拟注入海旅免税，汽运免税携手前行

岛内客运龙头，汽运业务复苏在即：海汽集团深耕行业多年，专注汽车客运、客运站运营、汽车综合服务等多类业务。以公路客运量计算，2021年海汽集团实现公路客运量2673万人次，岛内市占率55.0%。随防控政策调整，以三亚、海口为代表的城市客流恢复情况较为理想，春节前后两周机场进港客流分别为54.56万人、56.32万人，分别恢复至2019年同期水平的101.68%、92.69%，需求端改善有望带动业务利润释放。 海旅免税小而美，差异化运营保障后续盈利能力：海旅免税主打高性价比模式，折扣力度相对较大（过往曾有单件7折活动），高折扣策略下2022Q1年市占率自2021年3.5%提升至7.5%。自区位来看，海旅免税城毗邻三亚千古情，协同海汽客运业务高市占率，有效捕捉团客、散客等价格敏感客群。招商方面，海旅免税聚焦长尾市场，布局部分小众品牌，据海汽集团公告，海旅免税自拉格代尔采购比例已下降至72.5%。随后续直采品牌放量，毛利率改善有望驱动利润释放。 中止系财务数据到期，对公司基本面无显著影响：2023年1月19日，海汽集团公告申请中止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金。此次中止原因系相关财务数据临近到期，需对相关财务数据加期审计；加之尚有相关事项需要进一步的完善和落实，故预计无法在规定时间内提交一次反馈意见回复的相关材料。此次中止为证监会正常行政许可实施程序，我们认为对本次重组不会产生重大不利影响。 投资建议：海旅免税城处于高速成长期，叠加汽运业务复苏有望保障基础客流水平，我们认为后续利润释放或较为理想。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.43/0.71/1.05亿元，分别对应PE 210.0/127.5/85.8 X；以资产注入后计算，预计2022/2023/2024年分别实现归母净利润1.63/5.21/7.75亿元，分别对应PE 138.1/43.2/29.0 X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；海南客流恢复不及预期；资产注入进展不及预期。 1重组前：深耕客运七十余载，稳居海南客运龙头 海汽集团成立于1951年，于2016年7月挂牌上市，背靠海南省国资委和海南省运输厅，是目前唯一一家覆盖海南全省客运网络的道路运输企业，业务涵盖汽车客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务等。 现代综合运输体系日趋健全，传统道路客运行业步入转型期。 在我国居民收入水平增长的驱动下，近年高铁及民航运输高速发展，私家车普及率稳步提升，道路客运在综合运输体系中的市场地位由“支撑性”向“辅助性”转变。2017-2019年，海南公路客运量由9224.00万人小幅增长至9636.79万人，同期海南公路客运周转量由70.74亿人公里小幅增长至73.66亿人公里。为了更好迎合个性化、多元化的市场需求，适应时代发展，道路客运行业发展迈入高质量转型阶段，不断向高品质、个性化、多元化方向延伸。 疫情影响下海南公路客运大规模缩减，未来增量空间大。 新冠疫情局部反复对道路客运企业造成一定影响。2020年海南公路客运量锐减51.3%至4565.59万人，海南公路客运周转量下滑51.7%至35.61亿人公里，行业需求短期承压。2021年由于疫情缓和，海南公路客运行业有所回暖,客运量及客运周转量均有明显回升，呈现强韧性。随防疫政策调整及海南自贸港政策制度体系驱动，海南汇集人流、物流、资金流、信息流，交通运输业需求端改善有望驱动行业体量增长。 图1.2017-2021年海南省公路客运量 图2.2017-2021年海南省公路客运周转量 海南汽运龙头，疫情影响下市占率持续提升。 海南省道路客运市场经营主体呈现数量多、规模小、集中度低的特点，县内道路客运市场竞争激烈，市县际、省际道路客运市场的行业竞争主要来自少数规模较大的道路客运企业。