“非线性”投资系列（一）：时代的浪潮与主题机会

策略专题报告 时代的浪潮与主题机会 “非线性”投资系列（一） 核心结论 经济更像一个复杂的生态系统而不是精密的机械，从历史来看连续出现的技术革命与动荡显示出了时间不可逆性和不可预测性。大约每半个世纪就会发生一次诱发技术革命的“大爆炸”，每一轮技术革命都带来对社会、经 济与制度的深远影响，也蕴含着巨大的财富创造潜力。佩蕾丝提出了一种启发性的“技术-经济”范式，历次技术革命的浪潮会经历导入期（爆发阶段-狂热阶段）到转折点到展开期（协同阶段-成熟阶段），下一次大爆炸带来新一轮的巨浪。 技术革命与周期共同作用于股市运行，创造出时代的主题投资机遇。从美股百年经验看，技术革命领先康波周期，长波周期影响着股市的运行轨迹，而资本行为可能会脱离周期的运行，造成泡沫的堆积和崩溃。美股市 场的结构变迁也是时代的缩影，从19世纪“铁路热”到20世纪上半叶的“垄断性”创新、60-70年代的“电子热”、“漂亮50”与滞胀环境下的“能源”，再到80-90年代“信息技术”，时代的浪潮带来大级别的主题投资机遇。技术革命主导产业与相关产业链公司享受着时代的Beta。 十九世纪的主题投资：“建设美国”：南北战争后美国步入工业化道路，美国迎来了“镀金时代”。19世纪英国的铁路建设热传递到美国，铁路建设走向无序扩张，1880年交运行业在美股市值中占比达到60%，直到1893 年恐慌席卷了整个国家，铁路公司铁路热潮泡沫破裂。后来汽车与飞机的兴起与高速公路的建设也削弱了铁路的影响力。 二十世纪上半叶的主题投资：垄断性创新：美国的创新涌现引发了第二次的电气革命，福特T型车的推出是现代化大规模生产模式和消费文化的开创者和象征。伴随创新的扩散，大萧条后能源、电信、汽车与电力是发展 最快的几个行业，AT&T、通用汽车、标准石油、通用电气成为了代表性龙头。在反垄断法出台之前，许多产业与龙头享受寡头垄断的红利。 二十世纪六七十年代的主题投资：“电子热”、“漂亮50”与泡沫破裂：二战后美国进入到后工业化阶段，经济主导产业向消费和科技转型。1961年后美国走出衰退，60年代末至70年代前期“电子热”兴起，全球化、美 国“婴儿潮”与消费升级背景下，漂亮50（NiftyFifty）为代表的蓝筹风格脱颖而出。1972年60%的漂亮50公司PE市盈率是当时的标普500指数PE（19.2X）的两倍以上；当时市值较大的包括GE、柯达、IBM、3M和Sears等公司。随之而来的熊市与大滞胀刺破了漂亮50的估值泡沫，周期股取而代之成为了主导风格。 二十世纪八九十年代的主题投资：信息技术浪潮。上世纪80年代里根政府带领美国走出“滞胀”困境，科技与消费股引领新一轮美股长牛。一方面，70-80年代计算机的颠覆性创新、90年代互联网繁荣推动纳斯达克指 数的泡沫化，IBM、微软与英特尔等信息技术龙头大放异彩。另一方面，经济结构转型与消费活力释放背景下诞生了可口可乐、宝洁、沃尔玛等家喻户晓的消费龙头。 风险提示：理论对现实市场的刻画可能失真或过于理想化，宏观经济波动与产业政策变化，历史不代表将来。 慈薇薇S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 分析师 证券研究报告 2024年01月07日 索引 内容目录 一、时代的潮流：以非线性的方式演进4 人类的认知：从线性到非线性系统4 演化经济学：用“新奇的创生”刻画经济周期6 二、美股的经验：时代的主题投资9 趋势的力量：股市兴衰更迭的背后9 时代的Beta与个股的Alpha：龙头往往是创新引领者10 十九世纪的主题投资：“建设美国”12 二十世纪上半叶的主题投资：垄断性创新13 二十世纪六七十年代的主题投资：“电子热”、“漂亮50”与泡沫破裂15 二十世纪八九十年代的主题投资：信息技术浪潮17 三、产业前沿趋势追踪19 可控核聚变19 机器人19 AIPC20 消费电子20 充电桩20 