宏观思考与交流第1期：“春季行情”去哪儿了？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《能源推动进口回升——2023年12 月外贸数据解读》2024-01-12 2.《物价环比改善——12月物价数据解读》2024-01-12 3.《通胀下行的阻力增大——12月美国通胀数据解读》2024-01-12 证券研究报告 宏观深度报告/2024.01.15 “春季行情”去哪儿了？ ——宏观思考与交流第1期 核心观点2024年的头一个月已将过半，上证指数跌幅较去年底超过3%，“春季行情”为何没有出现？今年的宏观环境又将如何映射到市场节奏的变化呢？ 利率太高，股市不稳。去年我们在绝对收益和相对收益两个维度，都没有特别突出的收获,“A股和房地产跌+海外权益市场收涨”的资产表现组合，还是在2009年以来首次出现。究其原因，资金成本的差异是最重要的因素。根据物价平减后的实际利率水平来看，我国相较于美国明显偏高。疫情之前中美实际利率之差的中位数只有0.32%，2023年底接近1.8%。偏高的实际利率对市场也构成了不小的压制。从历史表现来看，中美实际利差的扩大，往往会带来我国权益资产相对于美国资产价格表现的落后。 前高后低的经济，前低后高的市场？实际利率走低路径有二：一是通过经济恢复来带动物价上涨；二是通过政策利率下调。我们认为，今年市场对利率调整的反应比经济恢复或许更为敏感，很可能会有“经济回升但市场表现一般”以及“经济下行压力显现但市场不断走高”的情况出现。经济恢复和市场表现脱节的情况，在14年也曾出现。2014年全年经济增长前高后低，但股市表现却前低后高，上半年利率走势也很反常，随经济恢复不断下降。当前与2014年初存三点相似之处：一是经济增长重“质”非“量”。2014年以来，经济向高质量发展切换的特征尤为明显，地产整体景气偏弱；二是地方债务面临有效控制。13年启动了政府债务的摸查审计，官员考核机制也有改变，均意味着对约束地方债务扩张的重视；三是资金存在“脱虚向实”的必要性。13年金融去杠杆意图愈发明显，监管部门通过控制影子银行扩张的规模，防止资金在金融体系内的空转。当前资金同样难以被实体部门充分利用，而在金融体系内有所堆积，因而引导其进入实体经济也存在很强的必要性。今年年初“春季行情”的表现，预示14年情况可能再度重演。前一年A股市场全年下跌的年份，在次年前两个月往往会录得不错的正收益。不过14年即为例外，13年全年上证跌幅接近7个百分点的情况下，14年前两个月跌幅仍接近3个百分点 降息的空间有多大？货币政策数量工具的运用，可以被认作是宽松信号的先行释放。当前美联储货币政策正逐渐由紧缩转入宽松，与14年相反，这意味着海外对国内货币政策的制约会减弱。但毕竟美元对人民币汇率的压制，还没有完全消除。我们认为，在利率水平的调整上，国内可能会偏于谨慎，政策利率下调的幅度和速度或将落后于市场预期。不过，降息的力度和持续性比这一行为本身更加重要，“见好就收”的降息对市场表现的帮助可能不大。考虑到我国实际利率的水平，在物价维持现有增速的情况下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位数位置。当然，如果物价增长能够回到1%，则只需要50BP的利率水平下降就可以。 风险提示：政策超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效，测算偏差风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1利率太高，股市不稳3 2前高后低的经济，前低后高的市场？4 3降息的空间有多大？7 图表目录 图1.历年全球大类资产表现3 图2.中美名义利率及其差值（%）4 图3.中美实际利率及其差值（%）4 图4.中美实际利率差值与股市相对表现（%）4 图5.2014年PMI与上证指数（%）5 图6.2014年PMI与十年期国债收益率（%）5 图7.2012年-2014年地方两会目标的设定5 图8.我国GDP实际增长：初步核算数（%）5 图9.住宅销售面积增速和个人住房贷款利率（%）6 图10.审计署披露全国政府性债务余额（万亿元）6 图11.23年特殊再融资债实际发行规模（亿元）6 图12.新增委托贷款和信托贷款同比变化：MA3（亿元）7 图13.中小金融机构资金拆入量下降（亿元）7 图14.历年上证涨幅与下一年前两月指数表现（%）7 图15.2001、2013、2023年同期上证走势7 图16.PSL工具的余额与使用（亿元）8 图17.贷款基准利率：1-3年（%）8 图18.FOMC2023年12月加息预期点阵图8 图19.我国利率与汇率水平9 辞旧迎新之际，A股往往也会迎来新气象，在年初给投资者带来希望，人们热忱地称其为“春季行情”。但2024年的头一个月已将过半，上证指数跌幅较去年底超过3%，“春季行情”为何没有出现？今年的宏观环境又将如何映射到市场节奏的变化呢？ 1利率太高，股市不稳 “相对”和“绝对”，跑得都不快。我们不妨先来回顾下2023年的资产表现，去年我们在绝对收益和相对收益两个维度，都没有特别突出的收获。以往在海外权益市场表现亮眼的同时，对于我国的投资者而言，房地产和A股两者至少有一类表现并不逊色。而在我国房地产和A股均较低迷的时期，海外市场也会同样阴云密布。去年这种“A股和房地产跌+海外权益市场收涨”的资产表现组合，还是在2009年以来首次出现。 图1.历年全球大类资产表现 数据来源：Wind，财通证券研究所 资金成本的“真实”差异有多大？究其原因，资金成本的差异是我们认为最重要的因素。部分投资者困惑于，当前中美利差的倒挂，难道不是意味着我们的资金成本要远低于海外么？美国十债收益率水平接近于4%，而我国只有2.5%，150BP的差值也没有给市场带来多大程度的提振。但其实这并不是“真实”资金成本的反映，还应该把物价变动的影响考虑进来，根据物价平减后的实际利率水平来看，我国相较于美国就明显偏高了。疫情之前，中美实际利率之差的中位数只有0.32%，最大值也不过2.94%，而且高位持续的时间很短。但是自2020年下半年以来，这一差值持续攀升，2023年较本轮高点虽有回落，年底时也在接近1.8%的水平。 图2.中美名义利率及其差值（%）图3.