AIoT和手机基带业务驱动中国基带芯片领先企业加速成长

技术能力国内领先的无线通信平台型芯片设计企业：翱捷科技成立于2015年，公司创始人戴保家先生是锐迪科的创始人及前CEO，在无线通信芯片领域拥有丰富的经验。公司掌握2G/3G/4G/5G全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计能力，超大规模数模混合集成电路、射频芯片、创新性的基带射频一体化集成技术及超低功耗SoC芯片设计等核心技术。 物联网产品迭代和集成化优势明显，Redcap商业化渐进：蜂窝模组市场持续增长，预计未来4G/5G为出货主流。4G方面，公司Cat.1产品具备成本优势，公司集成化优势明显，随着本轮行业库存去化、下游需求回暖及公司新产品推出，Cat.1产品收入弹性有望释放；公司作为Cat.4国内领先企业，正加速国产替代进程，公司进入T-Box产业链，车联网市场的发展或为公司赋能，Cat.6/7产品也已通过多家运营商认证，未来随着公司新产品料号的导入，Cat.6/7业务有望实现高速增长。5G方面，公司5G蜂窝基带芯片已开始批量出货，长期成长空间广阔，Redcap产品或将于24-25年推出，贡献新的成长动能。 4G手机基带芯片有望实现“从0到1”的突破：基带芯片壁垒高，国产化率低，研发投入巨大，且独立第三方厂商具备大规模量产优势，中低端手机使用自研芯片的可能性较低，为独立第三方的基带芯片提供了充足的市场空间。公司通过收购Marvell，提升手机基带芯片的技术实力，并获小米、闻泰等公司战略入股。 公司4G智能手机芯片（SoC）量产版已完成流片，或将于24H1量产出货。 非蜂窝物联网芯片平台型企业：公司非蜂窝物联网芯片产品涵盖WiFi、蓝牙、LoRa等。其中，公司WiFi产品在多项指标上优于竞品，新一代WiFi6物联网芯片在研。公司非蜂窝产品形成产品矩阵，和蜂窝基带产品的高度集成化有助于与竞争对手实现差异化竞争，拓宽企业护城河。 5G+AIoT为公司IP授权和芯片定制业务带来新的市场需求：公司已为多家行业领先企业提供芯片定制服务，同时，“5G+AIoT”为公司产品带来新的应用场景及市场需求；IP授权方面，公司自研的ISPIP授权已覆盖国内领先知名手机厂商以及其它行业知名系统厂商，并开拓高端显示处理器授权领域。 盈利预测 、 估值与评级 ：我们预测公司23-25年营业收入分别为26.99/35.05/45.79亿元，23-25年归母净利润分别为-4.97/-4.49/-0.64亿元，当前市值对应PS估值分别为9/7/5x。公司4G手机基带芯片有望实现0-1跨越，5G物联网基带芯片开始起量，成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品出货不及预期风险、毛利率波动的风险、下游需求不及预期风险、国际贸易摩擦风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、蜂窝基带芯片业务：公司5G蜂窝物联网芯片已经处于量产阶段，4G手机基带芯片有望于24H1开始出货，打开公司长期成长空间，我们预测公司23年该业务营收增速为31%，24-25年均为35%，对应营收分别为21.53/29.07/39.24亿元；因下游景气度回升、行业库存去化或进入尾声、新产品起量等因素，预计公司毛利率或有所提升，未来三年分别为20.00%/28.00%/32.00%。 2、非蜂窝物联网芯片业务：公司推出的低功耗LoRa芯片及高集成度WiFi芯片产品对标主流竞品性能优，我们预测公司23-25年该业务营收同比增速分别为10.00%/9.00%/8.00%，对应营业收入分别为1.66/1.81/1.96亿元，预计毛利率稳定在19%。 3、芯片定制业务：公司技术储备完善，未来或随着客户需求增长，定制业务有望持续增厚公司业绩，我们预测公司23-25年该业务营收增速维持在10.00%，对应营业收入分别为2.55/2.81/3.09亿元，预计毛利率稳定在40%。 