固定收益专题报告：岁末年初，谁是买债主力？

一、年初以来长端下、短端上，国债期限利差有所收窄 中央经济工作会议后短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国债期限利差走阔，利率债牛陡行情开启，进入2024年，随着降准降息预期升温，叠加权益市场明显走弱，长债收益率继续下行，短端收益率有所回调。10Y-1Y国债期限利差先走阔后收窄，呈现倒V型走势。信用债方面，12月13日至年末短端下行幅度同样大于长端，跨年后至今5年期信用债收益率继续下行，而1年期和3年期AAA级中短票收益率分别较年前上行1.7BP和0.74BP。对比不同信用品种，年初以来城投债和二级资本债长端收益率下行幅度大于中短端。银行永续债收益率整体下行幅度较大，且短端大于长端。二、农村金融机构买债力度明显提升，大幅增配存单和利率债 开年以来农村金融机构转为大幅净买入，基金转为净卖出。2024年第一周农村金融机构和券商由净卖出转为净买入；保险继续增持现券，但净买入力度不大；基金由净买入转为净卖出，日均净卖出规模为265.6亿元。 开年以来农村金融机构主要买入1年以内和20-30年利率债，券商增持1-5年和7-10年利率债，基金止盈短端利率 债。利率债方面，12月中旬至今大行/政策行、农村金融机构持续买入1年以内利率债，但开年以来1-5年和7-10年利率债主力买盘由基金切换至券商；20-30年利率债主力买盘由保险切换至农村金融机构、券商。除此之外，开年以来基金对1年以内利率债由净买入转为大幅净卖出，日均净卖出超70亿元，短端止盈情绪升温。 24年以来信用债市场货基买短、保险买长。开年以来货基成为1年以内信用债的主要买盘，基金持续买入5年以内信 用债，保险增配长久期信用债。银行二永债维持保险增配长端，货基、基金加仓中短端的特征。目前货基已连续4周 增持1年以内其他（含二永）；基金对1-3年其他（含二永）的买入力度减小，但仍为1-3年的主力买盘；保险继续 净买入7-10年其他（含二永），且年初以来配置力度有所加大，此外券商也明显增配7-10年其他（含二永）。 年初以来同业存单的主力买盘由货基转变为农村金融机构。2024年首周农村金融机构对同业存单由去年末的净卖出转为大幅净买入，日均净买入规模高达433亿元。12月中下旬货基曾持续大幅买入存单，但年初以来转为净卖出。三、农村金融机构加速进场或因年初“被动买债”，哑铃型配置当前占优 开年利率债供给不足，农村金融机构“抢跑”配债定价债市利率，或因信贷投放欠佳且息差压力较大而“被动买债”，且整体呈现哑铃型风格。年初以来利率债供给相对不足，农村金融机构加速进场，债市定价由需求端主导。我们此前报告《今年农商行波段交易能力有多强？》中提到，2023年1月-2月中旬，国债收益率先持续上行后震荡波动，期间农村金融机构对长端利率债一直维持净买入态势。2024年以来农村金融机构主要买入1年以内和20-30年利率债， 中小银行一方面处于信贷投放竞争劣势另一方面存款开门红抬升息差压力，或因资产端配置压力较大而“被动买债”。 受央行大幅净回笼、基金止盈短债的影响，短端利率小幅回调，关注资金分层。2024年最新一周央行大幅净回笼24230 亿元，叠加基金大幅止盈短端利率债，跨年后1年国债收益率连续三个交易日上行，但1月5日有所回落。资金面方面，11月底以来流动性分层现象加剧，R007和DR007价差位于38BP左右震荡。存款类机构资金价格较低，跨年前后均回落至政策利率以下，但可能受高收益债退潮背景下非银机构加杠杆套息的影响，12月至今R007中枢高达2.44%。12月多家国有大行宣布下调存款利率，叠加宽信用发力尚需宽货币配合，预计年初降息概率较大。开年以来农商行对利率债和存单的配置力量较强，保险对信用债持续拉久期，当前长端超长端确定性较高。考虑到未来降息降准落地将带来短端投资机会，建议机构目前以“哑铃型”配置为主，可考虑同业存单及长端超长端利率债的投资组合。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、年初以来长端下、短端上，国债期限利差有所收窄4 二、农村金融机构买债力度明显提升，大幅增配存单和利率债4 三、农村金融机构加速进场或因年初“被动买债”，哑铃型策略当前占优7 四、金融债周度回顾9 1、2024年第一周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大9 2、利差透视：信用利差整体收窄，3年、5年期二级资本债-城投债价差收窄12 3、二级资本债交易情况：农村金融机构和券商大力增持15 4、二永债不赎回跟踪：2023年累计14只二级资本债到期不赎回16 风险提示16 图表目录 图表1：12月13日起至今10Y-1Y国债期限利差整体呈现倒V型走势4 图表2：中央经济工作会议后至今不同券种收益率分阶段变动幅度4 图表3：2024年第一周农村金融机构对现券的日均净买入规模较前周大幅增加5 图表4：近期农村金融机构、券商为现券主力买盘5 图表5：最近五周不同机构对利率债的日均净买入规模6 图表6：最近五周不同机构对信用债的日均净买入规模6 图表7：最近五周不同机构对其他（含二永）的日均净买入规模7 图表8：最近五周不同机构对同业存单的日均净买入规模7 图表9：货基对存单由持续净买入转为净卖入7 图表10：年初农村金融机构增配利率债呈现哑铃型风格8 图表11：大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化8 图表12：农村金融机构年初“被动买债”或重现8 图表13：央行公开市场操作中MLF连续两期大额净投放9 