根据海汽集团招股说明书，2016年海南全省拥有三级资质以上的道路客运企业30家，其中一级资质3家（分别为海汽集团以及享受母公司资质的深圳市长途汽车客运有限公司海南分公司、北京首汽集团股份有限公司海南分公司），二级资质17家，三级资质10家。海汽集团道路客运网络覆盖海南省18个县市，在海南省道路客运市场中保持主导地位，2020及2021年市占率分别逆势回升至48.7%、55.0%。随着行业尾部持续出清，海汽集团优势地位有望进一步凸显。 图3.海南各营运商营运车辆占有率（2016） 图4.2017-2021年海汽集团市占率 1.1海汽集团深耕客运主业，挖掘存量资源发挥区位优势 疫情期间营收端承压。2017-2019年，海汽集团营业收入稳定在11亿元上下，归母净利润在基本处于0.5亿元上下。2020年，受新冠疫情影响，企业营业收入下降39.8%至6.29亿元，归母净亏损0.98亿元。海汽集团积极采取系列措施应对，加快转型升级，在培育和发展道路客运新业务的同时，加快推动新业务培育和发展，2021年营业收入逆势增长16.4%至7.32亿元，归母净利润减亏0.26亿元。 2023年1月30日，公司发布2022年年度业绩预盈公告，预计2022年实现归母净利润3000万到4500万元，同比扭亏为盈，2022年公司积极开展燃油销售及、校车服务、城乡一体化等业务取得良好效益且在疫情期间积极投入大量车辆及人员执行政府部门的应急保障运输任务并取得相关运费收入，在一定程度上减缓公司业绩的下滑。公司2022年扭亏为盈的主要原因系政府有偿收回海口汽车南站土地及地上资产，该项资产处置增加公司当年净利润约1.2亿元左右。 图5.2017-2021年海汽集团营业收入 图6.2017-2021年海汽集团归母净利润 汽运业态持续丰富，有望赋能免税业务发展 当前公司业务主要包括汽车客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务业务，其中汽车客运业务是公司最主要的盈利来源，占据总营业收入约七成，2017-2021年客运站业务收入占比由11.7%下滑至9.0%，随后续海南客流修复及入岛团客占比提升，汽车客运业务及相关业务有望迎来修复。同时，公司不断挖掘存量资源，丰富多元业务矩阵，汽车综合服务业务收入由2017年占比3.4%增长至2021年13.0%，多元化业务形成业绩增量。海旅免税注入后，有望与原业务产生协同效应，保障海旅免税基础客流。 图7.2017-2021年海汽集团各业务收入额 图8.2017-2021年海汽集团各业务收入占比 期间费用率被动拉高，净利率迎来拐点。近年来，公司不断精简劳务，大幅优化员工结构，致使辞退福利增加，管理费用从2017年15.2%攀升至2021的24.4%，我们认为该费用为一次性费用，且对长期形成一定利好。同时，为进一步加强集团影响力，公司加大宣传营销力度，创新推广方式，打造集微信、抖音、官方网站于一体的新媒体矩阵，宣传费用率短期上行。2021年盈利能力已形成良好拐点，随着人员结构的不断优化及集团内部资源的不断整合同步推进，乙类乙管后，客运业务恢复预期有望持续兑现。 图9.2017-2021年海汽集团期间费用率 图10.2017-2021年海汽集团净利率 1.1.1汽车客运业务：积极构筑多方位道路客运服务体系 调整优化传统客运业务，精简客运营运规模。近年来，海汽集团不断优化调整优化班线客运线路、车型及经营模式，加快闲置存量消化，严控新购车辆、节约运营成本。截至2022H1，公司营运车辆共有2612辆，其中班线客运车辆1628辆、旅游车79辆、出租车244辆、校车183辆、公交车292辆、其他车辆188辆。同时，海汽集团注重整合线路资源，减少内耗，提高整体效益。截至2022H1，拥有省内跨市县客运班线243条，市县内班线101条，省际客运班线86条。疫情管控政策调整后，海南客流回升有望带动营运车辆数回升，供需两旺驱动营收端增长。 图11.海汽集团营运车辆数 图12.