基础化工行业：涤纶长丝行业格局走向集中，聚酯产业链利润有望向长丝端转移

涤纶长丝内外需求共振，行业景气度回暖。2023年涤纶长丝行业景气度逐渐回升，内需外销开始走强。2Q23涤纶长丝国内需求开始回暖。2022年以来我国涤纶长丝出口量表现亮眼，其中2Q23出口量为87.46万吨，处于历年最高位，对涤纶长丝总需求带来一定的拉动。全球纺织服装、服饰业下游消费复苏，带动长丝需求增长。家纺方面，2023上半年商品房竣工面积回升，预计短期家纺市场需求仍存在修复的可能。 长丝供给端处于高开工率、低库存阶段。2022年Q2-Q4长丝企业的库存天数高达30-32天，处于近两年的历史高位。受益于2023年国内需求逐步复苏、海外直接出口提升，2023年涤纶长丝处于去库存阶段，长丝企业开工率不断提升，库存天数持续走低。2023年Q1-Q3长丝开工率分别为73.45%、85.02%、87.07%；库存天数同比分别为-3.67%、-42.64%、-61.51%。 行业格局走向集中，龙头企业不断巩固一体化优势、有望充分受益于集中度提升。近年来长丝落后产能不堪成本重负而逐步出清，行业新增产能基本集中在行业龙头，行业集中度持续提升，根据百川资讯，涤纶长丝行业CR6从2017年的45%提高至2022年的63%。我国涤纶龙头企业向产业链上游延伸，配套上游的PX和PTA，打造长丝全产业链，PX方面，桐昆、新凤鸣及恒逸石化布局印尼和文莱海外大炼化项目，合计PX权益产能约542万吨/年； PTA方面，2023年桐昆、新凤鸣、恒力合计扩产1340万吨/年。我们认为龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，一体化成本优势日益凸显，竞争优势愈发巩固，行业集中度持续提升，龙头企业有望在行业格局变革中受益。 短期聚酯产业链部分利润或将向长丝端转移，长期产业链利润分布将逐渐走向均衡。据PX、PTA、POY三者各自在产业链中的价差占比可以看到，近年来，产业链利润基本集中在PX和PTA端，POY长丝端在产业链利润占比相对较低。根据《中国石化市场预警报告（2023）》数据，2023-2027年国内PX拟在建产能共计1270万吨/年，2023-2027年大量PTA产能投产，国内PTA处于供大于求状态。长丝方面，产能投产高峰已过，且不断有落后产能清出，2024年上半年长丝产能投放基本告一段落。我们认为，短期来看，国内PX需求仍有部分依赖进口，或将保持较高的行业景气度；PTA产能相对过剩，或将维持弱势；涤纶长丝市场景气度回暖，产业链部分利润将向涤纶长丝端转移，短期涤纶长丝价差具备向上的可能性。长期来看，随着PTA产能投放结束、中小产能陆续退出，行业格局向好，长丝产业链各环节利润分布或将走向均衡。 投资建议：2023年以来，涤纶长丝国内、外需求向好，长丝供给端处于高开工率、低库存阶段，行业景气上行。近年来长丝的新产能建设集中在龙头企业，行业集中度不断提升，且龙头企业均在聚酯全产业链布局，不断巩固一体化优势，2024年上半年长丝产能投放基本告一段落。我们认为在此背景下，短期涤纶长丝价差具备向上的可能性。中长期来看，龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，规模效应、一体化成本优势日益凸显，有望行业格局集中的过程中充分受益。我们看好涤纶长丝行业相关龙头企业桐昆股份、新凤鸣 、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。 风险提示：宏观经济复苏及下游需求不及预期；原料价格大幅波动风险；产能过剩，行业格局恶化风险；海外出口量不及预期风险。 一．涤纶长丝内外需求共振、行业景气度回升 1.涤纶长丝下游需求迎来复苏，海外直接出口大幅提升 内销外需走强，下游需求打开增量空间。在国内市场，历经2022年国内消费的持续走低后，2023年二季度涤纶长丝国内需求开始回暖，Q2表观消费量为731.2万吨，同比增长11.31%。