2024年全球宏观经济展望：海天秋雾暗乘槎，风响空山浪卷沙

全球宏观：海天秋雾暗乘槎风响空山浪卷沙 ——2024年全球宏观经济展望 稀贵金属研究中心王骏Z0002612史家亮Z0016243 摘要： 2024年，地缘政治局势与美欧利率维持高位的冲击继续显现，美欧经济增长动力不足，经济增速持续下滑态势持续，下半年则随着地缘政治局势好转和政策逐步转向宽松等因素影响，出现触底复苏走势。美欧货币政策逐步转向宽松，或将于年中前后开始降息并在半年延续降息安排。 美元指数和美债收益率进入下行区间，预计将会进一步走弱，美元指数不排除跌至90附近可能，美债收益率则会持续走弱，不排除跌至3%附近可能，对大类资产形成利好影响。人民币则会进入升值阶段，预计将会持续走升，使得国内商品表现弱于国际商品表现表现。 在经济先弱后强、政策转向宽松、美元美债下行以及人民币升值等宏观经济预期下，美国债市表现会比较强，国内债市表现会偏弱，贵金属表现较强，风险类商品或呈现先弱后强走势。 目录 第一部分欧洲经济或陷入衰退美国经济偏下行3 第二部分美联储本轮加息周期已结束年中前后将开启降息周期6 第三部分美债收益率高位回落整体偏下行10 第四部分美元指数历史长期走势与2024年走势分析13 一、美元指数长期走势分析13 二、美元指数进入下行周期17 第五部分BDI历史长期走势与2023年走势分析19 第六部分CRB指数历史长期走势与2023年走势分析20 第七部分非美货币或延续偏强走势23 一、欧元/美元重心或将继续上移23 二、英镑/美元重心将会继续上移25 三、日本央行逐步退出负利率政策美元/日元将会持续走低27 四、经济政策支撑下人民币将会延续升值走势28 第八部分全球宏观预期下大类资产走势分析31 第一部分欧洲经济或陷入衰退美国经济偏下行 图1官方和非官方组织对主要经济体2023和2024年经济预期统计数据来源：Wind、方正中期研究院 2022-2023年，通胀高企增加生产生活成本，美欧货币政策持续收紧，在抑制通胀的同时对经济产生负面影响，叠加地缘政治、能源危机、内生经济增长动力不足等因素影响，全球经济持续下行。欧洲经济四季度至2024年初陷入衰退的可能性依然较大，2024年二三季度或开始复苏；美国二三季度经济表现意外强劲，经济软着陆预期有所升温，但是高利率冲击下经济下行难免，2024年或将会进一步下行，或呈现先弱后修复走势；欧洲经济或率先触底然后反弹。国内经济持续修复，复苏速度将会进一步加速。当然美欧经济2024年下半年的复苏速度和幅度，将会取决于地缘政治局势的发展，货币政策转向的程度。 2023年四季度至2024年，地缘政治紧张局势仍未得到有效缓解，能源危机仍存在，美欧利率维持高位的冲击继续显现，美欧经济增长动力不足，经济增速持续下滑态势持续；2024年或随着地缘政治局势好转和政策逐步转向宽松等因素影响，出现触底复苏走势。 图2非官方组织对主要经济体经济预期统计数据来源：Wind、方正中期研究院 下面从世界三大经济组织以及全球主要投行角度分析各国家经济走势： 全球方面，地缘政治局势恶化、能源危机影响仍存以及全球主要央行政策偏紧对全球经济的滞后影响仍存，叠加制造业危机和内生经济增长动力不足影响，2023年，全球经济增速或将会降至2.6-2.8%区间；2024年，全球经济将会进一步下降至2.3-2.5%区间。 美国方面，2023年，美联储货币政策加速收紧的滞后影响逐步显现，全球经济景气程度下降拖累美国外需，美国10月就业数据已经走弱，制造业和服务业PMI、供需数据均走弱，美国经济虽然软着陆预期较强，但是经济下行难免，美国经济2023年四季度至2024年上半年经济将会进一步走弱，2024年下半年或随着降息政策的推进、地缘政治局势的缓和以及全球经济景气度的回升而有所反弹，但是美国大选存在的不确定性对经济的影响依然存在。GDP走势方面，预计2023年GDP或处于2-2.2%区间，2024年将会进一步下行，不排除跌至1%的可能。 