宏观专题报告：浅谈人民币汇率

2024年01月13日 宏观专题报告 报告要点： 创元研究 从短期来看，影响汇率的因素很多，如经济数据的公布，心理预期，政治因素，以及国际短期资本的流动性均会使得汇率发生剧烈的波动。而中长期看，影响汇率变动的因素主要有国际收支，经济增长，利差，财政及货币政策以及通胀差异。 创元研究宏观金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 美元指数与人民币汇率呈现高度同频，且人民币汇率的大幅升值通常均伴随着美元指数的大幅回落。因此美元指数的方向很大程度上决定了人民币汇率的大方向。而美元指数的强弱不仅取决于美国的经济基本面的强弱以及美联储对未来货币政策的预期管理，也取决于美国相对于一篮子货币其他国家的相对强弱。从权重考虑，欧元区以及美元的相对强弱较为关键。 从国内来看，中长期看，人民币汇率的企稳回升依赖于内外基本面因素的好转。2023年国内经济修复曲折，截至目前弱复苏的格局仍未打破，政府通过持续加杠杆的方式拉动信贷增速，但居民企业端整体信用扩张意愿不强，国内弱复苏格局的打破需要宽财政+宽货币的配合，关注3月两会对于2024年经济工作的部署。 目录 人民币汇率........................................................3汇率的影响因素..............................................................3问题1：2023年人民币为什么弱？...........................................................................................................................................5美元指数决定波动趋势........................................................8问题2：紧缩周期结束后美元指数能否大幅下行？...............................................................................................................9国内经济基本面决定波动幅度.................................................12问题3：国内经济能否明显企稳改善？...................................................................................................................................12结论.......................................................................14 人民币汇率 汇率的影响因素 从短期来看，影响汇率的因素很多，如经济数据的公布，心理预期，政治因素，以及国际短期资本的流动性均会使得汇率发生剧烈的波动。而中长期看，影响汇率变动的因素主要有国际收支，经济增长，利差，财政及货币政策以及通胀差异。 人民币汇率：离岸在岸价差走扩 人民币汇率市场种存在多种汇率表现形式，离岸人民币(CNH)，在岸人民币(CNY)以及人民币中间价。离岸人民币指在中国境外经营的人民币业务，在岸人民币指在国内经营的人民币业务。人民币中间价为由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均得到。央行授权中国外汇中心于每个工作日上午9：15分对外公布，是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。 从市场活跃度的角度看，因在岸市场受央行以及外汇管理局的管制，而离岸人民币没有管制，因此离岸人民币汇率对于超预期的国际金融市场的冲击，尤其是海外资本风险偏好的变化等反应更大，因此离岸人民币汇率更能代表人民币的强弱水平，本篇报告种所提及人民币汇率将均指代离岸人民币汇率(CNH)。 回顾2023年，我们发现下半年起离岸与在岸人民币汇率价差走扩，反应外部人民币贬值压力加强，离岸人民汇率大幅波动。而在岸人民币在管制背景下，结售汇存在限制，整体汇率持稳。 资料来源：同花顺、创元研究 2023年货币间横向对比： 我们将2023年主要货币兑美元的升贬幅度进行对比发现，欧元兑美元累计升值2.8%，日元兑美元累计贬值7.6%，英镑兑美元累计升值5%，加元兑美元累计升值2.2%，人民币兑美元累计贬值2.7%。大部分时段非美货币呈现同涨同跌，而非美货币升值阶段主要集中于11月至12月。在美联储政策预期转向后，非美货币普遍升值，而人民币涨幅相对有限，显示汇率的走强仍需国内经济基本面预期走强的支撑。欧元相对强势源于欧央行在核心通胀压力下，维持鹰派，最近一次的央行会议表态来看，欧央行仍未松口降息，在预期管理上相对谨慎。日元的走弱源于年内日本超宽松货币政策的延续，日美货币政策分化引发日元大幅走弱，但截至12月，日央行表态的转向，使得市场开始预期2024年日本银行政策将开启正常化。 资料来源：XE、创元研究 资料来源：XE、创元研究 问题1：2023年人民币为什么弱？ （1）中美利差走扩，银行代客结售汇顺差7-11月连续5个月转逆差（外部压力） 中美利差走扩，企业在收到美元后结汇动力不强，更倾向于持有美元，进一步加大了汇率的贬值压力。从2023年银行代客结售汇金额看，顺差规模明显低于往年，且最新公布的近五个月数据（7月至11月）显示，银行代客结售汇顺差已连续五个月转为逆差。