首次覆盖报告：流量侧高质量发展，商业化进程逐渐提速

快手内容侧持续发力带动流量高质量增长，公司变现能力持续提升。快手内容分发以公平、普惠为底色，社区氛围更加活跃。同时持续引入体育、短剧等优质垂类内容开展差异化竞争，吸引高质量用户，在内容侧持续发力下，快手流量得以高质量增长，快手用户规模创历史新高，用户圈层得以持续扩张。我们认为快手通过丰富内容垂类以及持续优化分发算法，用户获取和留存成本有望持续降低，用户粘性有望持续增强。在流量侧强劲增长支撑下，快手商业化能力不断提升，并于23Q2首次实现IFRS层面盈利。 电商业务持续发力，货架商城基建持续完善有望带来新增量。电商应用的前期发展已经培养了用户线上购物的习惯，为短视频应用拓展购物场景降低了市场教育成本。快手定位信任电商，在“四个大搞”战略驱动下，快手电商形成闭环，复购率超行业平均水平，品牌化战略的成功推进亦带动快手客单价以及电商业务货币化率的提升。此外，快手积极推进基于搜索逻辑的货架商城建设，有望推进品牌商家入驻快手，并有效承接高活跃买家的确定性购物需求，有望为快手电商业务开启第二成长曲线。 内循环广告增长强劲，外循环广告增长可期。快手等短视频平台依靠其流量以及高用户触达率等优势，占据较高广告主预算，快手作为头部短视频平台，广告业务快速发展。其中内循环广告受益于广告预算较高的品牌方入驻以及电商生态蓬勃发展正处于高速增长阶段，广告货币化率持续提升；外循环广告有望受益于国内经济复苏、广告加载率提升以及广告主预算倾斜维持稳定增长趋势。 直播业务MPU/ARPPU波动上涨，优质垂类内容打开成长空间。快手直播业务布局较早，传统品类娱乐、游戏等板块平稳发展。在行业规范化发展后，快手通过与优质公会的紧密合作、加强垂类内容生态建设、给予流量支持等方式提升直播业务MPU/ARPPU，打开新成长空间。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收1121/1287/1426亿元； Non-GAAP归母净利润46.26/117.02/186.89亿元；对应PE分别为96.28/21.29/13.33倍。公司用户流量质量以及规模高速增长，带动公司电商、在线营销、直播业务变现效率提升，我们看好公司差异化的社区氛围以及电商货币化率的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：短视频行业竞争加剧；宏观经济波动；用户增长不及预期；商业化变现不及预期。 主要观点： 流量结构：新线城市用户为快手护城河，通过垂类内容打造实现用户破圈，用户多样性及用户粘性持续提升 区别于抖音的强公域流量分发逻辑，快手致力于公平、普惠的内容分发，因此新线城市用户占比远高于抖音等其他短视频平台，且快手平台因其独有特点对新线城市用户拥有较高粘性。 市场普遍认为快手用户群体消费能力较低，因此广告营销、电商等业务商业化能力受阻，但是我们认为快手用户群体有其独特价值： （1）新线城市用户消费升级，有望成为品牌商家必争之地。新线城市用户处于消费升级阶段，相较原先更愿意追逐潮流，对个性化、差异化、品牌化拥有更强的追求，因此诸多知名品牌在新线城市渗透率均显著提升，消费力以及消费意愿的提升将助长新线城市用户广告价值。此外，随着一二线城市各品牌渗透率逐渐提升，新线城市市场价值逐渐被各品牌/公司所挖掘，如京东于23年3月开展百亿补贴战略拓展新线城市市场，强化用户低价心智，解决京东下沉市场渗透率较低的问题。快手手握全网44.3%的新线城市用户，有望抓住消费升级以及品牌下沉机遇，广告营销业务以及电商业务或迎来新发展机遇。 （2）用户圈层持续拓展，用户多样性持续提升。快手通过垂直化内容生态建设，已形成规模化快手用户圈层，流量多样性逐渐提升。从用户画像来看，快手Z世代、中坚消费人群以及银发人群渗透率均有明显提升，用户年龄结构持续丰富。其中，快手在Z世代以及银发人群渗透率超抖音等其他短视频平台。因此，快手与抖音用户重合度明显下降，23年5月快手及抖音主站高粘性用户重合规模占快手主站比例为22.2%，同比下降3.9pct；高频用户占比为19.6%，同比下降6.3pct。