4、半导体IP授权服务：公司已完成大量自研IP储备，未来公司在蜂窝芯片上积累的其他IP技术如射频技术和高速接口等或将实现IP授权收入，我们预测23-25年该业务营收增速均为10.00%，对应营业收入分别为1.22/1.34/1.48亿元，预计毛利率维持在95%。 我们与市场观点的不同 （1）Cat.1产品竞争激烈，市场对公司该产品成长性及盈利能力存疑，此外，市场对Cat.4能否保持高增长存疑。我们认为公司Cat.1相比竞品具备高集成、迭代快等优势，随着本轮行业库存去化、下游需求回暖及公司新产品推出，Cat.1产品收入弹性有望释放、盈利能力有望恢复；Cat.4方面，公司在Cat.4市场的主要竞争对手为海外大厂，公司产品相较高通差距不明显，具备国产替代空间。 （2）市场认为手机基带芯片是红海，市场已经被高通、MTK等厂商瓜分，且目前5G手机出货占据主导，公司4G基带芯片推出较晚，且下游客户替换成本高，难以进入品牌客户供应链。我们认为基带芯片壁垒高，且贸易摩擦凸显自主可控和供应链安全的重要性，目前展锐已切入小米、荣耀等客户供应链，表明国内厂商对国内供应商持开放态度。公司和品牌客户在IP授权领域合作多年，具有合作基础，客户资源可复用，且品牌客户战略入股公司，功能机取得突破、可复用客户资源，因此我们比市场更乐观。公司亦在大力布局5G手机基带芯片（SoC），一旦4G手机基带芯片切入品牌客户，5G复用客户资源，成长空间巨大。 股价上涨的催化因素 Cat.1随着本轮库存去化和公司新产品的推出，收入弹性释放；Cat.4国产化进程加速；5G物联网基带芯片量产规模超预期；Redcap商业化进程超预期；4G手机基带芯片客户导入进度超预期；5G手机基带芯片研发或量产进度超预期。 估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为26.99/35.05/45.79亿元 ，2023-2025年归母净利润分别为-4.97/-4.49/-0.64亿元，当前市值对应PS分别为9x/7x/5x。公司4G手机基带芯片有望实现0-1跨越，5G物联网基带芯片开始起量，中长期成长空间巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、翱捷科技：专注无线通信芯片的平台型芯片企业 1.1、国内领先的通信基带芯片供应商 翱捷科技股份有限公司成立于2015年4月，是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力。 图1：翱捷科技历史沿革 公司具有强大的收购能力和丰富的整合经验。公司成立以来，已经成功收购了多个海内外团队，出色完成了团队融合和技术融合，推出了一系列有竞争力的产品，得到客户和市场的认可。公司2015年收购Alphean、2016年收购江苏智多芯、2017年收购Marvell移动通信部门、2019年收购智擎信息，并吸收相关人员。 公司通过收购、技术整合及提升，快速构建起完整的2G-4G蜂窝通信技术体系，并凭借自身强大的整合能力兼收并蓄，持续创新，实现了在蜂窝通信领域的跨越式发展，迅速成为国内具备全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业。 历次收购拓宽公司技术壁垒。2018年公司完成收购Marvell后，吸收了其研发团队，成功获取了Marvell在移动通信业务上过去十余年巨额研发投入成果，研发能力得到极大增强。公司2018年除了在蜂窝基带技术、非蜂窝技术展开进一步研发外，还围绕智能手机芯片的研发立项了 12nm6 模LTE智能手机基带芯片开发及高性能Camera图像处理系统的开发两个项目。2019年，将研发重心转移至5G技术，待5G技术成熟后再推出5G智能手机芯片，立项了商用5G增强移动宽带终端芯片平台、5G智能终端中频段基带芯片和射频芯片开发两个大型项目，2022年公司新建研发项目6项，完成13次芯片量产流片。