财务费用 22 -8 -3 -14 -32 非流动资产 1218 1455 1459 1527 1603 资产减值损失 -79 -99 29 34 41 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 15 23 16 20 20 固定资产 244 462 523 596 674 公允价值变动收益 3 5 0 0 0 无形资产 120 129 126 122 119 投资净收益 39 39 50 50 50 其他非流动资产 854 864 811 809 810 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计 4863 5579 6159 7341 8691 营业利润 738 855 1117 1419 1740 流动负债 1082 1266 1066 1196 1219 营业外收入 1 3 2 3 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 3 3 3 4 应付票据及应付账款 165 231 240 324 344 利润总额 733 856 1116 1418 1738 其他流动负债 917 1034 826 872 875 所得税 108 128 166 212 259 非流动负债 535 182 183 199 218 净利润 625 728 950 1207 1479 长期借款 285 0 1 18 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 250 182 182 182 182 归属母公司净利润 625 728 950 1207 1479 负债合计 1617 1447 1248 1395 1437 EBITDA 825 934 1187 1419 1713 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 1.09 1.27 1.66 2.11 2.59 股本 550 571 571 571 571 资本公积 600 894 894 894 894 主要财务比率 留存收益 2068 2624 3351 4274 5405 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3245 4130 4909 5945 7253 成长能力 负债和股东权益 4863 5579 6159 7341 8691 营业收入(%) 18.1 6.1 24.1 20.4 18.8 营业利润(%) 26.8 15.9 30.6 27.1 22.6 归属于母公司净利润(%) 25.2 16.5 30.6 27.0 22.6 获利能力 毛利率(%) 76.7 77.4 78.3 78.5 78.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 23.0 25.2 26.5 28.0 28.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.2 17.6 19.3 20.3 20.4 经营活动现金流 898 942 551 1249 950 ROIC(%) 15.4 15.5 18.1 18.9 18.9 净利润 625 728 950 1207 1479 偿债能力 折旧摊销 106 113 107 54 55 资产负债率(%) 33.2 25.9 20.3 19.0 16.5 财务费用 22 -8 -3 -14 -32 净负债比率(%) -10.9 -18.7 -22.3 -35.5 -39.2 投资损失 -39 -39 -50 -50 -50 流动比率 3.4 3.3 4.4 4.9 5.8 营运资金变动 -70 -174 -454 51 -501 速动比率 1.9 2.3 3.0 3.5 4.2 其他经营现金流 255 323 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -184 -683 -61 -73 -81 总资产周转率 0.6 0.
