三季度零售额增长46%；节日季强劲需求或延续至四季度

2024年1月15日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 目标价 港元18.6 (此前目标价 港元18.6) 潜在升幅 68.4% 当前股价 港元11.0 周大福(1929HK) 三季度零售额增长46%；节日季强劲需求或延续至四季度 公司披露了截至2023年12月31日的2024财年三季度的营运数据，整体零售额增长46.1%，其中内地/港澳市场分别实现零售额同比+42.2%/+70.8%，符合/略超我们预期。同店销售增速方面，内地/港澳市场分别录得+22.7%/+66.6%。管理层透露，11月、12月的月度同店销售增速明显持续改善，尽管有年末的低 基数影响，销售额在元旦三天假期内增长亮眼，实现同比增长60%。管理层预 中国消费 计，节假日送礼需求及黄金投资需求或将持续推动整体强劲销售态势延续至四季度。目前来看，同店销售额已经超过疫情前水平，以FY19为起始测算，这几个季度的CAGR已实现平稳增长。值得注意的是，在近年黄金类需求持续走高的带动下，新店发展势头良好，运营效率及成长速度符合公司预期，考虑整体门店基数略高，公司将延续1HFY24提出的策略，即以放缓新开店步伐并以提升单店运营效率为首要目标，同时维持FY24全年收入高单位数增长及核心净利润提升20%以上的指引不变。 全年营收增长预期稳固。三季度中，10月-11月上旬消费需求整体偏弱，但随着出境游复苏、黄金投资需求持续增强，月度同店销售增长数据呈现环比提升态势，两个市场的同店销售均呈增长态势，12月的内地同店增长数据达到近50%。同店销售稳步提升以外，得益于疫情期间的门店数扩张，新店的业务贡献理想。大陆市场来看，同店/零售额增长分别为22.7%/42%，非同店（店龄未满两年的新店）销售额贡献明显提升。三季度中，低线城市增长明显，主要得益于近两年的新店布局及低基数影响。长期来看，公司将维持在高能级城市的高市占率优势，同时预计在基数影响消除后，高能级城市的店面收入、盈利贡献将维持在合理高位并稳步提升。 核心利润增长能见度提升。公司在电话会中提及，FY24财年整体COP增长20%+以上目标不变。短期内的首要战略目标仍是提升单店盈利效率。截至1HFY24期末，新店中实现盈利转正的数量占比仅为50%，截至三季度报告期末，比例提升至60%，公司预计FY24期末实现盈利转正的新店比例可以达到70%。在整体盈利水平保持持续提升的同时，前三季度大陆净新开店数量为232家，公司采用末位淘汰制关闭了部分门店，将关店比例控制在了5%合理区间内。此外，公司持续推出系列产品及IP联名新品，将部分按重计价的黄金品类消费需求转移至按件计价黄金品类，后者毛利率水平与镶嵌类商品相近，以此帮助公司在黄金消费热情高涨环境下改善整体毛利率。 盈利调整及估值。我们维持对2024-2025财年的业绩预测不变。我们的目标价18.6港元仍然基于22倍2024财年末市盈率，维持“买入”。 财务资料(截至03月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万港元) 98,938 94,684 108,354 118,449 126,589 同比增长(%) 41.0 (4.3) 14.4 9.3 6.9 净利润(百万港元) 6,712.3 5,384.4 8,447.5 9,412.8 10,159.8 每股收益(港元) 0.67 0.54 0.84 0.94 1.02 市场平均预估每股收益(港元) na na 0.80 0.90 1.00 市盈率(倍) 21.1 26.2 13.1 11.7 10.9 市净率(倍) 4.2 4.4 3.5 3.2 3.0 股息(%) 3.5 8.6 5.7 6.4 6.9 股本回报率(%) 20.9 16.3 26.4 28.6 28.5 净负债比率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 黄铭谦(852)39000838josephwong@cmbi.com.hk李昀嘉(852)37576202bellali@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元） 110,600.0 3月平均流通量(百万港元） 65.7 52周内股价高/低(百万港元) 16.68/10.30 总股本(百万 ) 10000.0 资料来源：FactSet股东结构CTFHolding 72.4% YuefordCorp 5.1% 资料来源：港交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 2.6% 3.1% 3-月 -4.3% 7.0% 6-月 -13.6% 0.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告: 1.中国中免(601888CH)–全年业绩略逊预期;下调24年收入/净利9%/16%-Jan9,2024 2.Samsonite(1910HK)–4Qpreview:sales/adj.EBITDA +18%/+36%-Jan2,2024 3.海外顶奢消费跟踪–压制需求释放后，明年增长常态化-Dec18,2023 4.