2022年末公司在研项目15项，涵盖5G工业物联网、5G智能终端中频段基带芯片及射频芯片、4G智能手机芯片平台、高集成度中速LTE、商业WiFi 6等项目。 表1：翱捷科技历次收购情况 公司各类芯片产品下游应用场景广阔。公司各类芯片可应用于以手机、智能可穿戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为代表的智能物联网市场。 图2：翱捷科技主要产品及服务应用领域 公司产品线已经实现了蜂窝及非蜂窝网络各类制式的广覆盖，可满足各种制式下不同速率、不同传输距离等应用场景需求。同时，公司产品还能结合特定的应用场景需求，在功耗、传输速率、安全性、可靠性等方面进行深度拓展，从而建立广覆盖、深拓展的多层次产品线组合，充分满足各类终端客户的不同需求。 公司的蜂窝基带芯片产品已经覆盖GSM/GPRS/EDGE（2G） 、CDMA/WCDMA/TD-SCDMA（3G）、FDD-LTE/TDD-LTE（4G）等。 在非蜂窝移动通信领域，公司不仅拥有基于WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo技术的全球定位导航芯片，可全面覆盖智能物联网市场各类传输距离的应用场景，公司高性能、高集成度WiFi芯片已被国内白电龙头企业美的集团采用，也在家电和安防领域推广成功。 在超大规模高速SoC芯片设计及半导体IP授权服务领域，基于对公司技术团队丰富芯片设计经验以及雄厚技术积累的认可，登临科技、美国Moffett、OPPO、小米等多家不同应用领域头部企业选定公司为其提供芯片设计服务或IP授权。 表2：翱捷科技主要产品系列、功能及应用场景 1.2、股权结构：阿里为大股东，实控人为戴保家先生 阿里为大股东，戴保家先生为实际控制人。截至2023年9月30日，戴保家直接持有公司8.43%的股份，并通过其控制的公司员工持股平台宁波捷芯(持有公司9.09%股份，下同)、GreatASR1 Limited(2.81%)、GreatASR2 Limited(1.60%)合计控制公司21.93%的表决权，系公司实际控制人。公司其他大股东分别为阿里网络（15.43%）、新星纽士达（5.30%）、前海万容（4.99%）。 戴保家先生曾担任美国UMAX技术公司总经理，并于2001年作为联合创始人，创立硅谷线性功率放大器开发商USI公司，于2004年创立锐迪科并担任董事长和总经理，锐迪科曾经在射频、蓝牙等领域打破欧美、日本和中国台湾地区公司对集成电路行业的垄断局面，成为当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商，并于2010年在纳斯达克上市。2015年，戴保家先生创立了翱捷科技。 图3：翱捷科技股权结构（截至2023年9月30日） 股权激励提升公司凝聚力。2023年10月28日，公司发布《翱捷科技股份有限公司2023年限制性股票激励计划（草案）》，将公司2024/2025/2026年营业收入的考核目标定为：以2022年营收（21.40亿元）为基数，分别实现35%/60%/90%的增长，对应营收目标为28.89/34.24/40.66亿元。该股权激励方案有助于进一步完善公司法人治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和员工三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表3：公司股权激励计划业绩考核目标 1.3、财务分析：年度营收稳定增长，亏损持续收窄 公司营收稳定增长，蜂窝基带芯片产品贡献主要营收。公司2018-2022年实现营业收入1.15、3.98、10.81、21.37、21.40亿元，同比增长36.99%、244.87%、171.64%、97.69%、0.15%。2022年，由于受到地缘政治、全球宏观经济等方面的负面影响，叠加半导体产业链整体“去库存”因素，公司芯片下游终端市场需求受到一定冲击，故2022年公司营收增速放缓。公司2023Q1-Q3实现营业收入18.44亿元，同比增长1