债券专题报告：险资配置与保险债的三个讨论

2024年01月14日 险资配置与保险债的三个讨论 主题一：保险资金有什么特征？ 债券专题报告 证券研究报告 保险资金指的是保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金未分配利润、各项准备金以及其他资金。其中，各项准备金是保险资金的主要来源保险准备金提取自保费收入，后者具有明显的“开门红”特征。从体量上来看，保险资金运用余额的规模也在逐年递增，但近三年以来，年度增速基本维持在7%-9% 之间，较之前年份放缓不少；从绝对规模来看，保险资金运用余额年增量约在1.5- 2.2万亿元。作为保险资金最重要的来源，保费收入数据对于保险资金有一定的前瞻性，保费收入与保险资金运用余额年度增速两者走势基本保持一致。 运用方向上，保险资金以债券投资为主，是债市传统的配置盘主力。保险资金重点 投向利率债，尤其是地方政府债。保险机构在进行资产配置时需要考虑可能发生的 赔付风险，注重资金的安全性、流动性和收益性的均衡。更重要的是，险资配置通常要优先考虑久期和规模的匹配，因而期限偏长、更易拿量的利率债更契合其配置诉求。受到监管鼓励，保险对地方政府债的持有规模最大，几乎近半。 管理方式上，保险资金大多委托给关联方保险资管，其次是自主投资。2021年保 险公司自主及委托投资规模总计21.76万亿元，委托关联方保险资管投资占比达70%，其次是自主投资，二者合计占比约96%。 主题二：保险债的赚钱模式是什么？ 受限于体量，保险债换手率不高，多以持有至到期为主。保险债是金融债中相对小众的品种，其存量规模常年处于近3000亿元。类似于早期的二永债，保险债多是 保险公司之间互相持有至到期，因而在2021年之前，保险债月度换手率基本在5%以下。 “轮动”主题策略下，保险债热度走高。2023年11月以来，保险债换手率骤然攀 升，11月及12月成交量均在700亿元以上，净买入规模同样能佐证这一点。问题是，对于保险债这一品种，最优的配置策略是什么？是持有至到期，还是赚交易对手的钱？是一级拿量，还是把交易窗口放在二级？考虑两个方面。第一，2021年 之后，保险债定价逐步市场化，一级与二级之间的套利空间收窄。第二，保险债相较于银行次级债的品种溢价优势弱化。 从持有策略来看，保险债更适合配置盘，而非交易盘。不论从一级新债发行利率 还是存量券的估值收益率，保险债与二永债的价差已收窄至相对极致的状态。并且，虽然保险债换手率近期有明显改善，但仍弱于体量更大的二永债，并非做波段交易的优选。不过，相较于二永债，保险债的估值稳定性更强，持有的体验感会更好，更适合持有至到期的策略。 主题三：保险债需要担心不赎回风险吗？ 保险公司资本补充债券具有特有的条款风险——赎回和调整票面利率，保险公司永续债还设置了减记或转股条款，当无法生存触发事件发生时需进行减记或转股截至2024年1月，市场共发行180只保险公司债，其中具有“5+5”期限结构的次级 债共157只，未如期赎回的保险债共11只。实际上，险企选择不赎回的原因各不 相同，从历史经验来看，主要包括但不仅限于偿付能力承压、经营状况不佳、触发监管、融资成本变化等。 总体来看，保险次级债不赎回事件存在客观风险，但无需过度担忧，原因有二。一 方面，一般情况下，保险公司具有较强的赎回动机，因为不赎回不仅会导致资本补 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 充效果递减（伴随到期日的临近，保险资本补充债券将按照账面价值设置系数认定为认可负债，每年递增20%），主体还会面临票面利率的骤升，承担更高的负债成本。另一方面，从历年的发行情况来看，AAA主体占比保持高位，2023年甚至高达98.6%，信用资质普遍较高，遭遇经营危机的概率较低。因此，在保险债的投资策略上，考虑到保险行业头部效应显著，我们建议优选高等级主体，不建议过度下沉，头部主体信用风险较小，且存量券流动性更佳。并且，随着保险永续债扩容和保险次级债发行节奏加速，有望增厚资本利得空间。此外，险企若选择不赎回次级债，往往在行权期之前财务指标恶化明显，或出现负面舆情压力，需密切警惕主体资质的变化。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.主题一：保险资金有什么特征？4 2.主题二：保险债的赚钱模式是什么？8 3.主题三：保险债需要担心不赎回风险吗？11 3.1.偿付能力承压或经营危机12 3.2.触发监管12 3.3.融资成本变化13 图表目录 图1.以泰康保险集团2022年报数据为例，各项准备金占保险资金89%4 图2.保费1月“开门红”效应显著4 图3.保险资金运用余额连年递增，但增速趋缓5 图4.保险资金运用余额年增量约在1.5-2.2万亿元5 图5.保费收入与保险资金运用余额年度增速走势基本保持一致6 图6.保险偏好固定收益类产品，权益投资占比较小6 图7.保险投资债券资产比重有升高趋势6 图8.保险偏好配置利率债7 图9.具体券种上，保险对地方政府债配置力度最大7 图10.2021年保险公司委托关联方保险资管投资占比达70%7 图11.保险资金的三类管理模式8 图12.保险债存量规模基本在近3000亿元8 图13.近期保险债换手率出现明显改善9 图14.基金、其他产品类机构对保险债净买入规模创新高9 图15.2021年之后，保险债上市后估值偏离票面的幅度基本在10BP以内10 图16.2023年以来，保险债发行利率持续下行10 图17.保险资本补充债与二级资本债价差仅5BP左右10 图18.保险资本债与银行永续债品种价差几乎被抹平11 图19.未赎回保险债明细12 图20.三家险企在赎回期上一年主要财务指标12 图21.天安财险赎回期前后重大事件13 图22.天安财险净利润变动情况13 图23.天安人寿净利润变动情况13 图24.“15幸福人寿”利率跳升对债券赎回的影响14 图25.历年来，AAA主体发行占据主导14 1.主题一：保险资金有什么特征？ 厘清保险资金的定义。