在海外市场，2022年以来我国涤纶长丝直接出口量表现亮眼，2Q22-2Q23长丝出口量一直保持20%-40%的同比增速，2Q23出口量为87.46万吨，处于历年最高位，直接出口的提升对涤纶长丝总需求发挥了一定的拉动作用。 图表1：国内涤纶长丝表观消费量情况 图表2：国内涤纶长丝出口量情况 涤纶类的柯桥纺织总景气指数开始回升，盛泽化纤价格指数稳定。近年来涤纶类柯桥总景气指数一直高于市场总景气指数，在下游需求带动下，2023年市场景气度呈上升趋势。 盛泽化纤价格指数保持稳定。 图表3：柯桥纺织指数 图表4：盛泽指数 2.涤纶长丝下游市场发展迎来向好因素，有望内外需共振 纺织服装、服饰业面料是涤纶长丝主要下游应用领域。涤纶长丝下游应用领域包括纺织服装、服饰业面料，装饰领域纺织品及产业用纺织品，其中主要的应用领域是纺织服装领域及家纺行业。根据百川资讯，2016-2020年涤纶长丝下游纺织服装行业消费量占比52%，装饰领域纺织品占比33%。 2023年纺织服装行业销售情况有所回升。在经历2022年消费下行的低谷期之后，2023年上半年纺织服装行业的利润总额下行趋势收窄，相关产品零售额同比增速较快。2022年和1H23利润总额同比分别为-20.25%和-3.10%，1H23服装鞋帽、针、纺织品类零售额及服装类零售额同比分别增长15.93%、20.57%，说明2023年以来纺织服装、服饰业下游消费已经有所复苏。随着纺织服装、服饰业的销量提升，也将提振涤纶长丝需求。 图表5：纺织服装、服饰业企业利润总额 图表6：服装鞋帽、针、纺织品类零售额 图表7：服装类零售额 国内城镇居民人均可支配收入稳步提升，提振纺织服装需求。国内城镇居民的可支配收入除2020年之外，均维持着同比超4%的增速，收入持续提升，城镇居民生活水平和消费能力稳定增长，对纺织服装、服饰的品质要求和需求量稳步提升，持续提升的收入水平是服装市场下游需求的有利支柱。 图表8：城镇居民人均可支配收入 我国纺织服装、服饰业出口萎缩速度趋于平缓、海外需求颓势得到缓解。摩根大通全球制造业PMI位于48-50之间。我国纺织服装、服饰业出口交货值增速在2021-2022年近两年实现同比约6%的增长，国内纺织服装、服饰业出口萎缩的态势逐渐趋于平缓，海外需求逐渐回暖。 图表9：摩根大通:全球制造业PMI 图表10：纺织服装、服饰业出口交货值 商品住宅竣工面积同比改善，提振涤纶长丝在下游家纺行业的需求。在装饰领域，涤纶长丝主要用于床上用品、坐垫、窗纱面料、桌布台布等家纺行业产品，家纺作为房地产后周期行业，与房地产市场的景气度密切相关，从而影响涤纶长丝在装饰领域的需求总量。2023上半年商品房竣工面积出现了明显上涨，同比增长约18%左右。我们认为，由于竣工面积到交房、装修之间会有6-12个月的时间差，我们认为短期内家纺的需求或将随着商品房的竣工交付呈现上涨趋势，带动涤纶长丝需求增长。 图表11：商品住宅房地产竣工面积情况 二．涤纶长丝供给端进入高开工、去库存阶段，价格回落后逐 渐企稳 受益于2023年长丝需求复苏，涤纶长丝供给端进入进入高开工、低库存阶段。2022年Q2-Q4涤纶长丝库存处于高位，同期长丝企业也在持续降低开工率。2022年Q2-Q4国内长丝企业POY、FDY、DTY产品的库存天数均高达32天以上，处于近两年的历史高位，长丝企业大多降开工及产量以主动去库。2022年Q4长丝行业产量比Q1减少约100万吨；涤纶长丝开工率从2022年Q1的86.03%降至2022年Q4的67.84%，降幅18.19%。 经主动去库后，1Q23长丝企业POY、FDY、DTY产品的库存天数分别降至20天、23天、29天左右。受益于2023年国内需求逐步复苏、海外直接出口明显提升，今年涤纶长丝开始进入被动去库存阶段，长丝企业不断提升开工率，库存天数持续走低。2023年Q1-Q3长丝开工率分别为73.45%、85.02%、87.07%；2023年Q1-Q3长丝的库存天数明显减少，三季度POY、FDY、DTY的库存天数分别降至12天、18天、23天左右。