首次覆盖报告：中国连锁酒店集团龙头，系列改革推动盈利迈上新台阶

中国连锁酒店集团龙头，系列改革推动盈利迈上新台阶 公司评级增持 锦江酒店（600754.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|锦江酒店 2024年01月09日 摘要内容 中国连锁酒店龙头，客房总规模中国第一、世界第二。公司前身为1993年成立的上海新亚，2003年起更名锦江酒店并着重发展酒店业务。2015年起持续收购国内外酒店品牌，扩张自身品牌矩阵版图，并于2018年起对各系 品牌进行整合发展。2023年实现全资控股锦江国际酒店管理有限公司，获取丽笙中国区经营权，品牌矩阵进一步扩大。截至2023Q3，公司已开业酒店客房总数超115万间。 系列改革挖深护城河，综合竞争力有望获得大幅提升。2023H2启动系列改革，涵盖会员体系升级、收益管理系统精细化、门店翻新及改造、品牌矩阵聚焦发展等方面，为CRS费率提升及中高端酒店业务拓展打下长期基础。 股票代码600754.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格29.02 近一年股价走势 锦江酒店酒店沪深300 9% -1% -11% -21% -31% -41% -51% 2023-012023-052023-09 CRS费率提升政策落地有望增厚利润。最初维也纳品牌酒店预定费免收， 铂涛品牌酒店按3元/订单收取，综合费率低于企业直销预定费率5%的水平 对于未来线上酒店预定业务的新开业及新增加盟店，将统一按照5%预定服务费率签订合同，对于现有订单将逐步调整原有收费，通过签署补充协议等形式，逐步将费用率统一至5%水平，同时维也纳品牌酒店至2024年末将全部恢复收费。我们认为预定费率的提升有望贡献可观业绩增量。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营收140.4/154.6/170.1亿元，同 比增长27.5%/10.1%/10.0%，实现归母净利润12.9/16.9/21.4亿元，同 比增长1039.8%/30.6%/26.6%。考虑到公司为行业龙头，内部改革持续 强化核心竞争力，参考相对估值，给予公司2024年21×PE，目标价格33.2 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求端恢复不及预期；门店数量增长不及预期；CRS费率改革落地推迟；舆情风险；其他风险 分析师 李雯S0800523020002 13418643430 liwen1@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,339 11,008 14,036 15,456 17,008 增长率 14.6% -2.9% 27.5% 10.1% 10.0% 归母净利润(百万元) 101 113 1,294 1,689 2,138 增长率 -8.7% 12.8% 1039.8% 30.6% 26.6% 每股收益（EPS） 0.09 0.11 1.21 1.58 2.00 市盈率（P/E） 308.6 273.6 24.0 18.4 14.5 市净率（P/B） 1.9 1.9 1.7 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 锦江酒店核心指标概览6 一、万店龙头连锁酒店集团，并购扩张业务版图7 1.1有限服务型酒店龙头，聚集中高端酒店发展7 1.2境内酒店业务：加速拓展中高端9 1.3境外酒店业务：经营反弹迅速11 1.4财务分析：规模优势凸显，费用率持续下行12 二、酒店行业：中高端化初期，连锁化率仍具上升空间13 2.1中高端化：内资中高端酒店品牌崛起，酒店行业进入增长新阶段14 2.2连锁化：连锁品牌运营优势显著，中高档酒店仍具空间15 2.3数字化：行业数字化进入高速发展期，降本增效有望迈上新台阶17 三、系列改革提高竞争力，CRS费率提升有望增厚利润18 3.1品牌矩阵强化，夯实主力轨道品牌18 3.2会员体系整合及权益优化，CRS新政策推进有望贡献利润增量19 3.3海外酒店集团运营管理经验加持，助力加码中高端20 四、盈利预测及投资建议21 4.1盈利预测21 4.2投资建议23 五、风险提示24 图表目录 图1：锦江酒店核心指标概览图6 图2：锦江酒店发展历程7 图3：公司实控人为上海国资委（截至2023Q3）8 图4：2023年锦江酒店品牌矩阵8 图5：截至2023Q3公司客房规模超115万间9 图6：2019-2023Q3境内酒店扩张以中端为主9 图7：2019-2023Q3加盟酒店数量占比及数量持续提升9 图8：2023Q3境内酒店中端品牌门店数（单位：家，%）10 图9：2023Q3境内酒店经济型品牌门店数（单位：家，%）10 图10：中高端占比提升推动境内酒店ADR上升10 图11：需求端反弹推动境内OCC上升10 图12：境内RevPAR已超过2019年水平10 图13：卢浮经济型品牌以campanile和kyriad系列为主（单位：家，%）11 图14：境外酒店以经济型为主11 图15：境外直营门店规模稳定，加盟占比76.4%11 图16：2019~2023Q3境外ADR呈增长态势11 图17：2019~2023Q3境外OCC恢复至疫情前11 图18：2019~2023Q3境外RevPAR稳定增长12 图19：2023Q1-Q3实现营收109.6亿元，同比增长32.7%12 图20：2023Q1-Q3境外营收占比32.3%12 图21：2023Q1~Q3归母净利润较上年同期显著增长13 图22：疫后归母净利率和毛利率有所回升13 图23：管理费用持续优化13 图24：期间费用率边际下行13 图25：预计我国中高端酒店2025年行业规模近1500亿元13 图26：中国酒店行业竞争格局变化14 图27：我国酒店行业进入内资高端品牌成长阶段14 图28：华住、锦江、首旅中档及以上酒店客房占比持续提升15 图29：全国酒店连锁化率由2019年26%上升至2022年的39%15 