丰富产品矩阵+强势销售网络，打造燕窝领先品牌

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 无评级 01497.HK燕之屋 丰富产品矩阵+强势销售网络，打造燕窝领先品牌 2024年1月9日 相关报告 新股点评 海外食品饮料研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC:S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 投资要点 中国溯源燕窝市场规模快速扩张，发展前景广阔。2022年，中国燕窝消费量占全球消费量的70.0%，是全球最大的燕窝消费国。据招股书，过去�年内，中国的溯源燕窝市场规模增长显著，按消费量计，溯源燕窝占整体燕窝市场的比例由2017年的10.7%增长至2022年的26.1%，预期于2027年将达 43.7%。据招股书显示，按零售额计，中国溯源燕窝产业的市场规模以 48.1%的复合年增长率由2017年的25亿元增长至2022年的178亿元，预期 于2027年将达536亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为 24.7%。 公司是中国燕窝产品市场的领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。公司秉承以客为尊的理念，利用现代技术持续推动产品创新，不断提升消费者体验。公司具有较为先进及成熟的产品研发能力、多样化的产 品组合、较为健全的质量保证机制，以及完善的销售网络。据招股书引用弗若斯特沙利文报告，2022年，按零售额计算，公司是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额为14.0%；按燕窝专管门店数量和中国检科院认证的进口数量计，公司在中国的燕窝产品市场上排名第一。 涵盖线上及线下渠道的广泛销售网络。线下渠道方面，截至2023年5月31日，公司拥有91家自营门店及214名线下经销商，涵盖中国614家经销商门店。线上渠道方面，公司的线上销售网络包括自营网店、经销商网店及电商 平台。截至2023年5月31日，公司在京东天猫、抖音等主流电商或社交媒 体平台上拥有23家自营网店及13家经销商网店。此外，公司于2018年开始 与电商平台合作，通过平台网店经销产品，进一步扩大线上业务。截至2023 年5月31日，公司拥有15个电商平台客户，包括京东、唯品会及天猫超市等。 消费者旺盛需求驱动营收稳健增长。2020至2022年公司营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元，净利润率分别为12.28%、15.27%、15.29%。2021至2022年营收分别同比增长16%、15%。2020至2022年毛利润分别为5.56亿元、7.27亿元、8.78亿元，2021至2022年毛利润分别同比 增长30.8%、20.8%，毛利率和净利率均逐年稳步上升。 公司名称厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司 股票代码01497.HK 发行股数32,000,000股H股（视乎超额配股权行使与否而定） --香港发售数12,800,000股H股（经重新分配后调整） 每股H股9.70港元，另加1%经纪佣金、0.0027%证监会交最终发售价易征费、0.00015%会财局交易征费及0.00565%联交所交易 费 联席保荐人中金公司、广发融资（香港） --国际配售数19,200,000股H股（经重新分配后调整及视乎超额配股权行使与否而定） 联席账簿管理人花旗 会计师毕马威会计师事务所 来源：招股书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：消费者需求转变；食品安全不达标；供应商、经销商等不可控因素 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 1、行业前景与行业地位 全球的燕窝产品产量稳定提高，且预期将持续提高。据招股书，全球的燕窝产品产量以7.8%的复合年增长率由2017年的1,695.5吨增加至2022年的2,468.4吨， 并预期于2027年将达3,299.3吨，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为6.0%，主要归因于中国对燕窝产品的需求持续增长及原料燕窝主要生产国有利的政府政策。 中国溯源燕窝市场规模快速扩张，发展前景广阔。随着生活水平以及对健康的意识不断提高，燕窝作为一道中华传统美食已被中国消费者日益视为具有多种功效 的健康食品产品。2022年，中国燕窝消费量占全球消费量的70.0%，是全球最大的燕窝消费国。过去�年内，受严格的监管规定及在消费者中的知名度日益提升等多种因素所推动，中国的溯源燕窝市场规模增长显著。燕窝产业内的龙头企业积极倡导溯源性，以实现透明供应链及可核实采购。据招股书，按消费量计，溯源燕窝占整体燕窝市场的比例由2017年的10.7%增长至2022年的26.1%，并预期于2027年将达43.7%；按零售额计，中国溯源燕窝产业的市场规模以48.1%的复合年增长率由2017年的人民币25亿元增长至2022年的人民币178亿元，并预 期于2027年将达人民币536亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为 24.7%。 燕窝市场产品组合不断迭代更新，销售渠道向线上发展。燕窝按产品类别可分为纯燕窝及燕窝+/+燕窝，纯燕窝产品目前在市场上占主导地位。据招股书，按零售额计，2022年中国燕窝市场规模为人民币430亿元，而纯燕窝占整体燕窝市场的92.8%，未来纯燕窝对市场的贡献预计将逐渐减少，燕窝+/+燕窝产品的市场份额将会增加。据招股书，受中国电子商务产业及物流网络进一步发展影响，通过线上渠道销售的燕窝产品销售额以37.1%的复合年增长率由2017年的人民币 27亿元显著增长至2022年的人民币131亿元，于2027年将达人民币330亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为20.3%。