策略周报：底部震荡关注高防守性，谨慎氛围还待转机

香港股市|2024年1月1日-2024年1月7日 底部震荡关注高防守性，谨慎氛围还待转机 每周策略建议 港股：中国2013年12月的官方制造业及服务业PMI继续下行，需求不足问题突出。但新一轮财政及货币刺激政策空间已经打开，如年尾央行已重启PSL净投放3,500亿元。由于美联储或于今年上半年开始降息，对于外资而言，中国经济的修复节奏是影响其增配港股的决定性因素。1月仍有交易机会，主因港股估值较低，机构仓位不高，政策或消息面出现边际利好则容易出现逼空反弹。1月也是经济数据及业绩的空窗期，市场较易出现预期差。预计市场正在等待经济数据有连续转强的迹象，政策落地成效需时，短期恒指仍会低位缩量震荡，资金将继续选择高防守 港股指数 周收盘价 周涨跌幅/年初以来涨跌幅 恒生指数 16,535 -3.0% 恒生科技 3,592 -4.6% 恒生中国企业 5,606 -2.8% 恒生指数上周表现 更新报告 性板块，关注公用事业、能源、电讯、航运、公路。春节假期前夕，市场可能有提前炒作博彩及旅游股的机会。 美股：我们重申美股大盘阶段性见顶的看法，指数大盘短线极度超买，有技术面及情绪面回调的需求，我们初步预计本轮调整在5%左右，可继续降低仓位。主要考虑以下因素：1)CNN贪婪恐慌指数处于76的极度贪婪水平；2)AAII个人投资者调查反映散户看涨情绪处于极端水平；3)NAAIM经理人持仓指数达到102.71，是2021年11月以来最高，显示市场已缺乏增量资金承接。上次NAAIM经理人持仓指数高于102是2021年11月及2023年7月，皆对应标普500指数阶段性顶部；4)风险偏好转弱，方舟基金ARKK、比特币概念股、半导体股、苹果等巨头接连下跌；5)就业报告超预期，市场降息预期持续降温，10年期美债短期或高位震荡。 美债：市场前期过度乐观的降息预期和交易正在被修正，10年期国债收益率当前升至4.05%左右水平。除非失业率超预期上升带动市场预期经济衰退的可能性，使得降息预期扩大至7至8次，否则10年期国债收益率很可能将停在4.0%附近震荡较长一段时间。10年期美债收益率短线在4%左右水平震荡。虽然10年-2年利差收窄至-35个BP左右，但当前做多2年期国债的性价比及确定性仍然更高。 汇率：经济数据显示国内经济复苏势头仍较疲弱，季节性结汇力量仍对人民币构成阶段性支撑，但外汇存款有所回落及购汇热情较高，叠加农历新年前或有降息机会，预计短期内离岸人民币仍在7.1-7.2区间水平震荡运行。 中国制造业有下行压力，建筑业景气度回升拉动非制造业PMI 去年12月中国官方制造业PMI跌至49%，连续三个月处于荣枯线以下，数据弱于季节性，反映制造业有下行压力。非制造业PMI按月回升0.2个百分点至50.4%，主要受到建筑业景气度回升的带动，主因去年四季度新增特别国债带动更多实物工作量形成，叠加年末赶工交付的影响。 美国制造业底部回稳，服务业景气扩张放缓 去年12月美国ISM制造业PMI升至3个月以来最高，显示制造业景气度开始低位企稳。ISM服务业PMI则跌至2023年5月以来最低，服务业的扩张景气明显放缓。 上周大类资产表现 港股：恒指下跌3.0%，收报16,535点；恒生科指全周下跌4.6%，收报3,592点。上周大市日均成交金额仅754亿港元，整体沽压不大，但买盘亦不积极。 中资美元债：上周中资美元债回报指数受美债利率回升影响市场情绪有所下挫，环比下跌0.1%。其中，投资级上涨1.6%；高收益级下跌-0.3%。 汇率：美国12月非农数据支持市场进一步下调降息预期，美元指数和美债收益率 大幅上涨，上周美元指数走强至102水平。受海外市场调整影响，离岸人民币被动 贬值至7.16左右水平。 来源：万得、中泰国际研究部 上周陆港股通资金流动情况（亿元） 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 港股通:净买入额(港币):亿港元陆股通:净买入额(人民币):亿元 来源：万得、中泰国际研究部 分析师赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 目录 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点4 中国：4 制造业仍有下行压力，建筑业景气度回升拉动非制造业PMI4 年末推盘冲量地产销售环比增长，但同比仍显疲弱4 海外市场：5 美国制造业底部回稳，服务业景气扩张放缓5 美国就业市场温和式放缓5 港股宏观环境追踪——国内政策要闻6 央行重启PSL净投放，料主要支持“三大工程”6 新一轮稳增长政策部署落地中，地方“两会”即将拉开帷幕6 港股宏观环境追踪——海外市场关注重点7 美联储一致认为加息周期可能已经结束7 上周大类资产表现8 港股：8 大市行情：新年首周下跌盘整8 南向资金：港股通开年强劲流入9 估值水平：港股绝对及相对估值均具吸引力10 中资美元债：受美债利率回升影响市场情绪有所下挫11 汇市：美元指数走强至102水平，离岸人民币被动贬值11 每周策略建议12 风险提示12 公司及行业评级定义13 重要声明14 图表目录 图表1：2023年12月官方制造业PMI继续下跌4 图表2：2023年12月官方非制造业PMI小幅回升4 图表3：2023年以来30大城市销售面积当周值（万平方米）5 图表4：30大中城市分能级销售面积周环比5 图表5：2023年12月美国ISM制造业PMI升至3个月最高5 图表6：2023年12月美国ISM服务业PMI逊预期5 图表7：美国国债收益率走势7 图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预期7 图表9：美国国债收益期限利差走势7 图表10：恒生指数/恒生科指走势8 图表11：港股沽空比例相对稳定8 