2023年中国宏观经济回顾与2024年展望：中国经济：道阻且长行则将至

中国经济：道阻且长行则将至 ——2023年中国宏观经济回顾与2024年展望 宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871 摘要： 2023年经济总体呈现修复趋势，其中一季度高斜率修复、二季度增长回落、下半年开始经济回归稳定，产量回稳、价格反弹。供需逻辑上看，产出加快受防疫政策调整、需求改善、经济转型等影响，实际产出表现强于名义产出。二季度主动去库存结束后，下半年转向加库存周期。需求分项中，消费对经济支持明显增加。投资需求分化，基建先持稳后加速。地产持续走弱是主要拖累，外需影响经济另一因素。国内通缩风险二季度明显放大，下半年开始进入再通胀阶段。货币政策年内持续宽松，央行两次降息、两次降准，资产负债表扩张。财政政策则集中在下半年发力。房地产和地方债务风险是国内经济面临的主要问题，也是政策宽松的出发点。而人民币汇率先下跌后反弹，持续贬值风险已消除。受国内外因素影响，大宗商品价格先弱后强，但四季度出现分化，未明显偏离经济基本面。 我们预计，2024年国内经济总体仍将延续弱复苏为主的趋势，呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特点。消费和基建是重要支撑，外需存在反弹空间，房地产风险仍需警惕。供给将继续跟随总需求回升，加库存周期进一步明确。长周期看2022年下半年以来的底部右侧趋势不变，基准预期下的2024年GDP实际同比增速合意区间为4.5%至5.0%，叠加再通胀因素名义增长将高于此增速。货币继续宽松，央行可能降息10BP、降准25BP或更多。财政赤字和地方专项债目标大概率调升。而最终如何化解地产和地方债风险将是市场关注的焦点。 目录 第一部分供给触底反弹复苏趋势不变3 一、名义供给稳定回升产出周期仍在上升4 二、企业利润触底反弹未来仍存修复空间6 第二部分消费恢复常态后关注地产7 一、实际投资基本稳定地产风险尚未解除8 二、政策调整后消费复苏关注就业、收入11 三、外需触底反弹对经济拖累将下降12 第三部分通缩风险已过再通胀将持续14 一、猪、油拖累消费物价核心CPI持稳15 二、PPI已完成探底通缩转向再通胀17 第四部分财政货币双宽松政府继续加杠杆18 一、政府融资增量上升货币政策继续宽松19 二、预算内收入稳定财政政策力度明显增加21 三、中央政府加杠杆势在必行23 第五部分汇率探明底部将继续震荡反弹25 第六部分大宗商品跟随经济宽幅震荡、底部抬升28 第七部分全文总结与2024年展望29 第一部分供给触底反弹复苏趋势不变 今年1以来经济总体呈现修复趋势，其中一季度脱离2022年低位后迅速回补产出缺口而呈现高斜率修复，二季度增长斜率明显回落，并出产量下降、价格回落的主动去库存迹象，通缩风险短期上升。但下半年开始经济回归稳定，重新形成产量回稳、价格反弹的格局。主要分项指标中，工业增加值、社会零售消费等表现较强，城镇固定资产投资增速逐步放慢，出口增速先走弱后企稳。供需逻辑上看，产出增速加快受到防疫政策调整对产业链和供应链的支持、经济结构转型等影响，制造业表现好于原材料行业。原材料价格波动对对名义产出影响先向下后向上，行业差异先放大后减小。预计2024年供给将继续跟随总需求 回升，且仍为向上弹性、向下刚性的特点。长周期看2022年下半年以来的底部右侧趋势不变。基准预期下的2024年GDP实际同比增速合意区间为4.5%至5.0%，叠加再通胀因素名义增长将高于此增速。 GDP平减指数：减法 实际GDP同比增速 名义GDP同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 -10% 20 对GDP当季同比的拉动:第一产业 对GDP当季同比的拉动:第三产业 对GDP当季同比的拉动:第二产业 GDP:不变价:当季同比 15 10 5 0 -5 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 -10 图1名义GDP增速相对实际GDP增速更快图2三大产业对GDP增长的贡献数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 2024 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 5.00% 6.00% 5.50% 5.50% 5.51% 实际GDP同比增速 4.50%4.00%3.50% 5.50%5.00%4.50% 5.00%4.50%4.00% 5.00%4.50%4.00% 5.01% 4.51% 4.01% 3.00% 4.00% 3.50% 3.50% 3.51% 表1不同情境下的2024年GDP增速预期数据来源：Wind、方正中期期货研究院 1本文以2023年为出发点展望2024年，因此如无特殊说明，文中“今年”“年内”“年中”等均指2023年，“明年”均指2024年。 