金融企业如何开展衍生品业务？

固定收益 深度报告 金融企业如何开展衍生品业务？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：17861391391 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点 报告日期：2024-01-13 衍生品市场透视 衍生品涵盖广泛，其典型基础资产包括五类：利率、外汇、信用、股权、大宗，国内主要是外汇和利率类。从交易场所来看，衍生品交易场所可分为场内市场和场外市场。 场内衍生品市场的发展历程可分为四个阶段。其中2000年以来的2次监管调整下交易所期货成交量波动明显，2010年下半年监管推出提高保证金比例、平金仓双向收费等，期货成交规模下滑，2015年股市异常波动后，证监会出台提高交易保证金、限制单日开仓合约规模等措施，2016年以来场内衍生品交易规模逐步提升。 从交易场所来看，场内交易市场分为金融和非金融市场，目前国内期货交易所/中心，一共有6家。截至2022年底，共上市期货期权品种数量达到110 个，其中商品类93个（期货65个、期权28个），金融类17个（期货7个、 期权10个）。 场外衍生品进一步分为场外利率衍生品、场外外汇衍生品、场外信用衍生品、场外股权衍生品、场外大宗商品衍生品五类。场外衍生品交易场所可分为银行间市场和机构间市场。银行间市场参与者主要是银行、券商、保险、基金等金融机构和一些非法人类主体；机构间市场按参与机构不同可分为银行柜台衍生品市场、证券公司场外衍生品市场等。 证券公司如何开展衍生品业务 证券公司场内衍生品业务：可分为经纪业务、自营业务、做市业务。 经纪业务：券商虽然不能直接参与期货交易所期货经纪业务，但可从事期货中间介绍业务。从集中度的角度来看，2022年期权经营机构经纪业务当年成交量CR10为46.21%、累计开户数CR10为55.48%。 自营业务：2022年，共有90家证券公司和32家期货公司取得了上交所股票 期权交易参与人资格并开通了期权经纪业务交易权限，其中有63家证券公司开通了期权自营业务交易权限。证券公司自营业务（不含做市商）累计成交占全市场成交量的0.93%，CR5证券公司成交占比合计为53.89%。 做市商业务：如做市商通过买卖价差获得收入，另外交易所对提供流动性的做市商返佣也是收入来源之一。 证券公司场外衍生品业务：以股指类为主，收益互换、场外期权占比各半。从业务规模来看：2023年7月收益互换、场外期权月末存量名义本金分别为9136亿元、1.39万亿，月末存量交易笔数分别为9.61万笔、4.60万笔。 从存续的交易标的来看，截至2023年7月，场外期权以股指类为主，其中股指类规模为8049亿元，占比57.8%；收益互换以个股类为主，其中个股类规模为2873.8亿元，占比31.5%。 从集中度的角度来看，2021年12月CR5新增交易规模占全市场规模的63.8%，其中收益互换、场外期权新增交易集中度分别为89.4%、73.6%。从券商场外衍生品合约的交易对手情况来看，商业银行、证券公司、私募基金是场外衍生品市场的主要买方机构。 国内主要结构化产品 从盈利模式上，证券公司将场外衍生品出售给资管（如银行、券商资管等），赚取手续费，资管将场外衍生品打包为结构化产品出售给投资人，赚取管理费与手续费。我们整理了三种常见的结构化产品：雪球产品、二元期权产品、鲨鱼鳍期权产品。 雪球产品：本质上卖出一个具有敲入和敲出条款的看跌期权，从而使得不同的涨跌幅度会有不同的收益。市场上发行的雪球产品主要为券商资管、私募基金、收益凭证、基金子公司。2020年起雪球产品发行放量，其中2020年、2021年发行156只、305只，2023年雪球产品新发规模收缩。 二元期权产品：主要用于银行结构化理财产品，具备高于存款的稳定收益、具有向上空间且风险较低的特征。