汽车后市场大有可为，IAM渠道龙头空间广阔

海外 研证券研究报告 究汽车 增持（首次 09690.HK途虎-W港股通（沪/深） 汽车后市场大有可为，IAM渠道龙头空间广阔 2024年1月8日 公 司市场数据 深日期2024-1-5 收盘价（港元）25.00 度 总股本（百万股）819 研流通股本（百万股）750 究净资产（百万元）-19,451 报总资产（百万元）9,579 告每股净资产（元）-23.8 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究分析师： 余小丽yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 李梦旋limengxuan@xyzq.com.cnSAC：S0190523060003 请注意：李梦旋并非香港证券及期 货事务监察委员会的注册持牌人， 投资要点 我们的观点：首次覆盖途虎-W，给予“增持”评级，目标价32.00港元。途虎养车是中国最大的线上线下一体化汽车服务供应商，在门店网络与用户数量上较同行有领先地位。公 司门店网络易于复制快速扩张，持续拓展新业务新品类，规模效应显著。此外，伴随汽车保有量增长、乘用车车龄增加、IAM市占率提升推动IAM汽车服务赛道规模持续增长。汽车服务赛道具有广阔发展空间。公司作为IAM汽车服务行业龙头公司，有望享受市场规模与份额提升的双重红利。我们首次覆盖给予公司“增持”评级，目标价32.00港元，对应 2024年1.5倍PS。 汽车服务市场空间广阔，潜力巨大：汽车市场保有量、行驶里程数与平均车龄持续增长将带动下游汽车服务行业需求增长，根据灼识咨询预测，行业规模将由2022年1.2万亿元增 长至2027年1.9万亿元，CAGR约9.0%。中国汽车服务市场目前以授权经销商渠道为主，行驶里程及车龄日渐增长将导致更频繁的保养和维修需求，且车主更加倾向于高性价比、更加多元化的产品和服务，IAM市场市场份额占比有望提升。但IAM汽车服务市场目前高度分散，长期面临客户体验差、供应链复杂、履约流程低效等痛点，行业整合空间巨大。此外，新能源车虽然保养项目减少，但保有量渗透率提升仍然缓慢。全生命周期来看纯电车及插混车维修保养总开支并不低于燃油车，且售前售后分离模式也将促进第三方体系发展。 线上线下一体化的途虎模式，以用户需求为中心，解决供应链痛点，飞轮效应可期。途虎 养车将零散的汽车服务需求聚集到一个平台上，上游直接与汽车零配件供应商合作，降低自身成本，提高门店盈利能力；下游通过自身强大的供应链和物流网络，为用户提供高效多样且标准统一的汽车服务。公司通过搭建数字化系统+仓储物流体系，革新供应体系提升效率；高效及可扩展的门店网络，确保标准化服务和快速扩张；规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本；成本降低+效率提升，加盟途虎工场店盈利质量好；飞轮开始转动，将带动公司规模及盈利能力的进一步提升。此外，公司积极布局新能源领域，与主机厂及电池厂商展开合作。 风险提示：行业竞争加剧、电动车保有量提升快于预期、业务品类拓展不及预期。 不可在香港从事受监管活动。 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(千元) 11,546,851 13,624,243 16,116,585 19,029,072 同比增长 -1.5% 18.0% 18.3% 18.1% 归母净利润(千元) -2,136,173 93,380 571,924 1,180,797 同比增长 - - 555.6% 106.5% 毛利率 19.7% 24.0% 25.8% 27.8% 归母净利润率 -18.5% 0.7% 3.5% 6.2% 每股收益(元) -2.61 0.11 0.70 1.44 主要财务指标 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Auto Tuhu-WStockConnect(SH/SZ)(09690.HK) Outperform (Initiate) Theautomotiveaftermarkethasgreatpotential,andthereisbroadspacefortheIAMleader January8,2024 KeyData January5,2024 ClosingPrice（HKD）25.90 TotalShares(Mn)819 SharesOutstanding(Mn)750 NetAssets(HKD/Mn)-19,451 TotalAssets(HKD/Mn)9,579 BVPS(HKD)-23.8 Source:Wind，IndustrialSecuritiesResearchInstitute Analyst YUXiaoliyuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 LIMengxuanlimengxuan@xyzq.com.cnSAC：S0190523060003 