欧元区方面，地缘政治局势升级以及能源危机的持续，对欧洲经济的影响依然存在，欧洲制造业PMI 和服务业PMI持续走弱；与此同时，欧洲央行大幅加息抑制通胀的同时拖累经济，叠加欧洲经济增长内生 动力不足和全球经济不景气拖累外需等因素影响，2023年欧洲经济持续走弱。2023年二季度和三季 度，GDP同比接近零增长，四季度至2024年上半年陷入衰退的可能性较大，下半年随着地缘政治局势的缓解、能源危机的消退以及政策转向宽松等因素影响开始复苏。预计欧元区2023年经济增速或降至0.4-0.6%，2024年或小幅上涨至0.6-0.8%区间。 中国方面，2023年经济总体呈现修复趋势，其中一季度高斜率修复、二季度增长回落、下半年开始经济回归稳定，产量回稳、价格反弹。货币政策年内持续宽松，央行两次降息、两次降准，资产负债表扩张。财政政策则集中在下半年发力。对于2024年，国内经济总体仍将延续弱复苏为主的趋势，呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特点。消费和基建是重要支撑，外需存在反弹空间，房地产风险仍需警惕。供给将继续跟随总需求回升，加库存周期进一步明确。长周期看2022年下半年以来的底部右侧趋势不变，基准预期下的2024年GDP实际同比增速合意区间为4.5%至5.0%，叠加再通胀因素名义增长将高于此增速。货币继续宽松，央行可能降息10BP、降准25BP或更多。财政赤字和地方专项债目标大概率调 升。而最终如何地产和地方债风险将是市场关注的焦点。 图3全球主要经济体经济增速走势 数据来源：Wind、方正中期研究院 第二部分美联储本轮加息周期已结束年中前后将开启降息周期 疫情冲击下经济陷入短期衰退，并且出现流动性危机，欧美央行迅速实施超宽松的货币政策，避免流动性危机发展为金融危机，更是降低经济危机的程度。随着疫情控制和经济复苏均取得进展，2020-2021年宽松政策带来的流动性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决，故美联储在2021年11月议息会议宣布缩减购债，正式进入政策紧缩阶段。2022年3月正式进入加息周期，5月加息50BP，6月、7月、9月和11月则各大幅加息75BP；12月放缓加息步伐，加息50BP；2023年2月、3月和5月各加息25BP；6月短暂停止加息后，于7月议息会议再度加息25BP；9月、11月和12月议息会议均暂停加息。 图4美联储货币政策调整走势图数据来源：Wind、方正中期研究院 图5美联储本来政策收紧总结数据来源：Wind、方正中期研究院 美联储经过2022年连续大幅加息后，2023年虽减缓加息步伐但是仍继续加息，经济数据表现强劲使得美联储加息基调依然偏鹰。但是，美国银行业危机和债务上限问题的出现，使得美联储2023年货币 政策调整预期出现“过山车式”趋势转变，伦敦金现盘中一度刷新历史新高至2081.82美元/盎司。 2022年底，美联储逐步放缓加息步伐，2023年1月美联储维持鸽派加息基调，美元指数和美债收益 率表现弱势，贵金属呈现震荡偏上行走势，伦敦金现一度涨至1950美元/盎司关口。2023年2月至3月 上旬，美国1月经济数据表现强劲，美联储加息预期再度转鹰，美元指数和美债收益率大幅反弹，贵金属 高位回落，伦敦金现一度跌至1800美元/盎司关口。 2023年3月中旬至4月底，硅谷银行破产事件引发市场恐慌，美欧银行业危机持续蔓延，美联储加息的幅度、加息终点预期大幅调整，当时从从仍有加息100BP的预期调整为共加息25BP的预期（3月加息25BP后将会停止加息）、年底无降息预期调整为降息2-3次预期；避险需求和美联储政策大幅度转鸽 预期利好，伦敦金现一度涨至2050美元/盎司附近。随后美欧银行业危机得到抑制，美联储货币政策调整 的鸽派预期有所减弱，伦敦金现跌至2000美元/盎司下方。 