运动营养科技龙头，发力军需食品和健身跑步人群

深耕体育科技领域，打造爆品乳清蛋白，2023年Q1-Q3营收同比增长31.37%康比特致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。运动营养食品收入占比最高，超过6成。2022年的营收达6.35亿元，2021年-2023年Q1-Q3同比增长率在30%上下。考虑到康比特近年研发属性突出，募投项目增强生产能力，产品种类愈发丰富，扩大产品市场覆盖范围，提升市场占有率和盈利能力，品牌知名度、美誉度和消费者粘性构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长。我们预计2023年-2025年的归母净利润为0.78/0.93/1.13亿元，EPS为0.63/0.75/0.91元/股，对应当前股价PE为21.7/18.2/14.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中国运动营养行业渗透率低，发展快，数字智能化服务为未来趋势 我国运动营养食品行业起步晚于美洲与欧洲市场，如今的渗透率仍然低于美国等发达国家，有较大提升空间。受到政策支持体育强国与大健康产业的促进与后疫情时代和社会经济水平提升的影响，大众对于健身的关注度持续提高，运动营养行业市场呈现快速发展态势，预计增速高于全球平均值5%。由于发展背景差异，我国运动营养食品行业具有线上销售为主、市场集中度高、本土企业为主的特点。 未来发展趋势上，产品功能细分发展、行业集中度进一步提高、跨界融合其他大健康学科与整体服务于产品的数字化智能化是运动营养行业未来发展方向。 康比特具有客户渠道优势，北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 康比特重视产品的研发及技术创新，研发投入金额逐年增加，开发相应生产技术，提升生产工艺水平，在可比公司中研发投入位列第一。2004年以来，参与20多项运动营养研发课题，截至2022年已获专利权163项；为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为多支军队客户供应军用食品。 2016-2017、2019-2020国家队集采中公司入围产品品类数量达27%，位居第一。 风险提示：乳清蛋白等原材料进口风险、线上销售风险、行业政策风险等。 财务摘要和估值指标 1、公司：深耕创新型体育科技，2023年前三季度净利润+45% 1.1、产品梳理：运动营养食品营收占比64%，军需食品营收提升较快 北京康比特体育科技股份有限公司是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，自成立以来致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。 康比特的核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。产品“高能补充能量运动营养粉”产品被国家体育总局指定为第32届东京奥运会允许使用的运动营养食品。 图1：2022年运动营养食品营收占比63.51% 图2：运动、健康营养食品三年营收CAGR24%、25% 1.1.1、运动营养食品：特征营养素类+运动项目类，2022年营收同比增加28% 运动营养食品是为满足运动人群的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求而专门加工的食品。《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB 24154-2015）将运动营养食品分为两大类：特征营养素类、运动项目类。 图3：运动营养食品分为特征营养素类、运动项目类 “特征营养素类”和“运动项目类”相关产品分别对应康比特的“能量蛋白类”和“运动功能类”产品。能量蛋白类的主要产品有针对竞技运动人群、健美健身人群、青少年运动人群、大众运动健康人群等适用各类人群的乳清蛋白类产品及3D左旋肉碱等。 图4：康比特运动营养食品包括乳清蛋白粉、3D左旋肉碱等 从营收来看，运动营养食品2018-2022年的营收保持上涨态势，2022年营收规模首次突破4个亿，2023年H1实现营收1.80亿元。2019年-2022年H1期间，两子类占比变化较小，能量蛋白类营收占比在60-67%之间波动。 图5：2022年运动营养食品营收为4.03亿元 图6：2022年H1运动营养食品营收63.91%为能量蛋白 盈利能力上，2020年运动营养食品毛利率有所下滑，此后回升，2023年上半年的毛利率水平为47.57%，与2022年水平基本持平。运动营养食品的2020年度毛利率同比下降12.27个百分点，主要原因是2020年初疫情影响了销售价格，运费首年计入主营业务成本核算、子公司固安康比特当年处于投产初期。2022年上半年毛利率提升至49.43%，主要是蛋白材料成本上升，康比特调高了能量蛋白类产品销售产品的单价引起的。 图7：2023年H1运动营养食品毛利率为47.57% 1.1.2、健康营养食品：2023H1营收同比+106%，2022H1军需食品占比提升至74% 健康营养食品具有一般食品的共性，原材料主要取自天然的动植物，经先进生产工艺，发挥其所含的成分功效，给人体补充营养的食品。 康比特的健康营养食品类产品主要分为健康食品和军需食品两个大类。其中健康食品是指满足大众人群健康营养需求的食品，主要包括棒类产品、固体饮料、压片糖果等；军需食品是指为满足部队作训官兵特定需求的食品，主要包括战斗口粮、特种作战食品、能量棒等。 图8：健康营养食品主要分为健康食品和军需食品两个大类 营收端来看，健康营养食品营收规模2023年H1达到1.43亿元，对比2022年同期营收6,920.47万元，增长率达到106.18%。其中军需食品营收提升较快，军需食品营收占比由2019年的31.95%提升至2022年H1的74.08%。 