业绩快报点评：业绩符合预期，Q4净利率环比改善

中国中免（601888.SH）业绩快报点评 业绩符合预期，Q4净利率环比改善2024年01月10日 事件：中国中免发布业绩快报，业绩符合预期。2023年公司收入675.76亿元/yoy+24.15%，归母净利润67.17亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润66.55亿元/yoy+35.78%。23Q4公司收入预计为167.39亿元/yoy+11.09%，归母净利润为15.10亿元/yoy+275.44%，扣非归母净利润为14.64亿元 /yoy+359.99%，23年公司业绩符合预期。 全年毛利率有所改善。23年公司主营业务毛利率为31.44%，同比提升3.42pcts，盈利能力持续优化，主要受益于公司折扣管控良好；经测算，23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为28.75/32.47/34.27/30.51%，Q4毛利率环比下滑主要受双十一节日促销等因素影响。2023年归母净利率9.94%/yoy+0.7pcts；23Q4归母净利率9.02%/yoy+0.07pcts，主要为自23年12月开始公司与上海机场执行新租金协议，费用端有所优化。 新租金协议落地，有望降低公司租金费用释放利润空间。公司与上海机场及首都机场签订新租金协议。此次调整方案中对扣点率做了明显的下调，若销售额达到一定标准，将有效缓解中免的租金压力，降低其销售费用率改善公司净利率。此前上海机场、首都机场T2/T3航站楼扣点率分别为42.5%/47.5%/43.5%。我们认为随着机场出入境客流逐步修复叠加租金的下降，公司机场免税业绩增长有望迎来双击。 三亚国际免税城C区正式开业，全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体有望吸引客流。12月28日，公司三亚国际免税城C区正式开业，为全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体，建筑面积7.8万平方米，分为上下两层，以高端香化美妆业态为主，总计引进132个香化品牌，加上餐饮等一站式服务配套品牌，C区运营品牌总数达到176个，其中包含多个海南免税市场首次引进的品牌。我们认为，此次C区香化馆的放开有望增强客户购物体验，进一步吸引客流。 投资建议：公司进入Q1客流旺季，随着香化馆的开业，客流有望进一步增强，春节表现值得期待。中长期来看，随着出入境修复叠加新租金协议，我们认为公司口岸免税业务后续将贡献增量，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为67.12、84.78、100.56亿元,对应1月9日收盘价PE分别为25x/20x/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 54,433 67,500 84,375 102,938 增长率（%） -19.6 24.0 25.0 22.0 归属母公司股东净利润（百万元） 5,030 6,712 8,478 10,056 增长率（%） -47.9 33.4 26.3 18.6 每股收益（元） 2.43 3.24 4.10 4.86 PE 33 25 20 17 PB 3.4 3.1 2.7 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年01月09日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：80.22元 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师饶临风 执业证书：S0100522120002 电话：15951933859 邮箱：raolinfeng@mszq.com 研究助理周诗琪 执业证书：S0100122070030 电话：15821501215 邮箱：zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.中国中免（601888.SH）2023年三季报点评：Q3毛利率环比持续改善，存货逐步优化 -2023/10/27 2.中国中免（601888.SH）2023年半年报点评：毛利率环比改善，期待下半年业绩提升-2023/08/25 3.中国中免（601888.SH）2023年中报业绩快报点评：Q2归母净利润同比增13.75%，毛利率环比改善-2023/07/09 4.中国中免（601888.SH）2023年一季报点评：一季度业绩同比下滑，期待全年盈利能力逐步提升-2023/04/28 5.中国中免（601888.SH）2022年年报点评 2022年业绩筑底，期待多点开花蓄力反弹-2 023/03/31 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 54,433 67,500 84,375 102,938 成长能力（%） 营业成本 38,982 45,900 55,941 67,939 营业收入增长率-19.57 24.01 25.00 22.00 营业税金及附加 1,215 1,688 2,109 2,573 EBIT增长率-47.47 28.23 31.01 19.60 销售费用 4,032 8,235 10,547 13,382 净利润增长率-47.89 33.43 26.32 18.60 管理费用 2,209 1,890 2,953 3,706 盈利能力（%） 研发费用 39 0 0 0 毛利率28.39 32.00 33.70 34.00 EBIT 7,668 9,833 12,882 15,407 净利润率9.24 9.94 10.05 9.77 财务费用 220 -621 -657 -582 总资产收益率ROA6.63 7.96 9.69 10.17 资产减值损失 -591 -282 -368 -372 净资产收益率ROE10.36 12.40 14.04 14.86 投资收益 162 68 84 103 偿债能力 营业利润 7,619 10,240 13,256 15,720 流动比率3.27 3.35 4.60 4.89 营业外收支 -3 -8 -8 -8 速动比率1.60 2.26 3.26 3.62 利润总额 7,617 10,232 13,248 15,712 现金比率1.54 2.21 3.18 3.53 所得税 1,429 2,046 2,650 3,142 资产负债率（%）28.69 27.45 20.55 19.77 净利润 6,188 8,185 10,598 12,569 经营效率 归属于母公司净利润 5,030 6,712 8,478 10,056 应收账款周转天数1.01 0.60 0.60 0.60 EBITDA 9,105 11,653 15,218 17,340 存货周转天数261.48 160.00 120.00 100.00 总资产周转率0.83 0.84 0.98 1.10 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 26,892 42,082 45,285 53,587 每股收益2.43 3.24 4.10 4.86 应收账款及票据 151 89 111 135 每股净资产23.48 26.16 29.19 32.70 预付款项 398 367 448 544 每股经营现金流-1.65 10.00 4.63 7.21 存货 27,926 19,839 18,024 18,241 每股股利0.80 1.07 1.35 1.60 其他流动资产 1,838 1,402 1,587 1,783 估值分析 流动资产合计 57,205 63,779 65,455 74,290 PE33 25 20 17 长期股权投资 1,970 2,038 2,122 2,225 PB3.4 3.1 2.7 2.5 固定资产 5,434 8,001 10,523 13,043 EV/EBITDA15.13 11.82 9.05 7.94 无形资产 2,458 2,457 2,455 2,453 股息收益率（%）1.00 1.33 1.68 1.99 非流动资产合计 18,702 20,495 22,063 24,569 资产合计 75,908 84,274 87,518 98,859 短期借款 1,932 2,132 2,382 2,582 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 7,679 6,539 3,832 3,723 净利润6,188 8,185 10,598 12,569 其他流动负债 7,869 10,355 8,009 8,888 折旧和摊销1,437 1,820 2,336 1,934 流动负债合计 17,480 19,027 14,223 15,193 营运资金变动-11,636 10,334 -3,922 -169 长期借款 2,509 2,596 2,596 2,596 经营活动现金流-3,415 20,691 9,579 14,906 其他长期负债 1,791 1,506 1,164 1,755 资本开支-2,991 -2,580 -2,640 -2,815 非流动负债合计 4,300 4,103 3,761 4,351 投资-875 0 0 0 负债合计 21,780 23,130 17,983 19,544 投资活动现金流-3,807 -2,546 -2,640 -2,815 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 股权募资16,121 0 0 0 少数股东权益 5,554 7,027 9,147 11,661 债务募资4,010 -388 250 200 股东权益合计 54,127 61,145 69,534 79,314 筹资活动现金流15,455 -2,955 -3,735 -3,790 负债和股东权益合计 75,908 84,274 87,518 98,859 现金净流量9,106 15,190 3,203 8,302 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发