图表14：2023年12月以来流动性分层明显9 图表15：同业存单利率大幅回落后反弹9 图表16：银行二永债发行规模10 图表17：不同年份的二永债发行规模对比10 图表18：商业银行资本补充债券净融资额统计10 图表19：银行二永债批复可用额度明细11 图表20：银行二永债批复可用额度明细（续表）12 图表21：二级资本债信用利差13 图表22：银行永续债信用利差13 图表23：银行二永债当前信用利差及历史分位数13 图表24：二级资本债期限利差13 图表25：银行永续债期限利差13 图表26：二级资本债等级利差14 图表27：银行永续债等级利差14 图表28：银行永续债-二级资本债品种利差14 图表29：二级资本债-商金债品种利差14 图表30：二级资本债-中短票品种利差15 图表31：二级资本债-城投债品种利差15 图表32：二级资本债与各品种债券价差15 图表33：各机构对二级资本债的周度成交情况15 图表34：2023年共14只二级资本债到期不赎回16 中央经济工作会议后1年期国债快速下行，跨年后有所反弹，10Y-1Y国债期限利差先走阔后收窄，呈现倒V型走势。利率债方面，12月13日以来短端收益率下行幅度大于长端，10Y-1Y国债期限利差走阔，利率债牛陡行情开启。进入2024年，随着降准降息预期升温，叠加权益市场明显走弱，长债收益率继续下行，短端收益率有所回调，10Y-1Y国债期限利差有所收窄。截至2024年1月5日1年期和10年期国债收益率分别较去年末提升了2.95BP、下降了3.78BP，30年期国债收益率降至2.8%，达到2010年以来最低水平。 信用债方面，2023年12月13日至年末短端下行幅度同样大于长端，跨年后至今5年期信用债收益率继续下行，而1年期和3年期AAA级中短票收益率分别较年前上行1.7BP和0.74BP。对比不同信用品种，年初以来城投债和二级资本债长端收益率下行幅度大于中短端，5年期AAA级城投债和AAA-级二级资本债收益率分别累计下行1.59BP和1.88BP。银行永续债收益率整体下行幅度较大，且短端大于长端，年初以来1年期、3年期和5年期AAA-级银行永续债收益率分别累计下行6.23BP、4.15BP和3.54BP。 图表1：12月13日起至今10Y-1Y国债期限利差整体呈现倒V型走势 （%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 10Y-1Y国债期限利差（右）1Y国债收益率10Y国债收益率（BP） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：中央经济工作会议后至今不同券种收益率分阶段变动幅度 （BP） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 23年12月13日-29日收益率变动幅度24年1月5日-23年12月29日收益率变动幅度 来源：Wind，国金证券研究所 农村金融机构转为大幅净买入，基金转为净卖出。对比各机构对现券的周度日均净买入规模，2024年第一周农村金融机构由净卖出转为大幅净买入，日均净买入规模为503.7亿元；券商由净卖出转为小幅净买入，日均净买入规模为197.2亿元；保险继续增持现券， 但净买入力度不大，日均净买入规模仅为37.5亿元；基金由净买入转为净卖出，日均净 卖出规模为265.6亿元。 图表3：2024年第一周农村金融机构对现券的日均净买入规模较前周大幅增加 （亿元） 600 2023/12/4-2023/12/82023/12/11-2023/12/152023/12/18-2023/12/22 2023/12/25-2023/12/292024/1/1-2024/1/5 400 200 0 -200 -400 -600 来源：CFETS，国金证券研究所 图表4：近期农村金融机构、券商为现券主力买盘 （亿元） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2023/12/272023/12/282023/12/292024/1/22024/1/32024/1/42024/1/5 来源：CFETS，国金证券研究所 开年以来农村金融机构主要买入1年以内和20-30年利率债，券商增持1-5年和7-10年利率债，基金止盈短端利率债。利率债方面，12月中旬至今大行/政策行、农村金融机构持续买入1年以内利率债，但开年以来1-5年利率债的主力买盘由基金切换至券商；7-10年利率债的主力买盘由基金切换至券商；20-30年利率债的主力买盘由保险切换至农村金融机构、券商。2024年1月2日-5日农村金融机构对20-30年利率债由净卖出转为净买 入，日均净买入规模为9.6亿元。券商对1-3年、3-5年和7-10年利率债的买入力度明 显增加，日均净买入规模分别为52.7亿元、33.1亿元和47.9亿元。除此之外，卖盘方 面，开年以来基金对1年以内利率债由净买入转为大幅净卖出，日均净卖出规模超70亿元，短端止盈情绪升温。 （亿元） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 大行/政策行外资银行货基 股份行券商理财 城商行保险 其他产品类 农村金融机构基金 其他 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y >30Y 图表5：最近五周不同机构对利率债的日均净买入规模 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-0