截至2023年12月，银行理财市场共发行 2005只嵌入二元期权的结构化理财产品，其中2021年至2023年分别发行 286只、610只、665只，国内二元期权主要交易对手为银行及理财子公司。鲨鱼鳍期权产品：属于障碍期权的一种，主要产品为行理财，目前共发行3001只。从发行节奏上看，2019年鲨鱼鳍结构银行理财发行1027只，其后随着理财刚兑预期打破，鲨鱼鳍结构理财收益率开始下降、发行规模下滑，2023年仅发行338只。 风险提示：行业信用恶化带来的风险。 正文目录 1衍生品市场概况5 1.1场内衍生品市场5 1.2场外衍生品市场7 1.2.1场外利率衍生品7 1.2.2场外外汇衍生品8 1.2.3场外信用衍生品9 1.2.4场外股权衍生品10 1.2.5场外大宗商品衍生品10 2证券公司如何开展衍生品业务10 2.1场内衍生品：以金融期权经纪业务和做市业务为主11 2.2场外衍生品：以股指类为主，收益互换、场外期权占比各半13 2.3证券公司自营及衍生品杠杆率15 3国内主要结构化产品15 3.1雪球产品16 3.2二元期权产品17 3.3鲨鱼鳍期权产品18 4风险提示19 图表目录 图表1中国场内衍生品交易情况（单位：10亿美元）6 图表2交易所期货成交数量（单位：万手）6 图表3交易所期货成交数量（单位：亿元）6 图表4五大交易所主要交易品种7 图表5场内/场外利率衍生品类型8 图表6我国外汇衍生品市场现状图谱8 图表72022年，中国与全球外汇市场交易产品构成（单位：%）9 图表8外汇即期与衍生品成交金额及占比（单位：万亿美元）9 图表9信用保护类工具9 图表10凭证类CRM统计（单位：亿元，只）9 图表11场内/场外股权宗衍生品类型10 图表12场内/场外大宗衍生品类型10 图表132022年部分证券公司衍生金融工具名义金额（单位：亿元）11 图表14期权经营机构股票期权成交量情况（单位：万张，%）11 图表15哪些券商直接控股期货子公司12 图表16期权经营机构经纪业务当年成交量占比（单位：%）12 图表17期权经营机构经纪业务累计开户量占比（单位：%）12 图表18部分场内衍生品做市商名单13 图表19证券公司场外衍生品月末存量（单位：亿元）14 图表20证券公司场外衍生品新增交易集中度（单位：%）14 图表21证券公司场外衍生品新增交易集中度（单位：%）14 图表22证券公司场外衍生品新增名义本金中各交易对手占比（单位：%）15 图表23证券公司自营及其衍生品/净资本比例（单位：亿元，%）15 图表24普通雪球产品收益率示意图16 图表25雪球结构示例16 图表26雪球产品发行数量（单位：只）17 图表27二元期权产品收益率示意图17 图表28二元期权结构化理财产品17 图表29二元期权银行理财产品发行数量（单位：只）18 图表30哪些银行发行二元期权理财产品较多18 图表31单障碍期权结构化产品收益率曲线18 图表32双障碍期权结构化产品收益率曲线18 图表33双向鲨鱼鳍产品案例18 图表34鲨鱼鳍银行理财产品发行数量（单位：只）19 图表35哪些银行发行鲨鱼鳍期权理财产品较多19 1衍生品市场概况 衍生品涵盖品种非常广泛，既有传统的期货、互换、掉期等，也包含雪球期权、指数增强收益互换等，但其典型基础资产只有五类：利率、外汇、信用、股权、大宗商品，国内主要是外汇和利率类。从交易场所来看，衍生品交易场所可分为场内市场和场外市场。 1.1场内衍生品市场 场内衍生品发展可分为四个阶段。初始期（1990年-1995年）、平稳发展期（1996年-2009年）、多元化发展期（2010年-2015年）、恢复与稳定期（2016年至今）。 初始期（1990年-1995年）。1990年10月，中国郑州粮食批发市场经国务院批准建立，由国家粮食局和河南省政府共同领导，远期合约诞生。1992年9月，中国第一家期货经纪公司——广东万通期货经纪公司成立。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同。