数据要素20 四、风险提示20 图表目录 图1：柏拉图的对称之美4 图2：科赫雪花曲线（KochSnowflake）4 图3：技术-经济范式下的康波周期7 图4：技术革命的四个阶段，以及生产资本与金融资本的关系7 图5：技术革命的不同阶段与历史演绎8 图6：全球股市市值分布（2023Q2）10 图7：美股市场价值变化（1925-2022年）10 图8：技术驱动的康波周期对美股的影响10 图9：美股市场200年来的行业变迁：从“铁路热”到“信息技术”11 图10：美国第一条横贯大陆的铁路（1869）12 图11：1870-1890年美国铁轨数量翻了2倍12 图12：1990-2000年美国汽车每千人保有率14 图13：二十世纪美国家庭电话渗透率快速提高到95%14 图14：1920s-1950s标志性美股龙头：AT&T、通用汽车、标准石油、GE、美国钢铁等14 图15：名称中带有“tron”或“.com”的美国上市公司份额变化15 图16：1960-1970s美国居民消费支出回升16 图17：1960-1970s漂亮50组合取得了明显的超额收益16 图18：1972年漂亮50公司估值明显高于标普50016 图19：1960s-1970s“漂亮50”部分高收益个股（基期为1962年末）17 图20：原油价格在石油危机期间显著抬升17 图21：70年代美国滞胀期间周期风格占优17 图22：1982年起美股重新步入牛市18 图23：1982.8-1999年科技与消费股表现居前18 图24：1980s-1990s标志性美股龙头：IBM、GE、AT&T、可口可乐、强生、微软、因特尔等 ...............................................................................................................................................19 表1：人类对世界的思考和解决方式从线性到非线性发展5 表2：修昔底德陷阱案例与崛起国9 表3：五次相继出现的技术革命11 表4：最早的道琼斯工业指数：美国工业领头羊的标志13 表5：1866-1920年邮递、电报和电话业的收入体现电话发明的颠覆性15 我们生活在同一个复杂的非线性世界上，处在有序和混沌的边缘。复杂性和非线性是物质、生命和人类社会进化中的显著特征。 ——克劳斯•迈因策尔 一、时代的潮流：以非线性的方式演进 人类的认知：从线性到非线性系统 在过去，人们习惯用孤立的、静止的眼光看待世界。在科学发展之前人类对世界的认知来自于感性，并趋于把一些难以解释的自然现象归结为神的作用。现实中的运动太过复杂，17世纪牛顿力学的机械论与笛卡尔崇尚分解的科学方法对科学的启蒙起到了颠覆性 的作用，还原主义开始盛行。 传统的几何学无法定义自然界美学。古希腊的欧氏几何公理定义了点、线、面的概念，但简单规则的几何图形难以描绘出山川与云彩，树木与雪花的形状。因为实际上的自然界并不是光滑而规则的，而是呈现出较高程度的复杂性。 英国的海岸线究竟有多长？1967年著名数学家曼德勃罗特（BenoitB.Mandelbrot）在美国《科学》杂志上发表了题为《英国的海岸线有多长？统计自相似和分数维度》 1的著名论文，对这一问题深入探讨。蜿蜒的海岸线的细节反映出不规则的形状，但 海岸线在形貌上存在自相似性，局部形态是整体形态的缩小版。这也有了著名的分形理论。 图1：柏拉图的对称之美图2：科赫雪花曲线（KochSnowflake） 资料来源：Mathmonks，西部证券研发中心资料来源：西部证券研发中心绘制 世界的复杂性让我们必须开始以更全面的、动态的、发展的眼光去对待。19世纪开始，现代科学逐渐迎来了更多质疑的声音，热力学的发展则引入了一个新的、相当抽象的 “系统”概念，20世纪的量子力学、混沌与复杂理论、系统论、超弦理论等一系列科学发现推动了“后现代科学”的传播。