啤酒专题研究系列二：啤酒行业估值处于历史底部，大麦成本下降有望驱动利润提升

证券研究报告/行业研究 啤酒行业估值处于历史底部，大麦成本下降有望驱动利润提升 ——啤酒专题研究系列二 投资评级:看好 分析师：史伟龙执业登记编号：A0190523050007shiweilong@yd.com.cn 啤酒指数与沪深300指数走势对比 20% 0% -20%-40% 2023/012023/06 2023/11 000300.SH 885780.TI 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 相关报告： 1.啤酒专题研究系列一：产品高端 化成趋势，澳麦“双反”终止迎利好 投资要点 啤酒高端化成趋势，我国精酿啤酒消费量逐年上升 我国啤酒总产量于2013年达峰，行业从增量竞争转换到存量竞争，行业公司为保持营收规模持续增长，在龙头企业的带领下开始往中高端啤酒市场发力，据灼识咨询预测，到2025年，我国精酿啤酒消费量可达到22.9亿升。 啤酒行业P/E处于历史低位，2024年行业估值有望修复 2023年面对市场竞争日趋激烈、啤酒大麦价格持续上涨等挑战，啤酒行业市盈率回调至历史低位，截至2024年1月8日，申万啤酒行业市盈率为25.06x。随着餐饮、夜店等啤酒现饮消费场景的进一步复苏，2024年啤酒公司业绩向好确定性较强，行业估值有望修复。 澳麦“双反”措施取消，啤酒厂商2024年成本下降确定性强 2023年8月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”。该举措有利于降低中国大麦进口的成本，缓解啤酒厂2024年原材料成本压力。据Wind最新数据，截至2023年11月底我国大麦进口价格为249.94美元 /吨，较2023年1月下降28.14%。 我国啤酒行业龙头厂商吨价持续上行 青岛啤酒吨价由2019年的3476.24元/吨，增长至2023年三季度的4247.06元/吨，涨幅22.17%；重庆啤酒吨价由2019年的3796.42元/吨，增长至2023年三季度的4913.33元/吨，涨幅29.42%。随着产品由低端向中、高端发展，行业公司啤酒吨价有望持续上行。 投资建议 啤酒行业估值处于历史底部位置，中国大麦进口价格下降有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。 1）建议关注市占率高，品牌价值行业第一，抢先布局高端啤酒市场的公司：青岛啤酒； 2）建议关注拥有国际高端啤酒品牌的公司：重庆啤酒。 风险提示 原材料价格波动风险；食品安全风险；消费复苏不及预期风险；大单品销售不及预期风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、啤酒高端化发展成趋势，24年公司成本下降确定性强3 二、行业估值处于历史低位5 三、重点公司6 1.青岛啤酒6 2.重庆啤酒7 四、投资建议8 五、风险提示8 图表目录 图1：2018-2025年中国精酿啤酒消费量及预期（亿升）3 图2：啤酒产业链3 图3：啤酒生产成本构成4 图4：中国进口大麦平均单价（美元/吨）4 图5：2020/1至2024/1申万啤酒行业市盈率（倍）5 图6：2023年3月至11月中国餐饮收入当期值（亿元）5 图7：2018-2023Q3青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒吨价（元/吨）5 图8：2019-2023Q3青岛啤酒营业收入及增速6 图9：2019-2023Q3青岛啤酒归母净利润及增速6 图10：2019-2023Q3重庆啤酒营业收入及增速7 图11：2019-2023Q3重庆啤酒归母净利润及增速7 表1：青岛啤酒部分中、高档产品6 表2：重庆啤酒部分国际、本地品牌产品7 2 一、啤酒高端化发展成趋势，24年公司成本下降确定性强 啤酒是以麦芽、水为主要原料，加啤酒花，经酵母发酵酿制而成的、含有二氧化碳并可形成泡沫的发酵酒。我国啤酒总产量于2013年达峰，行业从增量竞争转换到存量竞争，行业公司为保持营收规模持续增长，在龙头企业的带领下开始往中高端啤酒市场发力，据灼识咨询预测，到2025年，我国精酿啤酒消费量可达到22.9亿升。 图1：2018-2025年中国精酿啤酒消费量及预期（亿升） 20182019202020212022E2023E2024E2025E 25 20 15 10 5 0 资料来源：灼识咨询《2023年精酿啤酒行业研究报告》，源达信息证券研究所 啤酒产业链上游包括大麦、小麦、啤酒花和包装材料等；中游以酿酒厂商为主，通过不同工艺，酿造出生啤、黑啤、白啤等啤酒；下游消费场景多元化，包括酒馆、电商、餐厅和超市等。 图2：啤酒产业链 资料来源：灼识咨询《2023年精酿啤酒行业研究报告》，源达信息证券研究所 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 包装物占啤酒生产成本的比例接近50%，其次是大麦，占啤酒总生产成本的14%。我国大麦无法满足日益扩大的国内需求，需要依靠进口来填补国内缺口。 图3：啤酒生产成本构成 包装物 17% 大麦 1%1% 大米 5% 酒花 49% 5% 直接人工 辅料 8% 能源 14% 其他 资料来源：智研咨询《2023年中国啤酒产业现状及发展趋势研究报告》，源达信息证券研究所 2023年，欧美大麦产量提升，全球大麦供给量增加。同年8月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”，中国啤酒企业可以选择向运输成本更低的澳大利亚进口大麦，我国大麦进口价格下行。据Wind最新数据，截至2023年11月底我国大麦进口价格为249.94美元/吨，较2023年1月下降28.14%。中国啤酒企业一般与供应商 签订协议锁定下一年度的大麦价格，故行业公司2024年报表端原材料成本有望得到缓解。 