我们认为用户多样性的提升亦将提升快手平台广告价值。此外，快手通过用户破圈，已实现了对高消费能力人群的触达，未来该群体消费力逐渐释放将带动快手商业化发展更上一层。 电商业务：直播电商是短视频平台最直接的变现方式 电商生意本质为流量生意，短视频坐拥高质量流量入口以及优质算法能力，直播电商业务飞速发展。我们认为电商底层逻辑为流量变现，即以低成本获取流量，并以高价格卖出流量，即流量借助产品变现。以短视频平台为首的直播电商模式的出现颠覆了传统的货架电商，我们认为短视频平台的直播电商模式成功主要有以下三大原因： 短视频平台作为主流流量入口，助力商家冷启动。目前，短视频拥有庞大用户流量，其占据用户时间已达26.3%（截至2023.3），超综合电商的4.7%；且电商应用的发展培养了用户线上购物习惯，也为短视频拓展购物场景降低了市场教育成本；短视频头部应用抖音、快手观看直播用户比例均接近九成，为其直播电商发展提供流量基础。在拥有大量流量的基础上，短视频平台可以赋能商家，从而提高平台冷启动的速度。 KOL通过内容完成私域流量积累，可以发展自有品牌/进行直播带货高效变现。短视频平台KOL通过优质内容积累大量粉丝，获取大量私域流量。KOL可以将私域流量转化为电商流量，进行自有品牌创建或进行直播带货进行流量变现，在流量以及GMV基础上，创作者对供应商/品牌方议价能力将逐步提升，低价优质商品的供给将有反哺GMV增长，形成电商飞轮效应。其中快手定位信任电商，私域流量生态繁荣，已成功打造高粘性的闭环电商生态，复购率显著高于抖音等平台。 短视频平台算法优势明显，精准引流提升商家ROI。短视频平台均有较强算法能力，助力广告主提升ROI，降低流量成本。其中快手不断完善广告营销工具以及电商基础设施建设，助力商家通过信息流、开屏等方式获取公域流量，并借助品牌号、磁力金牛等提升商家私域流量运营能力，公、私域共同发力助力电商业务增长；此外，快手优质长尾流量亦有助于快手提升其算法准确性、识别用户个性化需求，也是区别于抖音的一大特点之一。我们认为随快手营销工具持续完善，其广告货币化率有望持续提升。 1.快手：产品持续迭代，商业化进展顺利 1.1公司历史沿革：核心产品持续迭代，商业化进程逐步提速 第一阶段（2011-2015）：GIF制作公司起家，转型进军短视频领域。快手成立于2011年3月，成立之初推出原创移动应用程序GIF快手，供用户制作并分享GIF动图，系短视频的雏形，后逐渐向短视频社区转型并于2013年推出短视频社交平台，成为国内短视频行业先驱。 第二阶段（2016-2019）：陆续开始探索直播、营销、电商变现模式。公司于2016年推出直播功能作为平台的自然延伸，17Q4以虚拟打赏所得收入计快手主站成为全球最大单一直播平台。后续，公司于2018年开启直播电商业务并得到快速发展，2019年以商品交易总额计快手成为世界第二大直播电商平台。此外，快手2018年10月发布快手营销平台，开始着力发展广告业务。 第三阶段（2020至今）：组织架构与快手主站不断升级，商业化进程加速。公司不断对主站以及组织架构进行升级，加快商业化进程。主站方面，快手于 19M10 将营销平台升级为“磁力引擎”，快手广告业务收入从2017年的4亿元迅速增长至2020年的219亿元；此外公司于2020年推出快手8.0版本，在保留双列布局的同时加入单列布局，开始拓展公域流量，有效带动直播、电商、广告三大业务板块发展。组织架构方面，公司2021年进行组织架构升级，将产品部门、用户增长部门以及运营部整合为主站运营线，增强内容推荐精准度，形成主站运营线+国际化/游戏/电商/商业化四大事业部组织架构；同时， 21M10 公司CEO由宿华转变为程一笑，程一笑主管公司日常运营，宿华作为董事长负责公司整体战略规划，后续公司各业务负责人无需再进行交叉汇报，有效提升公司运营效率。 图表1：快手历史沿革 1.2股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验 前四大股东持股比例较高，公司股权结构相对集中。