非均衡、非线性的动态系统性思维成为一种更好的回答问题的思维模式。数学与物理学等基础科学的发展奠定了往后的工业革命基础，随后人类文明与技术也以一种惊人的发展速度进步。 1BenoitMandelbrot.HowLongIstheCoastofBritain?StatisticalSelf-SimilarityandFractionalDimension.Science,NewSeries,Vol.156,No.3775.(May5,1967),pp.636-638 表1：人类对世界的思考和解决方式从线性到非线性发展 十七世纪以前 十七、十八世纪 十九世纪 二十世纪 二十一世纪 （~1590s) （1600-1790s） （1800s-1890s） （1900s-1990s） （2000s~） 对世界的思考 直觉 牛顿的机械论 系统论、控制论、信息论 对能量的运用 火、水能、畜 力 煤炭、热能 电能、石油 原子能计算机 太阳能、风能、潮汐能 影响 农业革命 第一次技术革命：英国 第二、三次技术革命： 美国、德国 第四次技术革命： 美国 第五次技术革命： 美国、亚洲 基础研究工具 数学&物理学 几何学算数、代数 微积分（牛顿，1666）复变函数论 概率论布尔代数 拓扑学非欧几何、K-理论离散数学 数学多极化量子计算 亚里士多德代表的自然物理 牛顿三定律和万有引力，天体运动（1666） 哈密顿运动方程（1834）Poincaré提出从定性角度去研究三体运动（1890s）热力学第二定律（克劳修斯，1850） 量子力学（1900-）相对论（爱因斯坦，1905）庞加莱猜想（1904）量子场论（1926）KAM定理（1954）混沌理论、分形（1970s） M理论（JuanMaldacena，1995）弦理论（李奥纳特·苏士侃，1997） 生物遗传与进化论 宗教史观 发现微生物（列文虎克，1674） 细胞学说（施莱登、施旺、1839）观察到DNA（1860s)进化论（达尔文《物种起源》，1859） DNA分子结构研究（1953） 克隆技术（罗伯特·布里格斯、罗伯特·布里格斯，1952） 社会科学 重商主义（1600-1800） 劳动价值论、均衡理论（亚当·斯密，李嘉图等） 马克思主义政治经济学（马克思，恩格斯） 凯恩斯学说 供给学派（拉弗等） 重农学派（魁奈） 微观经济学（马歇尔） 演化经济学（熊彼特等） 应用：从线性到非线性 工业、能源与材料 （生产力） 石器、青铜器铁器火药水泥光学镜片 蒸汽机（纽卡门、瓦特，1710)轧棉机（1793）电池（伏特，1799） 强电磁铁（法拉第，约瑟夫·亨利，19世纪初）炼油、石油钻井、炼钢（19世纪中叶）制冷（卡列、林德，1850s）内燃机（勒努瓦，1860）直流发电机（西门子，1866）电灯（爱迪生，1880）放射性元素的发现（居里夫人，1898） 空调（卡里尔，1902）塑料与高分子合成材料（贝克兰，1907）电视（贝尔德，1925）核裂变（哈恩，1939）Trinity原子弹（1945）半导体(20世纪中叶)激光（1960s）3D打印（赫尔，1983）超级电网 纳米技术清洁能源可降解材料物联网人形机器人 交通与宇宙探索 （肌肉力量） 指南针人力、蓄力帆船 潜艇（威廉·伯恩，1578）蒸汽船（富尔顿，1798）热气球（孟格菲，1780s)火车（史蒂文森，1814） 滑翔机（凯利，1849）纯电动车（1873）燃油汽车（本茨、戴姆勒等，1885） 氢气飞艇（齐柏林，1900）飞机（莱特兄弟，1903）磁悬浮列车(肯佩尔，1934)东方一号宇宙飞船（1961）高铁（1960s） 无人驾驶北斗卫星导航系统 信息技术 （脑力与社会网络） 纸、印刷占卜算盘（公元前3000年） 机械计算器（帕斯卡，1642）信号臂（沙普，18世纪末） 转轮打字机、键盘打字机（瑟伯、肖尔斯，1843-1873）电报（摩尔斯、惠斯通&库克，1830s)电