23年快报点评：业绩略超预期，净利率环比改善

证券研究报告公司研究 公司点评报告 中国中免(601888)投资评级买入上次评级买入 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免（601888.SH）23年快报点评：业绩略超预期，净利率环比改善 2024年1月9日 事件：公司发布23年业绩快报：1）23年实现营收675.76亿元/同比+24%， 归母净利润67.17亿元/同比+34%，扣非归母净利润66.55亿元/同比+36%。2）23Q4实现营收167.39亿元/同比+11%，环比+12%；Q4主营业务毛利率为31.3%，环比约-3pct；归母净利润15.1亿元/同比+275%，环比+13%，归母净利率9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct；扣非归母净利润14.64亿元/同比+360%，环比+10%。 收入端环比增长主要由海南季节性增长及有税部分带动。受双节假期及冬季旅游旺季影响，海南离岛免税呈季节性增长，我们预计23Q4海南板块销售额约97亿元/同比+5%，环比+16%，其中免税部分预计受到消费力&客流增 速影响，环比增长略不及预期；我们预计日上上海贡献收入约50亿元/同比 +7%，环比+11%，预计主要由双十一大促及线下客流恢复带动。 毛利率环比下滑，或源于汇率及收入结构变化。23年主营业务毛利率为 31.44%/同比+3.42pct，其中Q1、Q2、Q3主营业务毛利率分别为28.8%、32.5%、 34.3%，Q4主营业务毛利率为31.3%，环比约-3pct。我们预计或主要由于汇率Q2&Q3贬值（采购前置、成本承压）、有税及机场业务收入增加等原因导致，从实际经营层面价格体系仍然稳定。 利润率环比修复，预计受益于租金减免及资产减值损失收窄。23Q4营业利润率12.53%/同比+6.2pct，环比+1.7pct；归母净利率9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct。利润端同比显著改善，环比有所提升，或主要源于：a）日上上海租金减免自23年12月实施，贡献利润增量；b）23Q3资产减值损失2.5亿，23Q4或有所减少。 元旦离岛免税数据接近国庆水平，期待春节表现提振市场信心。23年10月以来中免海棠湾LV和DIOR接连开业，海棠湾C馆于23/12/28正式开业，有效拉动旺季消费弹性释放。据海口海关统计，元旦假期（23/12/30至24/1/1）海南离岛免税购物金额4.75亿元/同比+13%，免税购物人数6.57万人次/同 比+53%，人均消费7228元，日均数据接近国庆水平，整体表现符合预期。展望24Q1，若春节假期中免海南能实现2亿+日销表现，市场预期或将得到有效提振。 投资建议：中免作为免税行业龙头，23年以来股价回调较多、估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性+租金返还，有望共同驱动业绩兑现；此外重申消费力恢复后免税行业具备可观弹性，建议关注免税龙头底部反转机会，同时建议关注政策变化对中免估值的有效催化。我们预计24-25年归母净利润分别为82.5/95.5亿元，24年1月9日收盘价对应PE分别为20/17X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以年度报告中披露的数据为准。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 67,676 2022A 54,433 2023E 67,655 2024E 74,007 2025E 85,555 增长率YoY% 28.7% -19.6% 24.3% 9.4% 15.6% 归属母公司净利润 9,654 5,030 6,717 8,255 9,555 (百万元)增长率YoY% 57.2% -47.9% 33.5% 22.9% 15.7% 毛利率% 33.7% 28.4% 31.7% 33.1% 34.0% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 12.5% 13.6% 14.0% EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 3.25 3.99 4.62 市盈率P/E(倍) 17.19 32.99 24.71 20.11 17.37 市净率P/B(倍) 5.60 3.42 3.08 2.74 2.43 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月9日收盘价