由于国内自疫情后的经济及需求复苏仍有较大空间，涤纶长丝在落后产能清出、开工率已处高位的背景下有望持续保持库存低位。 图表12：涤纶长丝产量变化 图表13：涤纶长丝开工率变化 图表14：POY、FDY、DTY的库存天数 长丝价格与原油价格具有较高相关性。聚酯产业链上游石脑油、PX、PTA等原材料价格主要受到原油价格波动的影响，因此涤纶长丝价格长丝价格与原油价格具有较高相关性。 根据iFind数据，2020年3-5月，Brent原油价格明显下跌，同比下滑约30%，原油价格向下，POY价格下跌至5000-6000元/吨，同比下滑约30-40%。2022年2月俄乌爆发武装冲突，俄罗斯原油产量下降，地缘政治冲突大幅推升原油等大宗商品价格上涨，POY价格也快速增长，最高上涨至9000元/吨。2022年下半年以来美国通胀数据上升和多次加息，全球市场的需求萎靡，原油价格转而波动下跌，进入2023年原油价格逐步企稳，Brent原油价格基本在75-95美元/桶区间震荡，POY价格也在回落后基本稳定于7500-7900元/吨的中等水平。 图表15：Brent原油价格（美元/桶） 图表16：2018-2023年国内POY价格（元/吨） 三．涤纶长丝供给端格局逐步走向集中 1.涤纶长丝行业集中度提升：龙头扩产+产业链一体化 龙头企业凭借规模优势和领先技术持续扩张，行业集中度稳健提升。近年来涤纶长丝的扩产主要集中在龙头6家企业，2021年桐昆集团扩产240万吨/年，新凤鸣扩产60万吨/年；2022年桐昆集团扩产100万吨/年，恒力石化扩产55万吨/年，东方盛虹扩产50万吨/年；2023年桐昆和新凤鸣合计扩产320万吨/年。龙头集中扩产，落后产能不堪成本重负而逐步出清，根据百川资讯，涤纶长丝行业CR6从2017年的45%提高至2022年的63%，2022年有5家长丝企业共175万吨产能退出，行业集中度持续提升。国内规模最大的涤纶长丝制造企业桐昆集团，2023年的涤纶长丝已有产能为1170万吨/年，据中国化纤协会数据，桐昆集团在国内涤纶长丝市场份额占比超20%，国际市场占比超13%。 图表17：2023年涤纶长丝龙头企业的现有产能 图表18：涤纶长丝龙头企业近年的新增产能 聚酯涤纶龙头业务向上延伸，巩固产业链一体化优势。近年来，我国涤纶龙头企业向产业链上游延伸，配套上游的PX和PTA，打造长丝全产业链。2019年开始，国内荣盛石化、恒力石化和东方盛虹等民营大炼化快速崛起，国内PX产能快速增加，截至2023年底，涤纶行业龙头荣盛石化、恒力石化、东方盛虹和恒逸石化PX产能分别为1060、520、280、105万吨/年。未来几年涤纶行业龙头的PX新产能建设主要集中在桐昆、新凤鸣的海外项目，二者PX权益产能分别为223、214万吨/年。 图表19：涤纶长丝龙头企业PX配套产能 近几年PTA迎来扩产高峰期，新增PTA产能多为聚酯龙头的配套项目。2021年几家龙头企业PTA合计新增产能为1440万吨/年，2022年桐昆股份和荣盛石化均有300万吨/年的PTA新增产能，2023年桐昆、新凤鸣、恒力等企业合计扩产1340万吨/年。涤纶长丝龙头企业PX、PTA原料的配套产能。 图表20：涤纶长丝龙头企业PTA配套产能 涤纶长丝龙头企业有望在行业格局变革中获益。我们认为龙头企业一方面持续扩产，市占率持续提升，中小企业面临出局，行业集中度持续提升；另一方面龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，涤纶行业龙头企业一体化成本优势日益凸显，竞争优势愈发巩固，龙头企业有望在行业格局变革中受益。 2.未来产业链利润分布有望向下游逐渐转移 供应端对涤纶长丝形成利好支撑，成本端原油价格企稳支撑尚存。2023年POY综合价差震荡上涨，涤纶长丝市场景气度回升。目前多数涤纶长丝企业库存压力较小，棉花价格上涨使长丝开工率和产量存向好预期，支撑涤纶长丝价格较为坚挺。此外，目前国际原油价格在较高位稳定运行，虽然PTA市场走弱，但对涤纶长丝价格仍存一定的支撑作用。 短期聚酯产业链的利润主