费改引领成长方向，静待成果落地

酒鬼酒（000799） 公司研究/公司点评 费改引领成长方向，静待成果落地 2024-01-08 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）66.12 近12个月最高/最低（元）162.06/63.42 主要观点： 湘西酒魂，馥郁天成 酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和 总股本（百万股） 325 谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘 流通股本（百万股） 325 泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现 流通股比例（%） 100.00 了营收的持续增长。2018年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司 总市值（亿元） 215 进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023年前三季度实现营收 流通市值（亿元） 215 21.42亿元，同比2022年下降38.54%；实现归母净利润4.79亿元， 公司价格与沪深300走势比较 1/234/237/2310/23 21% -1% -22% -44% -66% 酒鬼酒沪深300 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 相关报告 同比2022年下降50.75%。 产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利 紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、 做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。 费用改革成效待释放，期待24年底部反转。公司从22年四季度开始积 极推动渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期待看到公司在2024年实现底部反转。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 综合预计2023-2025年收入分别为30.21、36.58、44.23亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、 11.11亿元，对应增速分别为-31.8%、25.6%、23.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入4050 3021 3658 4423 收入同比（%）18.6% -25.4% 21.1% 20.9% 归属母公司净利润1049 715 898 1111 净利润同比（%）17.4% -31.8% 25.6% 23.8% 毛利率（%）79.6% 78.0% 76.9% 77.0% ROE（%）25.3% 15.5% 17.3% 18.9% 每股收益（元）3.23 2.20 2.76 3.42 P/E42.73 30.53 24.32 19.65 P/B10.79 4.73 4.20 3.72 EV/EBITDA29.56 19.44 15.17 11.89 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1湘西酒魂，馥郁天成5 2产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利5 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1湘西酒魂，馥郁天成 酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现了营收的持续增长。2018年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023年 前三季度实现营收21.42亿元，同比2022年下降38.54%；实现归母净利润4.79 亿元，同比2022年下降50.75%。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021202223Q1-Q3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 12 10 8 6 4 2 0 20172018201920202021202223Q1-Q3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红 利 紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动 终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。 费用改革成效待释放，期待24年底部反转。公司从22年四季度开始积极推动 渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期 待看到公司在2024年实现底部反转。 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 综合预计2023-2025年收入分别为30.21、36.58、44.23亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、11.11亿元，对应增速分别为-31.8%、25.6%、23.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4743 5592 6499 7489 营业收入 4050 3021 3658 4423 现金 3077 4020 4674 5284 营业成本 825 664 846 1018 应收账款 0 0 0 0 营业税金及附加 656 498 585 685 其他应收款 11 8 10 12 销售费用 1024 871 1019 1232 预付账款 13 17 20 22 管理费用 175 135 146 176 存货 1417 1381 1593 1927 财务费用 -54 -81 -106 -124 其他流动资产 224 167 202 244 资产减值损失 -4 0 0 0 非流动资产 1091 1040 986 931 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 31 31 31 31 投资净收益 1 -1 -1 -1 固定资产 517 504 480 447 营业利润 1421 930 1175 1454 无形资产 211 215 222 231 营业外收入 5 2 3 4 其他非流动资产 332 290 253 223 营业外支出 27 3 13 14 资产总计 5834 6633 7485 8420 利润总额 1400 929 1166 1443 流动负债 1644 1971 2240 2508 所得税 351 214 268 332 短期借款 0 0 0 0 净利润 1049 715 898 1111 应付账款 396 293 383 466 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1247 1678 1858 2042 归属母公司净利润 1049 715 898 1111 非流动负债 38 44 44 44 EBITDA 1412 917 1131 1393 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 3.23 2.20 2.76 3.42 其他非流动负债 38 44 44 44 负债合计 1682 2016 2285 2553 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 325 325 325 325 成长能力 资本公积 1161 1161 1161 1161 营业收入 18.6% -25.4% 21.1% 20.9% 留存收益 2666 3131 3714 4381 营业利润 19.1% -34.6% 26.4% 23.7% 归属母公司股东权 4152 4617 5201 5867 归属于母公司净利 17.4% -31.8% 25.6% 23.8% 负债和股东权益 5834 6633 7485 8420 获利能力毛利率（%） 79.6% 78.0% 76.9% 77.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 25.9% 23.7% 24.5% 25.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 25.3% 15.5% 17.3% 18.9% 经营活动现金流 401 1208 985 1071 ROIC（%） 24.6% 14.1% 15.7% 17.3% 净利润 1049 715 898 1111 偿债能力 折旧摊销 46 69 72 73 资产负债率（%） 28.8% 30.4% 30.5% 30.3% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 40.5% 43.7% 43.9% 43.5% 投资损失 -1 1 1 1 流动比率 2.89 2.84 2.90 2.99 营运资金变动 -711 422 16 -112 速动比率 2.01 2.13 2.18 2.21 其他经营现金流 1776 294 880 1220 营运能力 投资活动现金流 -243 -13 -16 -17 总资产周转率 0.68 0.48 0.52 0.56 资本支出 -243 -5 -15 -16 应收账款周转率 22857.95 13571.44 17401.65 17388.24 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.38 1.93 2.50 2.40 其他投资现金流 0 -8 -1 -1 每股指标（元） 筹资活动现金流 -423 -253 -314 -445 每股收益 3.23 2.20 2.76 3.42 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 1.23 3.72 3.03 3.30 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.78 14.21 16.01 18.06 普通股增加 0 0 0 0 估值