中国消费–2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整–Dec5,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 图1:招银国际预期vs彭博一致预期 招银国际预期 彭博一致预期 相差(%) 人民币百万 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 108,354 118,449 126,589 108,044 118,634 129,139 0.3% -0.2% -2.0% 毛利 25,387 27,965 30,001 25,169 27,760 30,470 0.9% 0.7% -1.5% 经营利润 12,040 13,375 14,408 11,115 12,459 13,772 8.3% 7.4% 4.6% 净利润 8,448 9,413 10,160 7,784 8,820 9,699 8.5% 6.7% 4.8% 毛利率 23.4% 23.6% 23.7% 23.3% 23.4% 23.6% 0.1ppt 0.2ppt 0.1ppt 经营利率 11.1% 11.3% 11.4% 10.3% 10.5% 10.7% 0.8ppt 0.8ppt 0.7ppt 净利率 7.8% 7.9% 8.0% 7.2% 7.4% 7.5% 0.6ppt 0.5ppt 0.5ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 图2:市盈率 (x)1-yrfwdP/ELTaverage-2SD 图3:市净率 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 36-1SD+1SD+2SD 7.5-1SD+1SD 6.5 315.5 264.5 213.5 +2SD-2SD 2.5 161.5 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 110.5 资料来源：公司资料，彭博，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，彭博，招银国际环球市场预测 财务分析 损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结03月31日（百万港元）销售收入 70,164 98,938 94,684 108,354 118,449 126,589 销售成本 (50,089) (76,598) (73,513) (82,967) (90,484) (96,588) 毛利润 20,075 22,340 21,172 25,387 27,965 30,001 运营费用 (11,821) (13,265) (13,050) (13,347) (14,590) (15,593) 销售费用 (8,635) (10,522) (9,974) (10,510) (11,490) (12,279) 行政费用 (3,214) (3,442) (3,721) (3,576) (3,909) (4,177) 其他 28 699 646 739 808 863 运营利润 8,254 9,074 8,122 12,040 13,375 14,408 EBITDA 10,369 11,096 10,265 13,312 14,647 15,680 折旧 (1,024) (1,148) (1,272) (1,272) (1,272) (1,272) 商誉摊销 (57) (57) 14 0 0 0 EBIT 9,287 9,891 9,008 12,040 13,375 14,408 净利息收入(支出) (295) (268) (358) (358) (358) (358) 其他收入/支出 5 6 0 0 0 0 其他 431 171 (318) 0 0 0 税前利润 8,395 8,983 7,447 11,683 13,018 14,051 税后利润 6,176 6,880 5,490 8,612 9,597 10,358 非控股权益 (150) (168) (105) (165) (184) (198) 净利润 6,026 6,712 5,384 8,448 9,413 10,160 总股息 4,000 5,000 12,200 6,336 7,060 7,620 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结03月31日（百万港元）流动资产 55,243 78,126 77,267 76,581 81,183 85,374 现金与现金等价物 6,032 14,942 11,695 10,306 11,373 13,496 应收账款 6,180 5,914 6,192 7,086 7,746 8,278 存货 43,011 57,254 59,290 59,100 61,975 63,510 其他流动资产 19 15 89 89 89 89 非流动资产 9,065 9,612 10,074 11,195 12,317 13,439 物业及厂房及设备（净额） 4,615 5,039 5,144 6,248 7,351 8,455 Right-of-useassets 1,793 1,679 1,696 1,714 1,732 1,751 无形资产 158 109 66 66 66 66 其他非流动资产 2,500 2,785 3,167 3,167 3,167 3,167 总资产 64,308 87,737 87,341 87,776 93,500 98,813 流动负债 29,142 49,629 51,022 52,113 54,938 57,232 短期债务 4,619 7,276 4,367 4,367 4,367 4,367 应付账款 17,240 25,166 30,089 31,181 34,005 36,299 其他流动负债 1,558 1,467 1,480 1,480 1,480 1,480 Contractliabilities 5,725 15,721 15,086 15,086 15,086 15,086 非流动负债 3,598 3,553 2,959 2,959 2,959 2,959 长期债务 898 1,799 1,789 1,488 1,488 1,488 其他非流动负债 2,7