专题报告：CPI和PPI双负的局面有望被打破

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 CPI和PPI双负的局面有望被打破 2024年1月13日 CPI持续负增，但与2009年不同。2023年12月CPI同比延续负增，但降幅收窄。2023年CPI同比负增持续3个月的现象并不常见，历史上类似情形可追溯到2009年。但这轮CPI同比持续负增的现象，和2009年并不相同：一是2023年全年增速情况远好于2009年，二是2009年CPI负增是核心CPI整体CPI同比同步回落，而2023年的核心CPI同比在四季度一直保持稳定。因此，CPI转正难度小于2009年。 PPI同比或于年中转正。2023年12月PPI环比降幅不变但同比降幅收窄，主要是受当月翘尾因素的影响。全年来看，2023年PPI同比下降3.0%全年节奏上是“上半年PPI探底→三季度修复→四季度二次探底”。从行业表现可以看出，PPI同比回落主要受油价等能源价格的影响，基建项目施工对部分行业价格亦有提振。展望2024年PPI价格同比走势，我们认为在翘尾因素的作用之下，PPI同比有望在年中实现转正。 CPI和PPI双负的局面有望被打破。2009年面临的CPI同比形势与2023年有所不同，我们认为2024年CPI转正的难度低于2009年，再加上PPI同比有望在年中转正，我们预计CPI和PPI双负的局面不会持续太久，而CPI和PPI同时转正或要等到年中时点。在物价水平双负局面下，2024年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。我们预计财政政策力度将高于2023年，而货币政策宽松有望持续，我们认为降准、降息均有空间。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、CPI持续负增，但与2009年不同3 二、PPI同比或于年中转正5 三、CPI和PPI双负的局面有望被打破6 风险因素8 图目录 图1：CPI持续负增，但与2009年不同3 图2：2023年12月CPI环比与季节性环比表现相同3 图3：2023年全年CPI同比上涨0.2%4 图4：2023年12月PPI同比降幅收窄5 图5：制造业价格端未能持续上涨5 图6：2023年12月生产资料环比拖累部分再次转向采掘工业6 图7：历次CPI持续转负梳理7 一、CPI持续负增，但与2009年不同 2023年12月CPI同比延续负增，但降幅收窄。2023年12月CPI同比下降0.3%，比市场预期值略高（预期值：-0.4%）。尽管2023年12月CPI同比仍在负区间，但降幅有所收窄。其中：1）食品价格同比下降，非食品价格同比上涨；2）消费品价格同比也下降，而服务价格同比上涨。 2023年12月CPI整体环比上涨幅度基本符合季节性。2023年12月CPI环比上涨0.1%，基本符合季节性表现。其中，食品烟酒和部分服务项（如：生活用品、其他用品和服务）表现均高于季节性。我们认为食品价格环比上涨背后，主要是受雨雪寒潮天气和节前消费需求增加两个因素的叠加。雨雪寒潮天气影响鲜活农产品的生产储运，而节前消费需求增加，导致鲜果、鲜菜价格环比均有上涨。 图1：CPI持续负增，但与2009年不同 CPI:不包括食品和能源:当月同比 %CPI:当月同比 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：2023年12月CPI环比与季节性环比表现相同 12月环比 %12月季节性变化（2017-2019平均）1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源:ifind，信达证券研发中心 CPI同比在2023年Q4持续负增。从2023年9月份开始，CPI同比又再次陷入负增长。从持续时间来看，CPI同比负增持续了三个月，2023年四季度CPI同比中枢为-0.3%。 自2023年初以来，价格水平同比一直在下降。全年来看，2023年CPI同比上涨0.2%。 CPI持续3个月负增，类似表现可追溯到2009年。2023年CPI同比仅上涨0.2%，这是2009年以来的最低水平。而去年四季度CPI持续负增这一现象并不常见，历史上CPI同比陷入负增3个月及以上的时间要追溯到2009年。通过对比2023年和2009年的CPI表现，我们认为近期CPI同比持续负增的现象和2009年并不相同。 1）从全年增速上来看，虽然2023年也出现CPI持续负增的现象，但整体情况远好于2009年。 2）从二分法的角度看，2009年那一轮的CPI负增，是核心CPI和整体CPI同步回落；而2023年这一轮，在整体CPI同比持续负增的时期内，核心CPI同比一直保持稳定（稳定在0.6%，图1）。 消费品价格表现弱，一是工业消费品价格偏弱，二是猪周期压制，三是能源价格回落。我们认为，在消费品价格拖累中，猪周期压制＞工业消费品＞油价等能源价格压制。 展望2024年，我们预计，上半年CPI偏震荡，下半年CPI回升。 