债市月报：降息预期强烈，长久期债券受追捧

2024年1月8日 降息预期强烈，长久期债券受追捧 核心观点及策略 宏观方面，12月官方制造业PMI继续走低，同时财新制造业PMI则继续走高，与官方数据形成背离。高频数据方面：30城商品房成交面积在年底持续冲高。100大中城市土地成交总价亦持续走高，房地产对经济拖累有望改善。海外方面，截至12月30日当周，美国初请失业金人数减少1.8万人，经季节调整后为20.2万人，为10月中旬以来的最低水平，路透调查预估为21.6万人。数据暗示尽管对工人的需求有所放缓，劳动力市场基本面依然强劲。10Y美债收益率在此带动下重回4.0%。整体来看，我们依然认为当前市场对经济预期过于悲观，同时部分市场参与者试图通过拉长账户久期博取超额收益导致交易盘过于拥挤，叠加上市场对降准或降息定价已较为充分，如未来降息落空则面临较大回调风险。考虑到目前10Y-2Y利差依然处于近3年极值附近，所以我们依然建议继续做多10-2Y利差交易。同时各品种国债期货均存在正套机会，可适当参与。 风险点：房地产数据持续反弹、权益市场持续上涨 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2023年12月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、社融同比继续走高7 2、CPI继续走弱9 3、PPI重回下跌11 4、社会消费品零售总额同比继续回升13 5、工业增加值快速反弹13 6、固定资产投资未来可期15 7、出口出现好转16 8、工业企业利润增长明显18 9、制造业PMI继续走弱19 10、其他重点关注数据21 四、行情展望24 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览8 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M29 图表9全国居民消费价格涨跌幅10 图表10CPI分项同比及变化11 图表11工业生产者出厂价格指数12 图表12PPI分类别同比及变化12 图表13社会消费品零售总额同比13 图表14规模以上工业增加值14 图表15工业增加值分类型15 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比16 图表17出口总值(人民币计价)17 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元17 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比19 图表20制造业PMI、综合PMI19 图表21制造业PMI分项20 图表22乘用车厂家零售21 图表23商品房成交面积（30大中城市）21 图表24航运指数22 图表25期限利差22 图表26主力合约最廉IRR23 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）23 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量23 图表29美国国债收益率曲线24 图表30人民币汇率24 图表31市场价：猪肉24 图表32南华工业品指数24 一、2023年12月债市行情回顾 2023年12月，债市总体处于牛市行情，具体看，12月中上旬CPI、PPI走弱以及中央经济工作会议落地，市场对其中财政政策表述解读偏向保守，债市开启第一波上涨。到了下旬多家大行下调定期存款利率，市场降息预期开始升温，债市开启第二波上涨。两波上涨直接促成10Y国债收益率下行至2.55%附近。 全月来看十年期国债期货主力合约T2403，全月振幅1.22%，最高价103.075，最低价101.830，终止价102.845，全月上涨0.93。十年期国债活跃券230018收益率收于2.5735% 较11月30日下行11.55BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 12月受跨年时间节点临近影响，跨年资金持续走高，但与此同时央行公开市场操作亦在月底持续加码，因此DR001、DR007等月内资金加权成交价格则相对稳定，并在月内一度出现小幅下行。全月来看基本符合央行提出的保持流动性合理充裕目标。 图表3资金市场概况 2、央行公开市场操作 12月央行投放力度不减，但公开市场操作资金投放更多的偏向短期资金，因此上半月的大幅回笼叠加上下半月的大幅净投放，即保证了机构平稳跨过关键时间节点，也未导致月中资金泛滥现象。同时12月MLF续作量继续维持在14500亿元的高位，当月公开市场合计净投放1580亿元。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 12月存单一级发行利率在大部分时间继续维持全线上升态势，但随着年底央行公开市场操作持续投放，以及跨年任务完成，存单一级发行利率开始快速下行。12月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率最高分别上行至2.715%、2.67%、2.6578%、2.649%附近，此后伴随央行公开市场持续净投放及大行下调存款指导利率，存单一级发行价格开始下行。截止12月29日，3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别为2.1843%、2.3515%、2.4%、2.4027%。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、社融同比继续走高 初步统计，2023年11月末社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长9.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为234.37万亿元，同比增长10.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.72万亿元，同比下降16.7%；委托贷款余额为11.27万亿元，同比增长0.2%；信托贷款余额为3.87万亿元，同比增长1.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.67万亿元，同比下降1.7%；企业债券余额为31.48万亿元，同比下降0.4%；政府债券余额为68.86万亿元，同比增长14.9%；非金融企业境内股票余额为11.38万亿元，同比增长8.4%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.3%，同比高0.8个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比3%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低 0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.7%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.4%，同比低0.8个百分点；政府债券余额占比18.3%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比持平。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 11月社融增量依然主要依靠政府债券发行，同时企业短期贷款及企业债券发行也同比多增，表现出向好态势。但市场关注度较高的企业中长期贷款及住户部门中长期贷款仍然疲软，社融数据结构上依然有待改善。从货币供给与需求关系看，以往对债市影响较大的社融-M2剪刀差继续修复，虽然短期债市情绪亢奋，但中长周期债券投资者仍要做好风险控制。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI继续走弱 11月份，受食品、能源价格波动下行等因素影响，CPI有所下降；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。 从环比看，CPI下降0.5%。环比下降主要是天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响。其中，食品价格下降0.9%，降幅超季节性水平（近十年同期平均水平，下同）0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点。食品中，因11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降4.1%、3.1%和1.6%，降幅均超季节性水平，合计影响CPI下降约0.13个百分点；生猪出栏量有所增加，加之天气偏暖部分腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落，下降3.0%；鲜果价格季节性上涨1.9%。非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI下降约0.10个百分点；冬装新品上市，服装价格上涨0.6%；旅游出行 进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9% 和2.8%。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，CPI下降0.5%。同比降幅比上月扩大0.3个百分点，主要是能源价格同比由涨转降，对CPI同比的下拉影响比上月增加0.19个百分点所致。其中，食品价格下降4.2%，降幅略扩0.2个百分点。食品中，猪肉价格下降31.8%，降幅扩大1.7个百分点；鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格降幅在1.1%—10.5%之间，降幅均有扩大；鲜菜价格由上月下降3.8%转为上涨0.6%；鲜果价格上涨2.7%，涨幅扩大0.5个百分点。非食品价格上涨0.4%，涨幅回落0.3个百分点。非食品中，能源价格由上月上涨1.2%转为下降1.3%；服务价格上涨1.0%，涨幅回落0.2个百分点，其中飞机票价格由上月上涨5.1%转为下降0.5%，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅分别回落至6.9%、6.8%和2.1%；服装价格上涨1.4%，涨幅略有扩大。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI重回下跌 11月份，受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。 从环比看，PPI由上月持平转为下降0.3%。其中，生产资料价格由上月上涨0.1%转为下降0.3%；生活资料价格下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降2.8%、2.5%，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅的四成多。有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.1%，其中铜冶炼价格上涨0.4%，铝冶炼价格下降0.2%。煤炭和天然气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。重大项目建设稳步推进，水泥制造价格上涨1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降1.7%，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%。另外，农副食品加工业价格下降0.8%，电力热力生产和供应业价格下降0.7%；食品制造业价格持平。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月扩大0.4个百分点。其中，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点；生活资料价格下降1.2%，降幅扩大0.3个百分点。主要行业中，石油和天然气开采业价格由上月上涨1.7%转为下降3.3%；煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业价格降幅在6.3%—15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降11.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降3.5%，汽车制造业价格下降1.6%。文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.7%，医药制造业价格上涨0.