数据名称 单位 2021 2022 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 实际GDP累计同比 % 8.45 2.99 2.99 -- -- 4.50 -- -- 5.50 -- -- 5.20 -- -- 名义GDP累计同比 % 13.39 5.31 5.31 -- -- 4.97 -- -- 4.88 -- -- 4.38 -- -- 工业增加值累计同比 % 9.60 3.60 3.60 -9.79 2.40 3.00 3.60 3.60 3.80 3.80 3.90 4.00 4.10 4.30 制造业PMI 点 50.54 49.14 47.00 50.10 52.60 51.90 49.20 48.80 49.00 49.30 49.70 50.20 49.50 49.40 出口金额:累计同比 % 29.62 5.58 5.58 -12.00 -8.30 -1.90 0.40 -1.30 -3.40 -5.10 -5.60 -5.70 -5.80 -5.20 进口金额:累计同比 % 30.05 0.74 0.74 -21.10 -10.00 -7.20 -7.60 -7.10 -7.10 -7.80 -7.70 -7.60 -6.60 -6.00 贸易差额:累计值 亿美元 6704 8379 8379 919 1039 1811 2667 3320 4013 4808 5482 6237 6797 7481 固定资产投资:累计同比 % 4.90 5.10 5.10 -- 5.50 5.10 4.70 4.00 3.80 3.40 3.20 3.10 2.90 2.90 房地产投资:累计同比 % 4.40 -10.00 -10.00 -- -5.70 -5.80 -6.20 -7.20 -7.90 -8.50 -8.80 -9.10 -9.30 -9.40 基建投资:累计同比 % 0.21 11.52 11.52 -- 12.18 10.82 9.80 9.53 10.15 9.41 8.96 8.64 8.27 7.96 制造业投资:累计同比 % 13.50 9.10 9.10 -- 8.10 7.00 6.40 6.00 6.00 5.70 5.90 6.20 6.20 6.30 名义社会消费:累计同比 % 12.50 -0.20 -0.20 -- 3.50 5.80 8.50 9.30 8.20 7.30 7.00 6.80 6.90 7.20 GDP平减指数累计同比 % 4.60 2.24 2.24 -- -- 0.45 -- -- -0.59 -- -- -0.78 -- -- CPI:累计同比 % 0.90 2.00 2.00 2.10 1.50 1.30 1.00 0.80 0.70 0.50 0.50 0.40 0.40 0.30 核心CPI:累计同比 % 0.80 0.90 0.90 1.00 0.80 0.80 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 PPI:累计同比 % 8.10 4.10 4.10 -0.80 -1.10 -1.60 -2.10 -2.60 -3.10 -3.20 -3.20 -3.10 -3.10 -3.10 PPIRM:累计同比 % 11.00 6.10 6.10 0.10 -0.20 -0.80 -1.50 -2.30 -3.00 -3.50 -3.60 -3.60 -3.60 -3.60 M2:存量同比 % 9.00 11.80 11.80 12.60 12.90 12.70 12.40 11.60 11.30 10.70 10.60 10.30 10.30 10.00 贷款余额存量同比 % 11.60 11.10 11.10 11.30 11.60 11.80 11.80 11.40 11.30 11.10 11.10 10.90 10.90 10.80 社融规模存量同比 % 10.30 9.60 9.60 9.40 9.90 10.00 10.00 9.50 9.00 8.90 9.00 9.00 9.30 9.40 表2近一年主要经济数据变动情况数据来源：Wind、方正中期研究院 一、名义供给稳定回升产出周期仍在上升 今年以来产出端基本呈现持续修复的趋势，尤其是实际工业增加值同比增速3月开始持续加速。名义工业增加值在二季度受到价格回落因素拖累出现阶段性下降，但三季度开始再度回升。工业增加值出现上述变动主要反映三点逻辑的影响。一是防疫政策的调整重新打通过内外产业链和供应链，是产出端整体趋势转向的根本因素，尤其影响一季度产出。二是价格波动对名义产出尤其是原材料行业影响极大，这直接导致二季度名义增加值负增长，以及当时国内经济再度再度走弱令市场担忧。三是国内经济结构持续调整，汽车、工业装备等制造明显强于原材料行业如黑色等表现。这也对应了需求端的重点从房地产转向外需和消费。从最新情况看，四季度产销率、出口交货值等指标已经趋稳。出口开始回暖，财政明显发力，供给将继续跟随需求修复，特别是原材料行业，这一变动或持续至2024年上半年。结合PMI来看，今年二季度短暂主动去库存后，三季度转向被动去库存向主动加库存过渡阶段，虽然商品价格调整、地产投资偏弱等因素拖累下总需求仍有待巩固，库存周期变动较为混乱，但我们仍认为未来方向是主动加库存，当前国内经济仍处于底部右侧阶段，方向继续向好不变。不过产出端的主要矛盾仍然存在，即供给向上有弹性、向下有刚性，需求改善能够对供给产生向上带动，但需求走弱后供给回落不明显。从名义增长角度看，明年二季度PPI增速将会回正，这有利于名义增长继续加速，企业营收和利润也存在进一步改善空间。目前供给端总体稳定，但需求仍需要进一步巩固。未来需关注两个关键点，一是增量财政政策对基建拉动、地产支持程度，二是海外经济企稳和对外需带动的步伐。更长期角度看，工业增加值能够维持增长难以对冲建筑等其他产业增速回落，国内经济下台阶的大方向不变。 工业增加值:当月同比% 名义工业增加值同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02