2023年5月初至5月中旬，第一共和银行破产，美国银行业危机进一步蔓延，美国债务上限谈判陷入僵局，债务违约风险不断加大，美联储政策利率调整预期再度偏鸽派转变，5月初加息25BP后将停止加息，年内将会出现3-4次的降息预期。避险需求叠加美联储货币政策再度转向鸽派预期影响，伦敦金现 盘中刷新历史新高至2081.82美元/盎司高位。 5月下旬至6月，美国白宫和共和党最后达成协议的预期较强，美国银行业危机暂时没有再度蔓延，美国就业市场表现强劲、通胀仍维持在高位，宏观经济数据表现略强于预期，叠加美联储官员讲话偏鹰派影响，美联储加息预期不断转向鹰派，美联储仍将会加息。贵金属承压持续回落，伦敦金现跌至1950美 元/盎司下方，伦敦银现跌破23美元/盎司关口。 美联储6月议息会议如期按兵不动，但美联储提高了经济预期和通胀预期，美联储点阵图暗示美联储 年内仍将加息2次/50BP，鲍威尔继续淡化年内降息预期，整体基调偏鹰。美联储7月如期加息25个基点，将联邦基金利率的目标区间上调至5.25%到5.50%，累计加息幅度达525个基点；美联储主席鲍威尔表示，未来加息仍将取决于数据，任何政策决定都将采取逐次会议逐次分析的方式。 2023年9月和11月两次议息会议，美联储均维持利率不变，强调经济强劲且通胀仍维持高位，美联储暂停加息并非意味着停止加息，后续仍有加息可能。虽然会议声明和鲍威尔讲话偏鹰，但是基本符合市场预期，并且美联储本轮加息周期大概率已经结束，故对市场影响有限。 2023年12月议息会议意外偏鸽释放降息信号。美联储下调2024年经济预期，下调近三年通胀预期，强调利率已经达到峰值，2024年降息次数将会达到3次及以上，降息选项已经摆在美联储官员面前，未来不排除经济衰退可能，那降息幅度会更大。 图6市场关于美联储加息节奏预期（截止12月15日）数据来源：Wind、方正中期研究院 对美联储而言，当前仍然面临抗通胀、防风险和稳经济的权衡问题。当前美国政策利率位于5.25%-5. 5%的近二十年高位，对经济的负面冲击依然存在；美联储12月议息会议和鲍威尔讲话释放鸽派降息信号，美国经济数据已经开始走弱，就业市场出现疲弱迹象，且连续加息影响仍未完全显现，美债集中到期的再融资风险，故美联储转向宽松预期继续升温；美联储将会视2024年一季度视经济下行程度、通胀和 就业走势释放明确的降息信号，我们认为美联储降息或在2024年5月至6月开启；虽然市场预期美联储 3月降息概率接近100%，但是我们认为可能性依然较小。 美联储加息节奏预期在2023年1-12月出现过山车式转变，迅速从政策收紧转为政策宽松再度转向鹰派预期到暂停加息甚至逐步转向宽松，对贵金属形成直接影响。美联储本轮加息周期基本结束，2024年上半年将会逐步转向宽松，对贵金属而言则会形成利好影响，故贵金属短线调整行情均是低位建仓机会。美联储货币宽松逻辑将是未来一段时间的主逻辑，此背景下叠加避险需求、配置需求以及储备需求，贵金属中长期仍有上涨空间。 第三部分美债收益率高位回落整体偏下行 自2021年1月6日美联储12月会议纪要释放讨论缩减购债规模的信号后，随着美联储货币政策收紧预期和节奏不断加强，美国经济数据表现强劲暗示经济软着陆预期不断升温，十年期美债收益率开启上涨趋势，2023年10月最高涨至5.024的近十五年高位。2023年11月议息会议如期鹰派按兵不动，11月以来的美国宏观经济数据和就业数据开始走弱，美债收益率高位回落，美联储货币政策转向转向宽松预期逐步升温，截止12月中旬跌至4%下方。2023年，十年期美债收益率整体在3.253-5.024%区间呈现冲高回落走势，涨幅收窄至2%附近。 一般来说，国债收益率受到本国实际经济增速、货币政策、通胀预期、国债市场供需平衡状态和其他避险和资产配置需求等因素的影响，而不同类型的经济体以及不同的时期，不同因素的影响逻辑和程度均不同。对于美债而言，影响美债的其他因素主要是避险和资产配置等因素的影响，其走势取决于美国实际经济增长情况、美联储货币政策、通胀预期和以“美国财政、全球配置以及避险需求”等因素主导的供求结构。 基于“名义利率=实际利率+通胀