根据2018年1月24日中国保险监督管理委员会发布的《保险资金运用管理办法》1，明确指出：“保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。”保险资金选择项目进行投资， 使资金增值的活动，常被称为保险资金投资或保险资金运用。其中，各项准备金是保险资金的主要来源，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险合同准备金和非寿险合同准备金等。以泰康保险集团2022年报数据为例，四项准备金合计占保险资金（未计入其他资金）比重高达89%。 图1.以泰康保险集团2022年报数据为例，各项准备金占保险资金89% 泰康保险集团2022年报数据，亿元 75.5% 12.1% 0.1% 0.1% 10.8% 0.7% 0.9% 资本金 公积金 未分配利润 未到期责任准备金未决赔款准备金寿险责任准备金 长期健康险责任准备金 资料来源：Wind，国投证券研究中心 保险准备金提取自保费收入，后者具有明显的“开门红”特征。一般来说，险企通常会在岁末年初加大营销力度，提高市场占有率，以期在新年之初收揽保费。因此，每年1月保费收入通常会远超其余月份，占全年保费总收入的比重基本在20%左右。不过，2023年10月金监局发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，提出“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，强调业务节奏的稳健性，引导险企淡化“开门红”，2024年一季度保费收入表现或不如往年强势。 图2.保费1月“开门红”效应显著 各月保费收入占全年保费总收入比重，% 201520162017201820192020202120222023 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，地址：https://www.gov.cn/zhengce/2018-01/24/content_5725851.htm 那么，保险资金的体量有多大？我们主要观察保险资金运用余额这一指标。保险资金运用余额，指的是在保险公司的经营过程中，通过保险业务获得的资金减去已经用于支付赔款、退保金、保险金等费用后剩余的部分。随着保险业的发展，保险资金运用余额的规模也在逐年 递增，但近三年以来，年度增速基本维持在7%-9%之间，较之前年份放缓不少；从绝对规模来看，保险资金运用余额年增量约在1.5-2.2万亿元。 图3.保险资金运用余额连年递增，但增速趋缓 保险资金运用余额,万亿元保险资金运用余额增速,%,右轴 27.3 25.1 21.7 23.2 18.5 13.4 14.9 16.4 11.2 9.3 3025 2520 20 15 15 10 10 55 00 14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/11 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：2023年统计数据截至11月份，下同。 图4.保险资金运用余额年增量约在1.5-2.2万亿元 2.2 1.8 1.5 3.2 2.1 1.5 1.5 2.2 1.8 1.6 保险资金运用余额较上年增加，万亿元 23/11 22/12 21/12 20/12 19/12 18/12 17/12 16/12 15/12 14/12 0.00.51.01.5 2.0 2.53.03.5 资料来源：Wind，国投证券研究中心 作为保险资金最重要的来源，保费收入数据对于保险资金是否有一定的前瞻性？答案是肯定的。观察保费收入与保险资金运用余额年度增速，两者走势基本保持一致，如2016年至2018年保费收入年增速持续放缓，对应的，保险资金运用余额增速曲线也出现下行。比较容易理 解的是，根据保险资金运用余额的定义，当保费收入增长，扣除必要支出之后，险企可配置的资金自然增加。 图5.保费收入与保险资金运用余额年度增速走势基本保持一致 保费收入年增速，%保险资金运用余额年增速,% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30 25 20 15 10 5 0 (5) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 运用方向上，保险资金以债券投资为主，是债市传统的配置盘主力。保险投资风格较稳健，更偏好固定收益类产品，多数投向银行存款和债券，股票和基金等权益资产投资占比仅在12% 左右。并且，近年来保险资金对债券资产的投资比重持续攀升，截止2023年11月，保险资金运用余额中债券投资占比增加至45%，创新高。 图6.保险偏好固定收益类产品，权益投资占比较小 各类资产占保险资金运用余额比例，% 银行存款和债券股票和基金其他投资 100 80 60 40 20 0 13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/11 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图7.保险投资债券资产比重有升高趋势 保险资金运用余额:债券投资，万亿元保险资金运用余额:债券投资占比,%,右轴 44.6 40.9 38.2 39.0 36.6 34.4 34.6 34.4 34.6 32.1 1446 1244 1042 40 8 38 6 36 434 232 030 14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/11 资料来源：Wind，国投证券研究中心 保险资金重点投向利率债，尤其是地方政府债。保险机构在进行资产配置时需要考虑可能发生的赔付风险，注重资金的安全性、流动性和收益性的均衡。更重要的是，险资配置通常要优先考虑久期和规模的匹配，因而期限偏长、更易拿量的利率债更契合其配置诉求。利率债 不仅是保险配置力度最大的资产，并且其托管规模呈现