高速CCL通过北美大客户验证，公司AI和通用服务器业务将迎来高增长

投资要点 事件：近期生益科技披露其超低损耗覆铜板产品已通过北美终端客户的材料认] 证，目前正处于产品项目认证中。我们针对公司潜在的供应机会进行了情景假设并对公司业绩进行业绩弹性测算。 公司若切入Nvidia供应链，25-26年有望实现1-2亿利润增量。Nvidia下一代AI加速卡B100将进行新一轮高速覆铜板材料升级，目前在M8体系材料进行卡位的主要有台光、斗山、生益、联茂、松下等厂商。根据我们测算，假如生益科技24H2切入NvidiaB100加速卡的OAM和服务器UBB供应链，25-26年份额以20%-30%计算，对应将为公司带来4.2亿-7.2亿元收入增量与1.3亿-2.2亿元利润增量。 EGS服务器24年起量带动CCL量价增长，生益受益于份额提升。EGS服务器PCB母板总层数提升至16-18层以上，对应覆铜板需求量提升约15%，高速覆铜板材料升级至M6等级将提升20%-30%覆铜板价值量，通用服务器2024年加速从Whitley平台向EGS切换将带动高速覆铜板市场增长。根据我们的产业链调研，公司目前在终端服务器品牌中的打样份额提升至30%以上，相较于Whitley平台提升约10pp。我们假设未来三年服务器出货结构中EGS逐步取代Whitley，生益科技在其中的份额由20%逐步提升至30%，对应2024-2026年将分别贡献32/41/50亿元收入以及4.2/5.7/7.5亿元利润。 盈利预测与投资建议：我们认为生益科技在高速覆铜板的中长期成长确定性强于同行，具体表现在：1）M8级别高速材料存在卡位优势且下游验证快于同行，中长期受益于AI服务器增量；2）通用服务器高速市场份额提升明显，未来2-3年有望持续取代台系厂商份额。基于以上考虑，我们认为公司未来成长确定性更强应享有一定估值溢价，给予公司2024年26倍PE，对应市值501.4亿元，对应目标价21.32元，维持“买入”评级。 风险提示：行业价格战加剧、服务器换代不及预期、高速覆铜板方案降级、客户导入不及预期、产品量产稳定性不及预期等风险。 指标/年度 1行业情况：大陆及台系卡位高端高速覆铜板 电气性能是服务器选用覆铜板的核心参数指标。为降低服务器信号在传输过程中的衰减失真，我们通常需要结合其频率对CCL的电气性能（介电常数、介电损耗、阻抗）进行高优先级筛选，其次结合终端产品类型与使用环境对CCL的热性能（热膨胀系数、热稳定性、热阻）、稳定性（耐腐蚀性、耐老化性、机械强度）进行选择。介电常数和介电损耗是电性能的核心参数指标： 介电常数（Dk）：影响覆铜板的信号传输速率。介电常数是衡量产品绝缘能力特性的指标，反映材料对交变电场的响应程度，通常Dk越小越好则材料对交变电场的响应越小。介电常数的平方根与信号传输速率成反比，因此介电常数越小则信号传输速率更快，而高介电常数则会对信号造成传输延误。 介电损耗（Df）：影响覆铜板信号传输的质量。介电损耗是衡量材料对电场能量传导过程中损耗的度量，等于材料在交变力场作用下应变与应力周期相位差角的正切。Df越小表明材料对交变电场的损耗越小，对应信号传输质量越高。 高频板注重Dk稳定性，高速板注重低Df。高频板更多用于雷达、卫星、无线通讯设备，高速板则主要用于服务器、交换机等。从PCB板设计看，高频板为减少信号损失、提高接收灵敏度，其走线更微细精密，若覆铜板的Dk对宽频率信号产生较大波动则会导致信号出现干扰，因此高频板更注重Dk参数在不同频率下的稳定性。而高速板在PCB设计上会要求线路等长性来满足信号时序，因此PCB设计上会采用更宽的线宽线距及更厚的板层，高速覆铜板在满足需求Dk后更注重降低Df来提高信号传输质量。 介电损耗是市场区分高速材料等级的主要指标。高速覆铜板的介电常数(Dk)和介电损耗因子(Df)与电信号频率、板材厚度等因素有关。