1992年试点国债期货，1995年“327国债期货”事件后，证监会叫停国债期货，同时原有的40多家期货交易所撤并为15家。 平稳发展期（1996年-2009年）。1998年，证监会将期货交易所合并调整为3家。2000年12月，中国期货业协会成立，新的自律机制引入监管体系。2006年，中国金融期货交易所在上海成立。在此期间，大宗商品期货是唯一在衍生品交易所交易的期货。 多元化发展期（2010年-2015年）。2010年4月，第一支股指期货产品——沪深300期货上市。2013年9月，中金所重新推出5年期国债期货合约。同年上海期货交易所发起设立上海国际能源交易中心，进行能源类衍生品交易。2015年2月，首个场内期权产品——上证50ETF期权正式上市。 恢复与稳定期（2016年至今）。2017年3月，豆粕期权在大连商品交易所上市，为首个商品期权。信用保护工具推出标志场内交易衍生品市场进一步丰富，2018年11月信用保护合约作为首个场内信用衍生品在上交所推出，接着在深交所上市，信用保护凭证先后于2019年12月、2020年在上交所和深交所推出。2020年2月，监管联合宣布允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中金所国债期货交易。2020年11月，《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》开始实施。 图表1中国场内衍生品交易情况（单位：10亿美元） 资料来源：华安证券研究所整理 从交易规模来看，2000年2次监管调整下交易所期货成交量波动明显。2010年下半年，为防止过度交易行为，监管推出提高保证金比例、平金仓双向收费，期货成交规模大幅下滑。2015年股市异常波动后，证监会出台提高交易保证金、限制单日开仓合约规模等手段限制股指期货交易。 图表2交易所期货成交数量（单位：万手）图表3交易所期货成交金额（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从交易场所来看，场内交易市场通常又分为金融和非金融市场，目前国内期货交易所 /中心，一共有6家。包括：郑州商品交易所（1990年10月成立）、大连商品交易所（1993 年2月成立）、上海期货交易所（1995年12月成立））、广州期货交易所（2021年4月成立））、中国金融期货交易所（2006年9月成立）和上海能源国际交易中心（隶属于上期所，2013年11月成立）。从交易品种定位上看，大商所和郑商所主要覆盖农产品、工业品领域；上期所覆盖有色金属领域，上期能源覆盖原油为主的期货期权；中金所覆盖金融期货；广期所覆盖碳酸锂等创新期货品种。 截至2022年底，共上市期货期权品种数量达到110个，其中商品类93个（期货65 个、期权28个），金融类17个（期货7个、期权10个）。 图表4五大交易所主要交易品种 资料来源：华安证券研究所整理 1.2场外衍生品市场 场外衍生品可进一步分为场外利率衍生品、场外外汇衍生品、场外信用衍生品、场外股权衍生品、场外大宗商品衍生品五类。场外衍生品交易场所可分为银行间市场和机构间市场。银行间市场参与者主要是银行、券商、保险、基金等金融机构和一些非法人类主体；机构间市场按参与机构不同可分为银行柜台衍生品市场、证券公司场外衍生品市场等。 1.2.1场外利率衍生品 利率市场化改革加速与利率衍生品市场的发展相关，利率市场化改革后波动性增加，银行面临一定利率波动风险。2005年5月，央行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管路规定》，正式在银行间市场推出债券远期业务，同年7月银行间同业拆借中心发布 《债券远期交易保证金集中管理操作细则》，对债券远期业务进行规范。2006年1月央行发布27号文试点利率互换业务，2007年9月推出远期利率业务。2020年1月，外汇交易中心发布关于试点利率期权业务有关准备事项的通知。 现有的利率衍生品包括债