Pleasenote:LiMengxuanisnotaregisteredlicenseeoftheHongKongSecuritiesandFuturesCommissionandcannotengageinregulatedactivitiesinHongKong. Ourview:CoveringtheTuhu-Wforthefirsttimeandgivingitan"outperform"rating,withatargetpriceofHKD32.00.TuhuisthelargestintegratedonlineandofflineautomotiveserviceproviderinChina,withaleadingpositioninstorenetworkanduserbasecomparedtoitspeers.Thecompany'sstorenetworkiseasytoreplicateandrapidlyexpand,continuouslyexpandingnewbusinessesandcategories,withsignificanteconomiesofscale.Inaddition,withthegrowthofcarownership,theageofpassengercars,andtheincreaseinIAMmarketshare,thescaleoftheIAMautomotiveservicetrackcontinuestogrow.Theautomotiveservicetrackhasbroaddevelopmentspace.AsaleadingcompanyintheIAMautomotiveserviceindustry,thecompanyisexpectedtoenjoythedualbenefitsofincreasingmarketsizeandshare.Wehavegiventhecompanyan"outperform"rating,withatargetpriceofHKD32.00,correspondingto1.5xPSin2024. Theautomotiveservicemarkethasvastspaceandenormouspotential:thecontinuousgrowthoftheautomotivemarket'sownership,mileage,andaverageagewilldrivethedemandfordownstreamautomotiveserviceindustries.Itisexpectedthattheindustryscalewillincreasefrom1.2trillionyuanin2022to1.9trillionyuanin2027,withaCAGRofabout9.0%.TheChineseautomotiveservicemarketiscurrentlydominatedbyauthorizeddealerchannels,andtheincreasingmileageandageofvehicleswillleadtomorefrequentmaintenanceandrepairneeds.Inaddition,carownersaremoreinclinedtowardscost-effectiveandmorediversifiedproductsandservices,andthemarketshareofIAMisexpectedtoincrease.However,theIAMautomotiveservicemarketiscurrentlyhighlyfragmentedandfacespainpointssuchaspoorcustomerexperience,complexsupplychains,andinefficientfulfillmentprocessesinthelongterm.Inaddition,althoughthemaintenanceprojectsfornewenergyvehicleshavedecreased,thepenetrationrateofownershipisstillslow.Fromafulllifecycleperspective,thetotalmaintenanceandupkeepexpensesforpureelectricvehiclesandplug-inhybridvehiclesarenotlowerthanthoseforgasolinevehicles,andthepre-salesandafter-salesseparationmodelwillalsopromotethedevelopmentofthird-partysystems. TheintegratedTuhumodelofonlineandoffline,centeredonuserdemand,solvessupplychainpainpoints,andhasapromisingflywheeleffect.TuhuYangchebringstogetherscatteredautomotiveserviceneedsonaplatform,whereupstreampartnersdirectlywithautomotivepartssupplierstoreducetheirowncostsandimprovestoreprofitability;Downstream,throughitsstrongsupplychainandlogisticsnetwork,providesuserswithefficient,diverse,andstandardizedautomotiveservices.Thecompanyinnovatesitssupplysystemandimprovesefficiencybybuildingadigitalsystem+warehousingandlogisticssystem;Efficientandscalablestorenetwork,ensuringstandardizedservicesandrapidexpansion;Expandingscaletoenhanceupstreambargainingpower,developingcustomizedproductsandcontinuouslyreducingcostsforselfownedbrands;Costreduction+efficiencyimprovement,goodprofitqualityfromjoiningtheTuhufactorystore;Theflywheelbeginstorotate,whichwi