通常而言，高速覆铜板更为注重介电损耗参数，并根据Df值对CCL板材进行等级划分：Standard Loss（Df：0.010-0.020）、Mid Loss（Df：0.008-0.010）、Low Loss（Df：0.005-0.008）、Very Low Loss（Df：0.002-0.005）、Ultra Low Loss/ExtremeLowLoss（Df<0.002）。 高速覆铜板行业日本式微，中国台湾崛起。从全球高速覆铜板产业竞争格局看，2022年行业主要玩家为联茂、台光、台耀、斗山和生益科技，市占率分别为21% / 19% / 17% / 7%/ 6%，CR 5为70%；2017年全球高速主要玩家为松下、台耀、联茂、斗山、三菱化工，市占率分别为30% / 15% / 10% / 5% / 2%；CR 5为62%。1）整体上：全球高速覆铜板市场近五年集中度小幅提升，其中日本地区衰落，中国台湾地区快速崛起，中国大陆份额近几年稳步提升；2）结构上：日本松下份额被台系厂商侵蚀快速下降，而台系则凭借欧美客户关系、成本、供应链完备（PCB与ODM）而快速崛起，其中台光、联茂是高速需求转移的主要受益者，其余地区的韩国斗山和大陆生益科技近几年份额则呈稳定提升趋势。 图1：全球高速覆铜板市场竞争格局 中国大陆及台湾地区厂商在高端领域逐步具备领先优势。全球高速覆铜板厂商主要集中于中国大陆（生益、南亚、华正）、中国台湾（台耀、联茂、台光）和日韩（松下、三菱瓦斯化学、斗山）等地区，但伴随覆铜板等级提升行业供给侧格局正逐步优化。根据我们整理的高速覆铜板信息来看，联茂、台光、松下、生益等公司在VeryLowLoss及以上级别覆铜板具备较强卡位优势。 表1：主要覆铜板厂商产品及核心参数 2需求驱动：服务器升级带动M6以上高速覆铜板增长 通用服务器市场出货量保持中低个位数增长，换代升级是主要需求推动力。根据统计数据，2018-2022年期间五年全球通用服务器市场出货量复合增速为2.7%，整体保持平稳增长，其中服务器换代是需求增长的主要推动力。Purley/ Whitley平台服务器分别于2017 /2020年推出，对应17Q3-18Q3 / 20Q2-21Q3出货量出现同比增长小高峰。2023年后受全球宏观经济疲软叠加半导体去库，服务器出货量增速放缓，2023年全球通用服务器出货量或同比增长1.1%达1346万台，2024年则有望受益于Intel Eagle St ream服务器换代，出货量同比增长3.3%达到1389万台。 AI服务器未来有望保持约30%复合增速快速放量。TrendForce预测，2023年全球AI服务器出货量将达到118.3万台，2024年出货量有望同比增长27.1%至150.4万台，2026年全球AI服务器出货量将达到236.9万台，23-26年期间四年复合增速将达到29.0%。未来伴随AI大模型落地与升级，我们预计AI服务器出货量将持续保持中高增速。 图2：全球通用服务器出货量及预测 图3：全球AI服务器出货量及预测 AI服务器PCB增量体现在GPU板组，VeryLowLoss及以上高速覆铜板为主要需求。 从英伟达AI服务器核心结构来看，主要可以分成GPU板组、CPU板组、配件等，其中增加的GPU板组部分相较于传统通用服务器而言是主要的价值增量来源，OAM和UBB均采用Very Low Loss/ UltraLowLoss等级CCL，CP U母板CCL亦升级至Very Low Loss等级。从AI服务器产品结构具体来看： GPU板组 ：AI加速卡、NvSwitch、高速背板 CPU板组 ：CPU芯片、PCIeSwitch、DRAM、母板 其他配件：风扇、电源、固态硬盘 图4：AI服务器硬件结构拆解 H100GP U板组：高速CCL需求在M6 / M7级别以上。GPU板组核心PCB板为加速卡OAM、UBB。