截止2023H1，公司前四大实际受益人持股比例为39.38%，持股比例较高，股权较为集中。其中宿华先生拥有及控制4.3亿股A类股份及0.01亿股B类股份，占公司已发行股本总额9.99%；程一笑持有3.4亿股A类股份及0.44亿股B类股份，占本公司已发行股本总额8.82%。此外，公司主要B类股持股股东包括腾讯以及DCM，二者分别持股15.65%以及4.92%。前四大实际受益人共计持股比例为39.38%，公司股权结构相对较为集中。此外，公司管理层持有A类股份比例较高，宿华及程一笑分别占有关保留事项以外的股东决议案投票权的38.01%/30.58%，管理层表决权较高有助于公司业务长期稳定发展，受外界变动影响较小。 图表2：快手前四大最终控制人 公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景。快手联合创始人程一笑以及宿华先生均拥有较为丰富的行业经验、技术背景以及团队管理经验。其中程一笑于2007年7月获得东北大学软件学院软件工程学士学位，后于2007年8月-2009年7月担任惠普软件工程师兼开发工程师，2009年9月-2011年2月任职于人人网，2011年创立快手，目前任快手CEO，负责监督集团业务及运营管理。宿华先生2005年7月获得清华大学软件学院计算机软件学士学位，于2006年至2008年以及2010年-2011年在谷歌及百度担任工程师，后于2013年加入快手并对其推荐算法进行升级，为快手短视频业务发展奠定基础，目前任公司执行董事兼董事长，致力于制定集团的长期战略。我们认为公司负责人均拥有相对丰富的技术背景以及行业经验，二者目前分管公司业务运营以及长期发展战略，有助于提高公司运营效率同时确立长期发展目标。 图表3：快手高管工作履历 1.3公司财务分析 1.3.1营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展 营收高质量增长，近四年营收CAGR达47%。快手近五年直播电商及线上营销业务维持强劲增速，直播业务稳定发展，带动公司总营收维持高质量增长。公司总营收由2018年的203亿元（单位为人民币，下同）增长至2022年942亿元，四年CAGR达47%。此外，公司23H1营收维持增速，公司23Q3单季度营收279亿元，同比增长20.84%。 图表4：快手近三年及一期营业收入及同/环比增速 分业务来看，公司各项业务维持较高增速： 电商：公司其他业务收入实现高速增长，主要由于电商业务增长，得益于电商商品交易总额的增加及公司电商业务策略的持续完善；活跃商家数量和电商月活跃付费用户数量的增加，带动电商商品交易总额的增长。其中其他业务23前三季度实现营收98.02亿元，同比增长48.73%，占总营收比例为12.1%，同比提升3.2pct。 公司电商GMV维持超行业的较高增速 ，23H1GMV达4902亿元， 同比增长156.54%。我们认为公司电商业务进展顺利，不断加强电商基础设施以及商家营销工具建设，品牌化业务进展顺利，未来有望维持高于电商行业的增速。 线上营销：公司线上营销服务近年受益于公域流量探索、营销产品能力提升以及电商业务快速发展，快手内循环以及外循环广告均维持较高增速，带动公司线上营销业务23起前三季度实现收入421亿元，同比增长24.18%。其中快手广告货币化率持续提升，内循环广告收入保持优于电商GMV的强劲势头，主要受益于电商大促拉动，叠加产品能力建设带来的商家ROI提升和投放意愿度增加所致；外循环广告呈现明显复苏态势，来自平台电商、信息服务、医疗以及教育和培训等行业录得环比增长，公司通过提高广告内容质量、推出有效获取客户的优化出价模式等方式提升广告主投放意愿以及广告消耗量。 我们认为公司正持续优化营销基础设施，致力于提升广告投放效率，有望持续赢得广告主预算，在线营销业务有望维持较高增速。 图表5：快手近五年及一期业务营收（亿元） 直播：公司近年直播业务在符合监管要求下维持