图3：2023年全年CPI同比上涨0.2% CPI:同比:年 2.0 % 7 6 5 4 3 2 0.2 1 -0.7 0 -1 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、PPI同比或于年中转正 2023年12月PPI同比降幅收窄，主要是当月翘尾因素的影响。2023年12月PPI环比与11月相同,但12月PPI同比降幅收窄至2.7%。2023年12月以来布伦特原油价格一度跌破80美元/桶，国际油价下降对国内产生更为明显的下行影响。这也是12月PPI环比仍下跌的原因，但受当月翘尾因素明显回升的影响，PPI同比跌幅继续收窄。 全年来看，2023年工业生产者出厂价格同比下降3.0%。与CPI自年初以来不断走弱的趋势不同，PPI同比走势先抑后扬，自2023年年中开始，PPI触底回升，但在四季度回升出现波折。本轮PPI同比增速低点（-5.4%）于2023年6月份出现，7-9月修复至-2.5%，但10-11月再次下探至-3%（图4）。 即：2023年上半年PPI探底，Q3修复，Q4二次探底。 图4：2023年12月PPI同比降幅收窄 %PPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图5：制造业价格端未能持续上涨 制造业PMI:主要原材料购进价格:MA12PPI:全部工业品:当月同比(右) %制造业PMI:出厂价格:MA12%7016 6511 606 551 50-4 45-9 资料来源:Wind，信达证券研发中心 分行业来看，12月PPI价格同比回落主要受油价等能源价格的影响，基建施工对部分行业价格的影响亦有体现： 1）受国际油价的影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格下降，解释了六成PPI环比下降幅度。 2）临近年底基建项目加快施工，水泥等建筑材料的供给偏紧，因此水泥制造价格上涨。 3）有色金属市场需求不足，有色金属冶炼和压延加工业价格下降。 展望2024年PPI价格同比走势，我们认为，PPI同比有望在年中实现转正。 图6：2023年12月生产资料环比拖累部分再次转向采掘工业 %11月环比12月环比 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 资料来源:ifind，国家统计局，信达证券研发中心 三、CPI和PPI双负的局面有望被打破 通过对比2023年和2009年的CPI同比走势情况，我们发现，2009年面临的CPI同比形势与2023年不同。 2009年面临的是整体CPI和核心CPI的同步走弱，核心CPI长期走弱需要靠较长时间来修复转正，而2023年这一轮核心CPI保持稳定，我们认为，2024年CPI转正的难度低于2009年。 再加上PPI同比有望在年中转正，我们认为CPI和PPI双负的局面或不会持续太久，预计CPI和PPI双负的局面最早可能在一季度末被打破，而CPI和PPI同时转正或要等到年中时点。 在物价水平双负局面下，2024年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。 2024年财政发力方面存在三种可能方案。1）年初预算赤字保持在3.8%左右，和2023年持平；2）年初预算赤字 3%左右，不安排特别国债，年中调整预算，赤字率提高到3.8%左右；3）年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在比2023年不减的水平，体现中央对于财政政策“适度加力”的要求。 2024年货币政策宽松或难结束。一方面，没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”、“管住货币总闸门”等限制性表述；另一方面，价格水平预期目标的约束意义增强，目前CPI增速仅为-0.3%，与3%以内的目标距离仍远，造成实际利率高企，货币政策可能需要推动通胀回到预期目标，在达成目标之前，货币政策宽松都难言结束。 我们预计2024年降准空间可能有2次（每次25bp），降息空间可能也有2次（每次10bp）。 图7：历次CPI持续转负梳理 时间 CPI同比转负持续时间 特征 背景 政策 2009年 9个月 CPI、核心CPI、PPI同比均转负 国际金融危机冲击下外需明显萎缩、国内产能过剩、我国经济下行压力加大等 1）降准降息；2）四万亿投资 2020年-2021年 2个月 PPI同比持续转负，而后CPI和核心CPI短暂性负增 猪周期处于下行阶段，主要是食品价格下降拖累 1）降准降息；2）2020年6月，抗疫特别国债 2023年-至今 3个月 PPI同比持续转负，而后CPI负增，核心CPI未陷入负增长 猪周期处于下行阶段，国内产能过剩等 可能的政策：1）降准降息：2）国债 资料来源:中国政府网，经济日报，国家发改委，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及