H100为例，OAM部分PCB面积约0.03-0.04㎡，采用5阶20层HDI工艺，覆铜板等级在ultralowloss（M7）；UBB主要以20-30层通孔板为主，面积约为0.3-0.4㎡，覆铜板需求为verylowloss/ultralowloss（M6 /M7 ），有部分中高TG FR-4混压。 H100CP U母板：以M6以上级别高速覆铜板需求为主。从CPU板组来看，主要PCB主要价值量集中于母板，其采用12-14层PCB通孔板，面积约为0.35-0.4㎡，覆铜板以very lowloss级别为主。配件如PCIe Switch、网卡、SSD、电源板等以4-8层板为主，价值量占比较低，覆铜板需求以FR-4/中高TG FR-4/厚铜为主。 单台服务器覆铜板价值量约4000-5000元，GPU板组与CPU母板需求为主。根据我们的产业调研，目前M6级别高速覆铜板价格约为300元/张，M7级别高速覆铜板价格约为400元/张，从具体价值量来看： GPU板组：单台约3000元覆铜板价值量。我们假设OAM部分面积为0.03㎡，采用5阶20层工艺，对应覆铜板面积需求为0.6㎡，高速覆铜板采用UltraLowLoss级别，单台AI服务器8颗OAM覆铜板对应1745元。UBB部分假设面积为0.3㎡，采用20层通孔板，覆铜板需求面积约为6㎡，板材使用Ver yLowLoss与中高TG FR-4级别混压，单台AI服务器UBB部分对应覆铜板价值量为1364元。 CPU板组：单台约1300元覆铜板价值量。我们假设母板面积为0.4㎡，PCB板为14层通孔板，对应覆铜板需求面积约为5.6㎡，覆铜板以LowLoss/ Ver y LowLoss为主，对应单台服务器母板覆铜板价值量约为1273元。 B100单台服务器覆铜板价值量有望达6000元，较H100服务器提升42%。针对英伟达下一代AI加速卡，我们对其核心PCB覆铜板进行价值量假设和拆解，假设如下：1）OAM部分：我们假设在OAM层数提升至25层，高速覆铜板使用M8级别材料单价提升30%，8颗OAM对应覆铜板价值量将提升至2727元；2）UBB部分：我们假设高多层通孔板层数提升至25层，材料使用M7 / M7N与中高TG FR-4混压，单价提升20%，单台服务器对应UBB部分价值量将提升至2045元；3）CPU母板部分我们假设层数上升至16层，覆铜板采用M6与中高TG FR-4混压，对应CPU母板价值量将提升至1455元。 3弹性测算：25-26年服务器市场带来显著利润增量 英伟达业绩贡献假设与测算：业绩增量贡献将于25/26年体现 25/26年英伟达或带来1.3-2.2亿利润增量。假设公司切入英伟达供应链，我们认为英伟达对于公司2024年业绩贡献或较为有限，一定程度受限于B100的低出货量及公司的低份额，但伴随25 / 26年B100完成对H100的替代及公司后续份额提升，搭载B100的AI服务器将为生益带来明显业绩增量。我们预计25 / 26年若生益科技切入英伟达OAM和UBB的供应链，利润将存在1.3亿-2.2亿元增量，远期有望实现6.7亿利润增量。 具体假设方面，我们假设英伟达2024-2026年B100年出货量分别达到40 / 350 / 400万颗，远期达到800万颗，AI服务器均搭载8卡配置。我们假设生益科技2024-2026年期间在英伟达中的份额逐步从10%提升至30%，远期终局稳定在50%，基于以上假设及前文对AI服务器的价值量拆解，我们对公司业绩弹性测算如下： 表2：伟达对公司业绩弹性测算 通用服务器贡献假设与测算：EGS服务器换代有望每年贡献1-2亿利润增量 EGS服务器换代有望每年为公司带来1-2亿利润增量。我们认为公司高速覆铜板未来3-5年的另一重要驱动力将来自通用服务器市场的升级换代。23Q4后服务器产业链已开始小批量出货EGS服务器，我们认为24年起EGS服务器将加速对Whitley平台的替代，其中EGS服务器的高速板材升级与CPU母板层数提升是主要的量价增长点。我们预计24-26年服务器市场将为公司贡献4.6 / 6.9 / 9.7亿元利润。具