海汽集团客运班线数 布局新型客运业务，客运业务弹性回升。海汽集团在已有服务基础上构筑起班车客运、定制化客运、城乡公交一体化、校车服务、汽车租赁、出租车客运、旅游客运等多方位的道路客运服务体系，公司客运业务业绩弹性回升。2021年公司汽车客运业务收入回暖，同比增长15.2%；同时，客运业务毛利率由2020年5.1%回升至10.3%。2022年，海汽集团进一步开拓新型客运业务，推进租包车、定制客运、校车服务、网约车的布局。随着多方位道路客运服务体系的完善，企业客运业务有望回暖。后续需求端有望持续改善，营收及毛利率有望形成双击过程。 图13.2017-2021年汽车客运业务收入 图14.2017-2021年汽车客运业务毛利率 1.1.2客运站业务：独享海南省二级以上客运站的运营权 客运站经营作为公司开展客运业务的支点和载体，为公司另一大主营业务。 2021年末，公司拥有三级以上汽车客运站26个（其中一级车站7个），分布在海南省各主要县市，在道路运输业中发挥重要的枢纽作用。目前，海南省二级以上的全部客运站均由公司独家运营。为充分发挥各客运场站的人员聚集和商业辐射带动作用，公司加大了汽车场站的开发力度，充分利用汽车场站资源，开展多种商业综合经营，积极进行包括房屋租赁、场地租赁等业务的商业性综合开发，提升客运站的服务功能和经济效益。 图15.海汽集团客运汽车站分布 图16.2017-2021年海汽集团汽车客运站数 客运站经营业务收入及毛利率回暖，未来成长空间广阔。 受国内疫情反复影响，2020及2021年客运站经营收入端承压，毛利率下行态势明显，我们认为摊折成本高刚性所致。随后续营收端恢复叠加疫情期间控本降费工作形成长期利好，我们认为2023年客运站业务盈利能力有望回暖。 图17.2017-2021年客运站业务经营收入 图18.2017-2021年客运站业务经营毛利率 1.1.3汽车综合服务业务：顺应行业趋势切入汽车服务新赛道 乘新能源之风，汽车综合服务业务高速增长。近年来，海汽集团抢抓国家扩大汽车消费的机遇，以“车辆”为中心，形成有效的汽车产业上下游业务联动机制，积极拓展新能源充电站服务、汽车及燃料销售、汽车维修与检测等汽车综合服务业务。该业务收入增长势能强，自2017年0.38亿元增长至2021年0.95亿元，CAGR达25.7%，毛利率自2017年14.8%波动上升至2021年24.0%。目前，公司在各市县共有18个汽车维修厂、3个汽车检测站、10个加油站、12个新能源充电站。2022年上半年，海汽集团大力拓展油料业务，加速新能源充电网络布局，并推进汽车贸易服务业务，盈利能力具有进一步提升空间。 图19.2017-2021年汽车综合服务业务收入 图20.2017-2021年汽车综合服务业务毛利率 1.2后疫情时代客流强势回暖，经营业绩有待复苏 客运业务有望迎来修复区间。海南省疫情后客流恢复符合预期，2022年2月海南省接待游客总人数达1103.21万人次，与上年同期相比增长12.8%。12月以来，海南多个市县陆续发布关于调整省外来(返)人员疫情防控管理措施的通告，对省外来（返）人员不再实施分类管理，疫情防控政策调整给海汽集团客运业务复苏传递积极信号。虎年腊月第3、4周及兔年正月第1、2周，海南三机场进港旅客数恢复至2019年同期92.73%/94.44%/99.22%/89.50%，客流高速恢复预期下，需求端改善有望带动传统客运业务。 图21.2019-2022年海南省客流量 乘势而上，新业务步入快车道。 为应对旅游客运牌照放开后竞争加剧的挑战，公司着力开拓新型客运业务，着力开拓新型客运业务，采取“车头向下”“车路趋宽”策略，传统道路客运由城市奔向农村，将定制客运、网约车等新业务模式复制推广到各市县，同时切入海口、三亚南北两大机场客流“高地”和地面交通，构建“两地六网”业务新格局。除此之外，公司积极培育文旅业态，发展“交旅融合”与“运游结合”，创新文化和旅游发展新模式；承接海南国际旅游装备博览会、三亚海岛音乐节、张信哲世界巡回演唱会等大型活动会务