图9：2023年H1健康营养食品营收同比增加106.18% 图10：2022年H1军需食品营收占比提升至74.08% 分项上，健康食品营收规模近三年在3000-4000万波动，2022年H1实现营收1,794.03万元；军需产品营收增长较快，2022年H1达到5126.44万元。超越2021年全年水平。 图11：健康食品2021年营收规模3,753.02万元（万元）图12：2022年H1军需食品营收5126.44万元（万元） 盈利能力上，健康营养食品的毛利率缓慢下降，主要是因为军需食品的销售占比上升且毛利率持续下降：2019年、2020年、2021年、2022年H1公司军需食品在健康营养食品中的销售占比分别为31.95%、42.76%和50.82%、74.08%，呈逐年上升趋势。 康比特的军需食品主要销售压缩饼干和特战食品等，2019-2021年军需食品的毛利率分别为53.08%、47.92%和24.87%，持续下降，因为2020年和2021年度公司军需产品中标的压缩饼干类产品增加，市场竞争较为激烈，销售毛利率较低。 图13：2023年H1健康营养食品的毛利率32.69% 1.1.3、数字化体育科技服务：2023年H1营收同比提升65.20%，毛利率45.50% 康比特的数字化体育科技服务是指为满足竞技运动人群的科学训练、大众健身与健康人群的科学健身需求提供的科学训练指导、营养咨询的软硬件系统产品和服务。 目前，公司开发了科学训练管理系统、智慧营养平台、智能健身平台等产品和服务体系。同时，公司作为全国体育运动领域中首家获批教育部“1+X项目”的企业，不断为运动营养行业输送复合型专业人才。 图14：公司开发了科学训练管理系统、智慧营养平台、智能健身平台等产品和服务体系 从营收端看，数字化体育科技服务营收稳中有升，2022年营收规模3,235.34万元，2023年H1创造营收1,285万元，同比提升65.20%。 图15：数字化体育科技服务2023年H1营收同比提升65.20% 盈利能力上，数字化体育科技服务毛利率有所波动。2020年，受疫情影响，有关的健康咨询、科学训练指导、体质监测等服务无法开展，因此毛利率较低的运动健身仪器设备销售占比较高，拖累整体毛利率。2022年H1公司数字化体育科技服务毛利率为46.81%，较2021年度下降12.36个百分点，主要由于毛利率较高的体育科学综合服务收入占比及毛利率有所下降。 图16：数字化体育科技服务2023年H1毛利率为45.50% 1.1.4、受托加工业务：客户主要包括幸福能量、青岛菲比，来料加工毛利率较高 康比特的受托加工业务主要为代工各类固体棒、液体左旋肉碱、压片糖果等产品，客户主要包括幸福能量、青岛菲比等。 图17：康比特代工各类固体棒、液体左旋肉碱、压片糖果等 营收规模上，2022年受托加工业务营收规模为5,939.60万元，2023年H1公司产能用于生产公司产品，因此富余产能降低，受托加工业务收入有所降低，营收为2,369.06万元，同比下降29.45%。 图18：康比特2022年受托加工业务营收规模5,939.60万元 康比特的受托加工业务可以分为来料加工、自采加工模式。一般而言，自采加工模式因自采原料或辅料，毛利率与仅收加工费的来料加工模式相比较低。 2019至2021年，公司受托加工业务的毛利率逐年下降，主要是受到自采加工和来料加工业务规模和毛利率变动的综合影响。公司自采加工业务规模不断增加，受托加工业务整体毛利率逐年下降。2023年H1毛利率为18.20%，与2022年情况基本持平。 来料加工2020年毛利率下降较多且低于当年自采加工毛利率，主要由于2020年来料加工业务规模下降较大导致单位产品加工分摊制造费用等成本增加；2021年和2022年1-6月来料加工毛利率有所增加，主要由于加工费单价提高。 自采加工2020年毛利率较下降主要由于2020年公司大力拓展自采加工类受托加工业务，部分让利给自采加工业务客户；2021年毛利率较2020年进一步下降，主要由于2021年公司首次承接液体线代工业务，产品工艺的不断调整和加工产量较低使得其分摊的制造费用较高，因此2021年毛利率较低；2022年1-6月，公司部分客户如和优良品等业务规模逐步提升，新客户保持较高的毛利率水平，同时青岛菲比的毛利率也有所提升，因此整体提升公司2022年1-6月自采加工模式毛利率水平。 图19：2023年H1受托加工业务毛利率18.20% 图20：来料加工毛利率一般高于自采加工 1.2、发展历程：专注运动营养研发制造，入围国家体育总局国家队集采 康比特成立于2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。 作为中国运动营养食品行业主要推动者，康比特较早地将科学运动营养概念引入中国竞技体育领域，自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。 图21：康比特成立于2001年，2015年新三板挂牌，2022年上市北交所 截至2023Q3，康比特的第一大股东、控股股东为直接持有公司22.86%股份的北京惠力康信息咨询中心（有限合伙），董事长白厚增直接持有公司5.72%的股份，同时持有控股股东惠力康78.06%的出资份额、持有康比特股东天津康维66.14%的出资份额，并担任惠力康及天津康维的执行事务合伙人，为公司实际控制人。 康比特共拥有7家全资子公司，2家控股子公司。 图22：北京惠力康信息咨询中心为公司第一大股东、控股股东 康比特的总经理为李奇庚，副总经理焦颖深耕运动营养行业，吕立甫兼任财务总监和董事会秘书，高管团队在运动营养、生物领域深耕多年。 表1：公司高管从事运动医学、生物领域多年 康比特为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为中国人民解放军总后勤部、联勤保障部队、中国人民武装警察部队等多支军队客户供应战斗口粮、特种作战食品、能量棒等军用食品。2020年6月固安压缩饼干线投产后，康比特成为当年“单兵战斗口粮”中标供应企业。 公司先后被评为中关村国家自主创新示范区创新型企业、中关村国家高