图30：连锁酒店相对单体酒店具有明显价格优势15 图31：华住、锦江、首旅境内加盟酒店客房数量及占比持续提升（单位：间）16 图32：中国酒店产业数字化AMC模型17 图33：酒店行业数字化主要涵盖供应链、运营、营销、服务四个部分18 图34：锦江酒店门店数量前十品牌（截至2023Q3）19 图35：华住集团门店数量前十品牌（截至2023Q3）19 图36：各品牌会员整合并入锦江会员体系19 图37：锦江酒店有效会员数量近2亿人19 图38：锦江酒店分次收购Wehotel股权并实现100%控股20 图39：卢浮集团品牌矩阵21 图40：丽笙酒店品牌矩阵21 图41：丽笙酒店实现全球化布局21 图42：锦江酒店PE-Band24 表1：中档酒店连锁化率提升仍具较大空间16 表2：锦江酒店盈利预测核心假设22 表3：锦江酒店盈利预测22 表4：可比公司估值（数据截止2024年1月8日）23 投资要点 关键假设 1.直营门店：随着经济持续恢复且向好，我们预计未来三年境内关店速度放缓，且不会出现大量关店情况，境外维持稳定，预计2023-2025年境内直营门店数量为470/460/450家，境外直营门店数量为285/285/285家。 2.加盟门店：我们预计公司未来三年加盟门店开店速度保持稳定，结合公司2022年年报， 预计2023-2025年每年新开业加盟门店数量为1200家，净增门店数量为900家，新开门店以中高端品牌为主。 3.酒店经营：我们认为随着人均可支配收入的增长、国内经济态势向好，旅游需求和商 旅需求的恢复和增长具有较高确定性，结合公司加码中高端品牌、产品改造升级，我们预计2023-2025年境内酒店RevPAR为169/174/181元/每间夜，境外酒店RevPAR为42/43/44欧元每间夜。（假设欧元汇率稳定为7.4） 4.订房系统渠道服务收入：根据公司公告，未来新开酒店费用率统一为5%，现有门店 将逐步调整至5%。假设2023-2025年CRS综合费用率为2%/3.5%/5%，预计该项业务对应营收为6.1/10.6/15.2亿元。（包含直销相关费用及会员运营、技术服务费用） 区别于市场的观点 市场担忧公司5%的CRS费率政策推行存在不确定性。但我们认为新费率政策通过合同协议方式落地，其确定性较强。 股价上涨催化剂 1.需求端加速恢复和反弹。酒店需求主要为商旅和休闲，其中商旅需求仍具恢复空间，休闲需求具备增长空间。 2.系列改革措施落地执行。公司于2023年下半年启动系列改革措施，各项政策之间形成 协同，若各项政策落地并产生较好效果，则有望全方位提升公司竞争力，进而推动业绩上行。 估值与目标价 预计公司2023-2025年实现营收140.4/154.6/170.1亿元，同比增长27.5%/10.1%/ 10.0%，实现归母净利润12.9/16.9/21.4亿元，同比增长1039.8%/30.6%/26.6%。考虑到公司为行业龙头，内部改革持续强化核心竞争力，参考相对估值，给予公司2024年21×PE，目标价格33.2元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|锦江酒店 西部证券 2024年01月09日 锦江酒店核心指标概览 图1：锦江酒店核心指标概览图 资料来源：锦江酒店2022年财报，西部证券研发中心 一、万店龙头连锁酒店集团，并购扩张业务版图 1.1有限服务型酒店龙头，聚集中高端酒店发展 锦江酒店是中国规模最大的酒店集团，其前身为上海新亚。公司主营业务为酒店管理及运营，自2015年开始不断并购扩张，截至23Q3，公司旗下共有酒店12138家，客房 规模达到115万间。根据2022年《HOTELS》杂志全球酒店集团排名，锦江酒店以总客 房数量127万间位列全球第二（锦江国际集团整体数据），仅次于万豪国际（总客房数149 万间）。 图2：锦江酒店发展历程 资料来源：锦江酒店1994-2022年财报，锦江酒店《关于收购锦江国际酒店管理有限公司100%股权暨关联交易的公告》，西部证券研发中心 锦江酒店的发展历程可划分为三个阶段： 第一阶段：主业调整，聚焦经济型酒店。公司前身上海新亚于1994年在B股上市，1996年在A股上市。2003年并购重组后更名为锦江酒店，置出旅游业务，着重酒店业务；2010 年，公司置出建国宾馆星级酒店业务，置入锦江之星等经济型酒店业务，正式定位为有限服务连锁酒店集团。 第二阶段：并购扩张，全球布局。2015年，公司以124.6亿元收购法国卢浮集团；2016年，公司收购铂涛集团81%股份、维也纳酒店80%股权，实现了公司酒店业务由经济型向中高端产品线拓展。 第三阶段：整合提升，强化规模、布局和品牌优势。2018年，提出“一中心三平台”，即锦江酒店全球创新中心、WeHotel全球旅行产业共享平台、全球采购平台和全球酒店财务共享平台；2020年，公司成立锦江酒店中国区，精简组织架构与管理层级，加快推进中国 区整合；2023年收购上海齐程，完成对Wehotel的100%控股；并以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒管公司100%股权，同年8月酒管公司已获得丽笙境内品牌（包括丽 笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，收购后公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购平台（GPP）和Wehotel营销预订平台。 图3：公司实控人为上海国资委（截至2023Q3） 资料来源：ifind，西部证券研发中心 差异化布局，建立系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵。锦江酒店自2021年启动品牌矩阵规划，综合评估品牌价值和发展潜力，划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，通过资 源聚焦和政策牵引，明确主力发展品牌，协同建设多元化品牌，战略性、区域差异化布局，互补发展，打造多而强、多且亮的品牌矩阵和高质量发展道路。 图4：2023年锦江酒店品牌矩阵 资料来源：锦江酒店官网，西部