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：国家外汇管理局、创元研究 （2）经济修复曲折，市场信心不足（内部压力） 在这里就不多赘述，直接看图吧。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 经济预期不强，对于汇市的直接影响体现在外资对我国直接投资（FDI）大幅收缩。其中直接投资负债项目三季度受此转负，表明外商投资来华投资意愿较低迷。 资料来源：国家外汇管理局、创元研究 （3）中美货币政策错位 2023年，美国维持紧缩政策应对过高通胀，中国维持宽松政策应对疫后经济下行压力，“一紧一松”的政策错位。 资料来源：同花顺、创元研究 美元指数决定波动趋势 回顾历史我们发现，美元指数与人民币汇率呈现高度同频，且人民币汇率的大幅升值通常均伴随着美元指数的大幅回落。因此美元指数的方向很大程度上决定了人民币汇率的大方向。 资料来源：同花顺、创元研究 对于美元指数而言，其强弱不仅取决于美国的经济基本面的强弱以及美联储对未来货币政策的预期管理，也取决于美国相对于一篮子货币其他国家的相对强弱。构成美元指数的一篮子货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等6种货币，每个币种占美元指数的权重如下图所示。出于权重考虑我们主要关注欧元与美元的相对强弱。 资料来源：公开资料整理、创元研究 问题2：紧缩周期结束后美元指数能否大幅下行？ 关于这个问题我们首先从美国自身影响考虑，叠加考虑欧元区对于美元指数的间接影响。 直接影响： 2023年美国加息预期反复调整，2024年加息周期的结束已被美联储证实，美债利率中枢下移在2024年成为大概率事件。但需要看到经济数据的走弱，来确定政策转向的时间点。就当前的就业以及通胀数据表现看，12月公布的美国经济数据整体较强，美国11月非农就业人数增加近20万人，远超预期和前值，失业率同样好于预期，12Markit制造业PMI依旧位于枯荣线下方，但服务业PMI和综合PMI均走高，12月通胀超预期，经济韧性仍较强，因此美联储在政策的转向上较为谨慎，市场对于3月开始降息的预期开始减弱，短期美元大幅下行空间或有限。 资料来源：美国劳工局、创元研究 资料来源：美国劳工局、创元研究 资料来源：公开资料整理、创元研究 间接影响： 美元指数权重占比看，欧元占比最高（57.6%），日元其次（13.6%），两者合计占比超70%，因此我们主要关注欧元区以及日本与美国经济的相关性。 欧元方面：基本面偏弱，市场预计更早降息 2023年支撑欧元强势的主要原因在于欧美央行政策差异，2023年全年欧洲央行累计加息200个基点，而美联储仅累计加息100个基点，欧鹰美鸽的背景下，欧元被动升值。而欧元区制造业、服务业PMI更是从8月以来持续处于荣枯线下，从反映实际经济数据与市场预期偏离程度的花旗经济意外指数来看，与美日等其他发达经济体相比，欧洲经济从今年初便开始意外下行。市场对欧洲央行加息预期调整的幅度要更大，弱欧元区经济难以 改善，更早更大幅度的降息将限制美元指数的下行。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：公开资料整理、创元研究 小结： 美债收益率重心预计下移，但需要经济数据确认下移节奏；欧元区经济基本面弱于美国，在2024年欧美均将开启宽松政策的背景下，欧元区降息时点以及幅度预计大于美国。因此美元指数方向向下，但受制于欧元，跌幅有限。需关注Q2-Q3美联储货币政策转向。 国内经济基本面决定波动幅度 问题3：国内经济能否明显企稳改善？ 中长期看，人民币汇率的企稳回升依赖于国内基本面因素的好转。2023年国内经济修复曲折，截至目前政策力度有限，弱复苏的格局仍未打破。2023年政府通过持续加杠杆的方式拉动信贷增速，但居民企业端整体信用扩张意愿不强，国内弱复苏格局的打破需要强有力的宽财政+宽货币的配合，关注3月两会对于2024年经济工作的部署。 资料来源：同花顺、创元研究 回顾历史，我们发现，政府通过大力发债的形式抬升杠杆之后，大约需要6个月的时间来带动企业中长期贷款的抬升，考虑到2023年政府加杠杆始于8月，粗略估计，企事业单位信贷需求增长将接近明年一季度末期。而我们看到政府发债对于居民信用扩张影响不大。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 小结： 弱复苏节奏不变的背景下，国内经济基本面短期难以扭转，但从中央年底经济工作会议定调来看，关于汇率，仍以稳汇率预期，防范超调风险为基调。关于财政货币政策，宽货币+宽财政仍将成为主基调，但具体政策的落实仍有期待。站在当前时点，国内基本面对于人民币汇率的向上支撑仍不足，观察信贷增速，以及其他经济数据改善。 结论 整体看，美债收益率重心预计下移，但需要经济数据确认下移节奏；欧元区经济基本面弱于美国，在2024年欧美均将开启宽松政策的背景下，欧元区降息时点以及幅度预计大于美国。因此美元指数方向向下，但受制于欧元，跌幅有限。而国内基本面短期难以扭转，短期仍然承压。中长期在若有效政策出台，经济预期有望好转，人民币走势向上但预计幅度有限，温和升值为主。 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 何燚，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注宏观和贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情的综合影响。（从业资格号：F03110267） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理