1月银行业投资策略：看好银行开门红行情，关注股息红利策略

银行 2024年01月16日 投资评级：看好（维持） 看好银行开门红行情，关注股息红利策略 ——1月银行业投资策略 刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 12% 0% -12% -24% 银行沪深300 量：“平滑信贷节奏”和“社融可持续较快增长”并不矛盾 理解“平滑信贷节奏”背后的深意，需先从理解三个现象说起： （1）社融数据的波动较大。2023年贷款总量不弱，但季节性波动明显加大，社融对于实体融资需求的解释力度变弱； （2）NCD利率快速上行。信贷季节性波动越强，加剧了短期流动性压力，大行的备付水平受限，资金融出意愿减弱，同业存单利率持续上升； （3）M2-M1增速差走阔。资金空转一般有两种表现形式：一是对公贷款回流至 2023-012023-052023-09 数据来源：聚源 存款，二是银行同业、银行与非银之间也可能存在资金空转。“防资金空转”或 相关研究报告 已成为2024年一大政策目标。后续银行有望通过“信贷节奏平滑→负债压力缓 释→负债成本下降→资金空转套利现象减少”来防空转。 如何同时实现“平滑信贷节奏”和“社融可持续较快增长”？通过票据利率回 《社融增速延续回升，看好银行开门 红行情—行业点评报告》-2024.1.12 《信贷节奏平滑与金融机构化险—从 2024年央行工作会议看银行经营》 -2024.1.7 《监管研究系列一：银行经营行为对 LCR的影响—行业深度报告》 -2024.1.2 升可推测2024年年初信贷总量并不弱，再加上政府债发行和PSL投放对贷款的撬动作用，我们预计2024年全年社融能够实现“可持续较快增长”。银行可将增量贷款在各月之间做适度分摊，避免季末的集中“冲量”，再加上银行的盈利诉求有所增强，2024年新发贷款有望更好实现“量价平衡”。 价：多重因素催化，存款降息空间打开 （1）资产端：我们测算存量房贷利率下调、年初LPR重定价、参与城投化债分 别影响2024年NIM约-5.2BP/-1.3BP/-6.1BP； （2）负债端：我们测算新一轮存款挂牌利率下降影响2024年NIM约+3.1BP， 2023年全年多次下调累计影响2024年NIM约+5.7BP。 以上综合影响2024年NIM约-6.9BP。部分对公存款不受自律机制约束+银行季末补资金缺口+存款重定价时滞长等因素作用下，2023年存款成本“减负”效果不达预期。2024年外部监管有动力+内部管理有诉求，存款成本下降空间仍打开。 险：拨备安全边际充足，加快不良处置对利润影响较小 （1）城投化债政策导向不变，城投风险基本可控，对于银行经营的影响更多在净息差和新增贷款投向上；（2）地产方面需关注会否二次风险暴露，目前仍有政策细节尚未靴子落地；（3）小微贷款和信用卡的不良生成或有走高。监管鼓励的“盘活存量资源”意味着地产不良可能会加快处置，银行或加大核销、转出等处置力度，在保持利润合理增长前提下，银行拨备覆盖率或边际微降。 投资建议：看好银行板块“开门红”行情，可适当转换视角 通常来讲，年初是银行板块上涨概率比较大的时间窗口，受益标的：（1）高股息红利策略，相比于前期涨幅较大的国有行，我们建议可适当切换视角到股份行，如 中信银行、光大银行；（2）顺周期修复逻辑，政策后期见效可能性提高，经济先行 指标改善，重点地区的优质城农商行或将受益，如苏州银行、江苏银行、长沙银行、常熟银行；（3）估值低、修复空间较大的股份行龙头或将受益，如招商银行。 风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 内容目录 1、量：平滑信贷节奏与社融持续增长并不矛盾3 1.1、监管强调平滑信贷节奏的深意3 1.1.1、现象一：社融数据波动较大3 1.1.2、现象二：NCD利率快速上行3 1.1.3、现象三：M2-M1增速差走阔4 1.2、2024年银行或更好实现“量价平衡”5 2、价：多重因素催化，存款降息空间打开6 2.1、资产端：按揭和城投的负向影响基本接近6 2.1.1、存量房贷利率下调：影响2024年NIM约-5.2BP6 2.1.2、年初LPR重定价：影响2024年NIM约-1.3BP6 2.1.3、参与城投化债：影响2024年NIM约-6.1BP7 2.2、负债端：2023年多次存款降息累计影响2024年NIM约+5.7BP7 2.3、综合影响2024年NIM约-6.9BP8 3、险：拨备安全边际充足，加快不良处置对利润影响较小9 4、投资建议：看好银行板块“开门红”行情10 5、风险提示11 图表目录 图1：2023年人民币贷款在Q1放量尤为明显（万亿元）3 图2：2023年社融存量增速在Q2-Q4持续走弱3 图3：同业存单发行利率在2023Q1和年底均快速上行3 图4：上市银行对公活期存款成本率边际上升（%）4 图5：上市股份行对公定期存款成本率边际微升（%）4 图6：M2-M1增速差走阔，社融-M2增速为负，资金活化程度仍然较低4 图7：2024年1月的国股银票转贴现利率回升至2023年同期水平5 图8：PSL有望撬动企业中长期贷款增量5 图9：2023年LPR-5Y累计降幅10BP6 图10：存款和贷款重定价对上市银行2024-2025年NIM的综合影响分别为-6.9BP/-8.6BP9 图11：近年上市银行不良生成率总体平稳（还原核销后）10 图12：上市银行拨备覆盖率稳中有升，安全边际充足10 表1：存量房贷利率下调影响上市银行2024-2025年NIM约-5.2BP/-4.9BP（利息收入单位亿元，NIM单位BP）6 