中美实际利率及其差值（%） 中美之差（右） 中国 美国 64 53 42 31 2-1 1-2 0-3 15/116/718/119/721/122/724/1 8 中美之差（右） 中国 美国 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 03/106/109/112/115/118/121/1 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 利率太高，股市不稳。偏高的实际利率，不仅仅是物价增长不快所带来的结果，在疫情后已经持续不短时间的背景下，本身已经成为了制约经济进一步加快恢复的原因。而高利率除了干扰经济运行之外，对市场也构成了不小的压制。从历史表现来看，中美两国实际利率之差和两国股市的相对表现呈现出显著的负相关，中美实际利差的扩大，往往会带来我国权益资产相对于美国资产价格表现的落后。 图4.中美实际利率差值与股市相对表现（%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 00.511.522.5 数据来源：Wind，财通证券研究所，横轴为上证综指/纳斯达克，纵轴为中美实际利率之差（%）。 2前高后低的经济，前低后高的市场？ 经济好≠市场好，经济差≠市场差。实际利率的走低，可以寄望于两条路径：一是通过经济恢复来带动物价上涨，特别是消费品价格（CPI）的走高；二是通过政策利率的下调来压降名义利率，也能够达到缓解利率过高的目的。考虑到传导链条中的时滞，后者相比于前者往往会更快收到成效。这对于权益市场表现的指示意义在于，市场对利率调整的反应比经济恢复或许更为敏感，因此很可能会有“经济回升但市场表现一般”以及“经济下行压力显现但市场不断走高”的情况出现。 前高后低的经济，前低后高的市场。经济恢复和市场表现脱节的情况，在以往年份中也并非没有出现过，特别是2014年所面临的经济金融环境，乃至于市场走势，对于我们当下有一定的借鉴意义。2014年全年经济增长前高后低，但股市表现却与此截然相反，呈现出前低后高的态势，且年中开始酝酿出一波较大的牛市行情。从风格表现来看，14年上半年科技和制造领跑，而下半年主要拉动的板块在于周期和金融。不仅权益市场表现逆势而动，在14年的上半年，利率的走势也很反常，经历了随经济恢复而不断下降的过程。 图5.2014年PMI与上证指数（%）图6.2014年PMI与十年期国债收益率（%） 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 5.0 PMI 十年期国债收益率（右） 4.5 4.0 3.5 49.5 123456789101112 3.0 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 从经济和金融环境来看，当前与2014年初至少存在三点相似之处： 相似点一：经济增长重“质”非“量”。2014年虽然将经济增长目标设定在与2013年持平的状态，但从各省地方两会召开的情况来看，2014年GDP增长和投资目标下调的省市占据多数，且数量超过前两年水平，反映出地方对于当年经济增长的信心偏弱。此外，2014年以来，经济向高质量发展切换的特征尤为明显。在经济转型时期，市场对于长周期因素如人口结构变动等的讨论开始增多。 图7.2012年-2014年地方两会目标的设定图8.我国GDP实际增长：初步核算数（%） GDP目标 投资目标 12年 8升6降 9升4降 13年 2升11降 7升5降 14年 1升22降 3升13降 14 12 10 8 6 4 04/306/308/310/312/314/316/318/3 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 地产整体景气偏弱。在利率水平抬升带来的累积效应影响下，2014年的房地产行业也呈现出景气度下降的趋势，对经济增长构成不小的拖累。全国地产销售增速 降至负增长区间，最低点也到过-20%左右，在当时的环境下已经处于相对较低水平。此外需要注意到的是，2014年的这一轮地产下行与前一轮2011-2012年的地产走低相距不远，市场信心的恢复存在一定的脆弱性。 图9.住宅销售面积增速和个人住房贷款利率（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10/310/911/311/912/312/913/313/914/314/915/315/9 4.0 住宅销售面积增速 个人住房贷款利率（右，逆） 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 数据来源：Wind，财通证券研究所 相似点二：地方债务面临有效控制。2013年启动了第二次对于政府债务的摸查和审计，审计署披露了包含隐性债务的全国政府性债务余额。并且，在2013年底，中组部下发文件《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，对官员考核机制有所改变，淡化过去唯GDP论，且加强政府债务的考核，强化任期审计和离任追责。这均意味着对约束地方债务扩张的重视，而去年底，我们也通过发行特殊再融资债的方式，再度进行了地方债务的置换。 图10.审计署披露全国政府性债务余额（万亿元）图11.23年特殊再融资债实际发行规模（亿元） 2012-122013-06 25 20 15 10 5 0 偿还责任担保责任一定救助责任 2500 2000 1500 1000 500 0 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 贵云内吉广河州南蒙林西南 古 福四江江建川苏西 青宁山海 海夏西南 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 相似点三：资金存在“脱虚向实”的必要性。2013年金融市场去杠杆意图愈发明显，监管部门通过控制影子银行扩张的规模，防止资金在金融体系内的空转。自2013年2季度以来，中小银行、理财产品等的资金拆入量同比大幅下降，资金供 给的下降最终表现为