2022年线下渠道的销售额占中国燕窝市场的69.5%。然而，据招股书显示，线下渠道的销售额贡献随时间推移逐渐下降，预期到2027年将降至64.2%；按绝对零售额计，通过线下渠道销售的燕窝产品销售额以24.0%的复合年增长率由2017年的人民币102亿元增长至 2022年的人民币299亿元，并预期于2027年将达人民币591亿元，自2022年至 2027年的复合年增长率预期将为14.6%。产品更新速度快、销售网络分布广的公司将具有较大优势。 图1、全球燕窝市场产量及预测图2、2022年全球燕窝市场份额明细（按消费量） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国内地印尼 吨 2,4202,4682,653 2,825 2,9863,1523,299 1,696 1,7891,8622,040 马来西亚 7% 3% 3% 7% 10% 全球燕窝市场产量 香港特别行政区美国 其他 70% 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、按溯源性划分的中国燕窝市场规模及预测 （按零售额） 十亿元人民币 53.6 45.9 38.3 12.012.417.8 24.3 31.1 6.2 32.835.5 38.5 2.5 3.4 25.227.630.3 10.411.6 23.828.028.6 100 80 60 40 20 0 非溯源溯源 图4、按产品类别划分的中国燕窝市场规模及预测 （按零售额） 十亿元人民币 9.9 8.6 7.3 5.9 4.6 1.3 1.93.1 82.2 0.5 63.8 72.8 0.3 12.6 0.4 14.6 47.3 55.5 29.5 38.739.139.9 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 燕窝+/+燕窝纯燕窝 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、按渠道划分的中国燕窝市场规模及预测（按零售额） 十亿元人民币 33.0 28.5 24.2 20.3 16.6 59.1 11.0 11.8 13.1 52.9 46.9 41.1 7.0 35.3 29.029.229.9 2.7 3.3 23.0 10.2 11.7 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E 线上线下 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、公司基本情况 公司介绍 公司是中国燕窝产品市场的领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。公司秉承以客为尊的理念，利用现代技术持续推动产品创新，不断提升 消费者体验。公司的产品组合主要包括纯燕窝产品、[燕窝+]产品及[+燕窝]产品三种产品类别，可满足消费者于不同生活场景中的差异化体验需求。此外，公司凭借对燕窝有效活性成分提取物的广泛研究，持续研发新的燕窝产品以延伸燕窝产业价值链，例如燕窝粥及燕窝护肤品。公司具有先进及成熟的产品研发能力、多样化的产品组合、健全的质量保证机制，以及完善的销售网络，在市场竞争中占得先机。据招股书引用弗若斯特沙利文报告，2022年，按零售额计算，公司是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额为14.0%；按燕窝专管门店数量和中国检科院认证的进口数量计，公司在中国的燕窝产品市场上排名第一。 表1、公司发展历程 时间事件 2014年公司前身厦门燕之屋有限责任公司成立。牵头起草燕窝行业标准规范《燕窝质量等级》。并通过电商渠道开设网店，开始线上销售。 2015年燕窝技术中心正式通过CNAS实验室认可(注册号:CNASL8129)，成为率先于中国拥有CNAS 认可实验室的燕窝专营企业。 2018年获全国城市农贸中心联合会燕窝市场专业委员会颁发“2018年度最具影响力品牌”。 2019年获中国食品工业协会颁发“福建省燕窝及燕窝制品标杆企业”。 2020年厦门燕之屋有限责任公司改制为股份有限公司。线下门店数量超过500家。 2021年与印尼政府签署2022年燕窝采购意向协议。成为中国国家击剑队指定燕宽产品供应商。入选新华社民族品牌工程。 2022年获评“厦门市市级企业技术中心”及“厦门专精特新企业”。厦门工厂获福建省工业和信息化厅庆 颁发“省级绿色工厂”。线下门店数量超过700家。 资料来源：招股书，兴业券经济与金融研究院整理 公司核心管理层 公司董事会目前由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。全体董事均由股东大会选举产生，任期三年，可重选连任。黄健先生为公司创始人。 表2、公司核心管理团队 核心高管职务简介 1986年7月，于福建师范大学获数学学士学位 黄健执行董事兼董事长 郑文滨执行董事兼副董事长 李有泉执行董事兼总经理 黄丹艳执行董事兼副总经理 自2014年10月起，担任董事及董事长 2023年5月25日，调任为执行董事 自2016年7月起，担任董事及副董事长 2023年5月25日，调任为执行董事 1998年，于山西大学获得经济学学士学位 自2016年7月起，担任董事及总经理 2023年5月25日，调任为执行董事 自2014年10月及2016年7月起，担任董事兼副总经理 2023年5月25日，调任为执行董事 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司股权结构 截至最后实际可行日期，公司的一组控股股东共同拥有已发行股本总额约 41.40%，包括（1）一致行动人士（黄先生、郑先生、李先生、厦门双丹马）直 接持有的37.52%股权；（2）金燕腾飞有限合伙持有的1.89%股权及（3）薛女士持有的1.99%股权。随全球发售及未上市股份转换为H股完成后（假设超额配股权未获行使），公司的一组控股股东共同拥有已发行股本总额的约38.56%，包括 （1）一致行动人士直接持有的34.94%股权；（2）金燕腾飞有限合伙持有的本公司1.76%股权及（3）薛女持有的本公司1.85%股权。 图6、公司股权结构