利率周报：宽松预期充分演绎，长端利率周内突破2.5%

证券研究报告 【利率周报】宽松预期充分演绎，长端利率周内突破2.5% 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第3期总第160期 2024年1月14日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率涨跌互现。本周收益率曲线中端部位上行，长短端均有下行。1Y国债收益率下行1.50BP至2.09%；10Y国债收益率下行0.03BP至2.52%，周内一度跌破2.5%关口，创2020年4月以来新低；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史2%分位数水平。 资金面总体平稳。本周OMO存量下降，资金面整体平稳。资金价格多数上行，其中R001上行8.91BP至1.82%，R007下行1.36BP至2.16%，当前DR007较政策利率高4.15BP、R007较政策利率高36.26BP。 机构加杠杆、拉久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债76.2亿元，位于21年以来的93.4%分位数水平；保险增配规模亦大幅超出往年同期。 利率策略 长端空间相对有限，降准落地前建议保持观望。当前债市长端的问题在于赔率低+市场对于下周降息预期演绎的相对充分，下周MLF续作落地后无 论利率降与不降，长端的时间窗口都比较有限。相比之下，短端的赔率相对更友好，当前期限利差基本都位于历史10%分位数以内，但短端主要 聚焦于资金面，近期资金面已经略有收敛，而如果降准则时机更可能落在1月末、春节前，在此之前，债市短期建议保持观望。 利率市场：债券收益率涨跌互现，中端收益率上行 国债中端收益率上行（%） 债券收益率涨跌互现（%） 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，% 品种 2024/1/5 2024/1/12 涨跌幅(BP) 1Y 2.1091 2.0941 -1.50 中债国债 3Y 2.2931 2.2941 0.10 到期收益 5Y 2.3903 2.4156 2.53 率 7Y 2.5175 2.5200 0.25 10Y 2.5175 2.5172 -0.03 30Y 2.8043 2.7930 -1.13 1Y 2.2427 2.2190 -2.37 中债国开 3Y 2.3919 2.4154 2.35 债到期收 5Y 2.5046 2.5296 2.50 益率 7Y 2.6742 2.6940 1.98 10Y 2.6992 2.6500 -4.92 30Y 2.9199 2.8858 -3.41 1Y 2.3100 2.2800 -3.00 3Y 2.5000 2.5000 0.00 财政部-中 5Y 2.6300 2.6200 -1.00 国地方政 7Y 2.7400 2.6800 -6.00 府债券收 10Y 2.8200 2.7900 -3.00 益率曲线 15Y 2.9100 2.9000 -1.00 20Y 2.9300 2.9100 -2.00 30Y 2.9500 2.9100 -4.00 本周国债收益率曲线，% 3 2 1 0 -1 -2 13571030 国开债中端收益率上行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 13571030 超长端期限利差下行1.10BP、国开-国债品种利差下行4.89BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 6040 5535 5030 4525 4020 3515 3010 255 200 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/02 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 50 40 30 27.28 2018.5920.5920.44 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 11.70 国债期限利差在20年以来多位于30%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 90 27.58 20.00 12.15 10.44 10.16 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 100 80 60 40 20 0 国开债期限利差多位于20年以来30%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 19.64 23.58 11.42 16.44 12.04 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y •资金价格多数上行。1月12日当周，R001上行8.91BP至1.82%，R007下行1.36BP至2.16%。 •当前DR007较政策利率高4.15BP、R007较政策利率高36.26BP。 资金价格多数上行（%） R007环比下行1.36BP（%） 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至01月12日，OMO存量（MA10）余额为8748亿元，较01月 05日减少9574亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中 的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至01月12日，1Y同业存单发行利率为2.45%，较上周环比下行2.08BP，较政策利率低5BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比下行2.08BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 •政府债净融资：本周政府债净融资2758.13亿元，较前周增加2770.13亿 元。其中，专项债净融资-9.47亿元，较前周减少9.43亿元。下周政府债计划净融资-1751.55亿元，国债+地方债较本周净融资量减少4509.68亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行3.0BP至2.15%，指向信贷需求走强。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比上行3.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 政府债发行与到期（亿元） 模型预测1月DR007均值为1.8%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 0 -200001-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 1.8 -4000-6000 1.4 -8000 -10000 1 -12000 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率109.29%，环比上行0.06个百分点。01月12日当日，杠杆水平位于2021年以来的85.60%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.27万亿元至8.19万亿元，隔夜成交占比由91.39%下行至89.28%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行819.2亿份，为往年同期的102.2%水平。 •公募基金二级净买入：本周公募基金净买入超长国债和政金债76.2亿元，位于21年以来的93.4%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 3500 3000 2500 2000 20202021202220232024 200 150 100 50 基金周度净买入超长国债+政金债 中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 1500 1000 500 0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 0 -50 -100 -150 2021-01 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023