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 图4：中国进口大麦平均单价（美元/吨） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2023年消费弱复苏，啤酒行业市盈率回调至历史低位，截至2024年1月8日，申万啤酒行业市盈率为25.06x。随着餐饮、夜店等啤酒现饮消费场景的进一步复苏，叠加行业成本回落的背景，2024年啤酒公司业绩向好确定性较强。 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 图5：2020/1至2024/1申万啤酒行业市盈率（倍） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2023年我国餐饮业逐渐恢复。根据国家统计局数据显示，2023年11月，我国餐饮收入为 5579.9亿元，同比增长25.8%。2023年1-11月，我国累计餐饮收入为4.8万亿元，同比增长19.4%。2024年，我国啤酒现饮消费场景有望进一步复苏。此外，啤酒消费由低端啤酒向中、高端啤酒转移，由工业啤酒向精酿啤酒转移，我国头部啤酒厂商吨价持续上行。 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 餐饮收入（亿） 同比（%） 5500.005000.004500.004000.003500.003000.002500.00 2000.00 201820192020202120222023Q3 图6：2023年3月至11月中国餐饮收入当期值（亿元）图7：2018-2023Q3青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒吨价（元/吨） 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒 资料来源：国家统计局，源达信息证券研究所资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所 1.青岛啤酒 青岛啤酒是中国啤酒行业龙头公司，实施“1（青岛）+1（崂山）”品牌战略，持续扩大中高端产品规模，以体育、音乐和体验营销为主线，打造青岛啤酒品牌。 表1：青岛啤酒部分中、高档产品 资料来源：京东青岛啤酒官方旗舰店，源达信息证券研究所 2023前三季度，公司累计实现产品销量729.4万千升，同比增长0.2%，其中，主品牌青 岛啤酒实现产品销量409万千升，同比增长3.5%；中高端以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11%。2023年前三季度，青岛啤酒吨价为4247.06元/吨，同比增长6.2%，其中，2023年第三季度吨价为4133.09元/吨，同比增长7.5%。 图8：2019-2023Q3青岛啤酒营业收入及增速图9：2019-2023Q3青岛啤酒归母净利润及增速 330.00 320.00 310.00 300.00 290.00 280.00 270.00 260.00 250.00 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 20192020202120222023Q3 营业收入（亿元） 增速（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20192020202120222023Q3 归母净利润（亿元） 增速（%） 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 2.重庆啤酒 重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团在中国的运营平台，拥有“本地品牌+国际品牌”的品牌组合。国际品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林等，本地品牌有重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等，能够满足消费者对不同啤酒产品的需求。 表2：重庆啤酒部分国际、本地品牌产品 资料来源：淘宝，源达信息证券研究所 2023前三季度，公司实现啤酒销量为265.17万千升，比上年同期增长了4.95％，其中， 高档产品实现营业收入43.45亿元，同比增长0.82%，主流产品实现营业收入67.85亿元，同比增长12.37%，经济产品实现营业收入16.31亿元，同比增长3.23%。 营业收入（亿元） 增速（%） 归母净利润（亿元） 增速（%） 图10：2019-2023Q3重庆啤酒营业收入及增速图11：2019-2023Q3重庆啤酒归母净利润及增速 160.00 250.00% 16.00 70.00% 140.00 14.00 60.00% 120.00 200.00% 12.00 50.00% 100.00 150.00% 10.00 40.00% 80.00 8.00 60.00 100.00% 6.00 30.00% 40.00 50.00% 4.00 20.00% 20.00 2.00 10.00% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 2019 2020 202120222023Q3 2019 2020 202120222023Q3 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 四、投资建议 目前，申万啤酒行业估值处于历史底部位置，中国大麦进口价格下降有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。 1）建议关注市占率高，品牌价