表2：年初LPR重定价影响上市银行2024-2025年NIM约-1.3BP/-1.2BP（利息收入单位亿元，NIM单位BP）7 表3：城投化债影响上市银行2024-2025年NIM约-6.1BP/-5.5BP（利息收入单位亿元，NIM单位BP）7 表4：2023年12月底存款挂牌利率下调对上市银行2024-2025年NIM的影响分别为3.1BP/2.3BP8 表5：2023年全年多次存款挂牌利率下调对上市银行2024-2025年NIM的影响累计分别为5.7BP/3.0BP8 表6：受益标的估值表10 1、量：平滑信贷节奏与社融持续增长并不矛盾 2024年央行工作会议延续“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率”的提法，同时罕见提出“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。背后的政策深意何在？对银行经营影响几何？我们需从三个现象说起。 1.1、监管强调平滑信贷节奏的深意 1.1.1、现象一：社融数据波动较大 2023年贷款总量不弱，但季节性波动明显加大。2023年各月的人民币贷款规模出现了“大月过大、小月过小”的现象，季节性波动加剧，年初和季末的“冲量”行为尤为明显。从而导致部分透支了下月的信贷额度，社融增速在各月之间的波动 较大，对于实体融资需求的解释力度变弱。 图1：2023年人民币贷款在Q1放量尤为明显（万亿元）图2：2023年社融存量增速在Q2-Q4持续走弱 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016201720182019 2020202120222023 16.5% 14.5% 12.5% 10.5% 8.5% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016201720182019 2020202120222023 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：图中为人民币贷款当月新增值，为金融数据口径，非社融口径） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2、现象二：NCD利率快速上行 信贷季节性波动越强，越容易加剧短期流动性压力，增加银行的负债成本。短端资金面上，信贷大月的超储消耗加剧，特别是大行的备付水平受限，削弱其资金融出意愿；中长端资金面上，信贷大月的存款增长较难匹配贷款增长，同业存单利率持续上行，2023Q1和年底均出现快速上行。 图3：同业存单发行利率在2023Q1和年底均快速上行 同业存单:发行利率(AAA):1个月% 同业存单:发行利率(AAA):6个月% 同业存单:发行利率(AAA):3个月% 同业存单:发行利率(AAA):9个月% 3.5 3.0 2.5 2.0 2022-12 2022-12 2022-12 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 2023-11 2023-11 2023-11 2023-12 2023-12 2024-01 1.5 1.1.3、现象三：M2-M1增速差走阔 “防资金空转”或已成为2024年一大政策目标。资金空转一般有两种表现形式：一是对公贷款回流至存款。随着新发贷款利率的下降，而存款利率相对刚性（一般是存款到期才发生重定价），存贷款利差缩窄，导致大型企业获得银行信贷之后又回存给银行，出现企业套利。首先M2-M1增速差走阔，目前流动性较为充裕，而企业投资意愿不足带来的资金活化程度较低才是关键；其次我们注意到，上市银行2023年中报披露的对公活期存款成本率普遍上升，主要是协定存款、通知存款利率仍然较高，部分银行（股份行为主）的对公定期存款也边际上升。 图4：上市银行对公活期存款成本率边际上升（%）图5：上市股份行对公定期存款成本率边际微升（%） 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 3.7 1.03 2.74 3.2 2.7 2.2 对公活期：上市行平均对公活期：国有行对公定期：上市行平均对公定期：国有行 对公活期：股份行对公活期：城商行对公活期：农商行 对公定期：股份行对公定期：城商行 对公定期：农商行 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 二是银行同业、银行与非银之间也可能存在资金空转。因为观察社融-M2的增速差自2022年4月以来持续为负，存款的增长并没有依赖于信贷的派生，而是以同 业存款、非银存款（包括同业存款以及计入一般性存款的协议存款）等形式重新进入银行负债端，变相拉高了存款成本率。后续银行有望通过“信贷节奏平滑→负债压力缓释→负债成本下降→资金空转套利现象减少”来实现“防空转”的政策意图，此外银行将更多考察贷款背后的真实融资需求，减少贷款回存的现象。对于银行来说，有望切实降低负债成本，并减少对低价贷款的“冲量”，因此我们认为新发贷款利率下行空间已然不大。 图6：M2-M1增速差走阔，社融-M2增速为负，资金活化程度仍然较低 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -16 M2-M1增速剪刀差%社融存量-M2增速剪刀差% 1.2、2024年银行或更好实现“量价平衡” “平滑信贷节奏”和“社融可持续较快增长”并不矛盾，两者都指向“量价平衡”。要做到平滑信贷节奏，就需要增量贷款在各月之间做适