图表12：港股行业周涨跌幅（2024.1.1–2024.1.5）8 图表13：南向资金近七日十大净买入（亿港元）9 图表14：南向资金近七日十大净卖出（亿港元）9 图表15：港股通/陆股通累计买入成交净额(亿)9 图表16：全球主要股市估值(未来12个月)10 图表17：恒生指数未来12个月预测市盈率10 图表18：恒生指数风险溢价10 图表19：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率10 图表20：MSCI中国指数风险溢价10 图表21：中资美元债指数走势图（MARKITIBOXX）11 图表22：中美10年国债收益率利差(%)11 图表23：离岸人民币与美元指数走势11 图表24：离岸人民币与中美利差走势11 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点 中国： 制造业仍有下行压力，建筑业景气度回升拉动非制造业PMI 2023年12月中国官方制造业PMI跌至49%，是去年6月以来最低，连续三个月处于荣枯线以下，数据弱于季节性，反映制造业有下行压力。供强于需的状况仍未扭转，物价仍面临下行压力。新出口订单按月下跌0.5个百分点，或受红海局势影响。采购量指数、出厂价格指数及产成品库存指数下跌，制造业仍未现补库存特征。招聘意愿继续低迷，制造业从业人员指数跌至近一年以来最低。大、中、小型企业PMI继续下跌，大型企业PMI跌至50%，而中小型企业PMI已连续多月收缩。 2023年12月非制造业PMI按月回升0.2个百分点至50.4%，受到建筑业景气度回升的带动，主因去年四季度新增特别国债带动更多实物工作量形成，叠加年末赶工交付的影响。服务业PMI连续两个月处于荣枯线以下，服务业新订单指数连续八个月收缩，显示服务业需求有所萎缩。服务业从业人员指数进一步跌至46.3%，是2023年1月以来最低。 图表1：2023年12月官方制造业PMI继续下跌 图表2：2023年12月官方非制造业PMI小幅回升 制造业PMI 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产 制造业PMI:新出口订单 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:服务业 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 整体来看，12月官方制造PMI数据显示经济复苏仍具波折，预示宏观政策将保持宽松，短期政策加码可期。上个月末多家国有大行的存款利率已下调，随着美联储基本确定货币政策在2024年内转松，中国央行的降息空间或正在打开。 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 年末推盘冲量地产销售环比增长，但同比仍显疲弱 2023年末最后一周（2023.12.25-2023.12.31），30大中城市新房成交面积环比+25.4%，较前周增加4.2个 百分点。其中，一线城市自12月以来环比回暖趋势明显，二、三线城市在12月中下旬后环比上量较多，年末推盘冲量效果显现。但是同比来看，30大中城市新房成交面积-12.8%，一、二、三线城市均下滑。2024年第一周（2024.1.1-2024.1.7）30大中城市新房成交面积环比-58.8%，主要受元旦假期影响，但同比也继续下滑34.7%。回顾2023年全年，一季度疫情防控转松，前期积压的需求集中释放，楼市出现“小阳春”，但随后难以为继。8月后一系列“松地产”政策刺激下，销售呈现脉冲式复苏态势，核心一二线城市陆续松绑限购、限贷，但是政策效用在边际递减。全年来看，二手房成交韧性整体优于新房，挂牌量增价跌且趋势还未见底。展望2024年，随着去年末沪京重磅楼市松绑政策落地成效需时，料一线城市楼市加快出清有助于稳定整体预期。但是在当前实际利率仍较高、房价跌势未止的情况下，房地产负财富效应在今年还是会比较明显。 图表3：2023年以来30大城市销售面积当周值（万平方米） 图表4：30大中城市分能级销售面积周环比 500450400350300250200150100500 30大中城市一线城市二线城市三线城市 100.0% 50.0% 0.0% 2023-09-172023-10-172023-11-172023-12-17 -50.0% -100.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场： 美国制造业底部回稳，服务业景气扩张放缓 美国12月ISM制造业PMI按月上升0.7个百分点至47.4%，升至3个月以来最高，显示制造业景气度开始低位企稳，但仍连续14个月处于荣枯线以下。ISM新订单指数按月回落1.2个百分点至47.1%，显示需求放缓。新订单-自有库存指数按月回落0.7个百点至2.8%，但仍处于底部回升态势，美国制造业处于主动去库存至被动去库存的阶段。美国12月ISM服务业PMI报50.6%，逊预期的52.5%，是2023年5月以来最低，显示服务业的扩张景气明显放缓。新订单指数按月下跌2.7个百分点至52.8%，就业指数大跌7.4个百分点至43.3%，处于荣枯线以下，显示服务业的招聘需求收缩。尽管12月ISM服务业PMI多项数据转弱，但是12月服务业商业活动指数按月上升1.5个百分点至56.6%，仍远高于荣枯线以上。 美国就业市场温和式放缓 图表5：2023年12月美国ISM制造业PMI升至3个月最高 图表6：2023年12月美国ISM服务业PMI逊预期 美国ISM制造业PMI 新订单-自有库存 美国ISM服务业PMI 商业活动指数 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 32.0 22.0 12.0 2.0 -8.0 -18.0