LED显示龙头企业，micro LED技术行业领先

公司主营业务是智能显示，2022年推出MicroLED黑钻系列产品。公司业务布局覆盖智能显示、城市光环境、文旅新业态及虚拟现实技术，营销网络及生产基地全球覆盖。公司业务包含智能显示、文旅夜游、虚拟现实，2022年分别占总营收的85%、10%、5%。公司2016-2022年连续7年蝉联LED显示全球市占率第一。2022年6月公司发布了MicroLED黑钻系列产品，2022年底，公司开发了户外小间距黑钻系列产品，将应用领域从室内拓展至室外。 后续商誉减值风险降低，海外营收增速快。公司曾通过收购LED照明、文创相关公司拓展业务方向，在2018年末形成商誉近27亿元。2020年受疫情及宏观去杠杆影响，公司多家子公司出现商誉减值共13.07亿元，导致业绩亏损。截至1H23公司商誉余额7.62亿元，大部分来自NP公司，后续减值风险较低。公司建立了以“美国平达”为中心的欧美市场团队和以“香港利亚德”为中心的亚非拉市场团队，国际渠道双团队推动公司海外营收增长。 2013-2022年公司海外市场营收由1.9亿元增长至29.4亿元，CAGR35%。 小间距LED市场需求持续提升，MicroLED终极显示势不可挡。受LED会议一体机、XR虚拍、影院市场等新兴市场推动，小间距LED市场需求上扬。中商产业研究院预计2023年中国小间距LED显示屏的销售额将同比增长9.10%至180亿元。MicroLED可用于大屏显示和可穿戴设备，市场增长动力强劲，根据TrendForce预测，MicroLED芯片产值在2023年将同比增长92%至2700万美元，预计2027年将达到5.8亿美元，2022-2027CAGR136%。公司1H23 Micro产品营收近2亿元，2023年Micro产品营收目标4亿元。 智能会议、XR虚拍、数字人等应用新场景有望成为公司新的利润增长点。 公司推出智慧黑板、LED一体机等产品为教育、会议等场景提出便捷高效的音视频解决方案。XR虚拍用于影视拍摄可降低拍摄成本、缩短拍摄制作周期、提升影片拍摄质量。根据TrendForce的数据，2022年全球XR虚拟拍摄显示屏的市场规模将达到4.31亿美元，同比增长52%。XR虚拍系统中LED显示系统成本占比最高，XR市场高增速将推动公司LED显示营收增长。全资子公司虚拟动点布局AI、数字人等新兴业务，有望成为新的利润增长点。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润5.49/7.70/9.83亿元（YoY95.0%/40.3%/27.7%），EPS分别为0.22/0.30/0.39元，参考可比公司PE估值，给予公司2023年31-33倍估值，对应股价6.73-7.16元，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；商誉减值风险；市场需求不及预期。 盈利预测和财务指标 利亚德：全球LED显示领航者 深耕LED显示行业，技术行业领先 公司主营业务是智能显示产品的研发、生产及销售，技术引领是公司带动LED显示行业发展的驱动力。利亚德光电集团成立于1995年，2012年在深交所上市。 利亚德业务布局覆盖智能显示、城市光环境、文旅新业态及虚拟现实技术四大版块，营销网络及生产基地全球覆盖。公司2016-2022年连续7年蝉联LED显示全球市占率第一，拥有完善的全球营销网络、全球领先的Micro LED技术及MIP封装技术。公司技术领先，是国内首家推出全彩LED显示产品的企业、全球首家自主研发出小间距产品的企业、全球首家量产Micro LED显示产品的企业。 图1：公司发展历史 公司于2022年6月发布了Micro LED黑钻系列产品，2022年底开发了户外小间距黑钻产品。利亚德黑钻(Diamond)系列是对MicroLED封装工艺和制程的一次革新，突破了生产良率低和加工成本高的瓶颈，突破了只能在P1.0以下间距应用的固有逻辑，为市场带来稳定可靠，显示性能卓越，价格具有竞争力的新一代Micro LED显示产品。2022年底，公司开发了户外小间距黑钻系列产品，将黑钻系列的应用领域从室内拓展至室外。公司采用巨量转移技术及MIP封装结构，制作黑钻或者Nin1（集成像素封装）Micro LED灯珠，并通过SMT制作Micro LED模组，加持结构、控制芯片、电源等制成Micro LED箱体，最终做成0.4-1.8mm间距的MicroLED显示屏，应用于会议、指挥中心等不同的场景。 图2：公司黑钻及Nin1产品 公司将创新驱动发展战略贯穿企业发展始终。公司秉承“吃着碗里的-看着锅里的-种着地里的”研发策略，在技术和产品上，保持行业领先地位。从1998年自主研发出国内第一块LED全彩显示产品，到2010年原创并命名LED小间距技术，从2020年率先推进Micro LED技术和产品，到2022年全球发布新一代Micro LED显示技术——利亚德黑钻系列，将MicroLED引入通用时代。利亚德以创新技术突破应用边界，四次技术创新推动全球LED显示产业高质量发展。截至2023年上半年，公司显示板块已经拥有1282个专利，其中MicroLED领域拥有80个专利。 表1：公司显示板块已取得的知识产权 2013年起收购多家子公司拓宽业务方向，现拥有五大事业集群 公司实际控制人是李军，截至2023年三季度，李军持有公司22.73%的股份。公司拥有12家全资子公司，5家控股子公司。公司有五大事业集群，智能显示事业群包含利亚德光电、利亚德智慧显示、金立翔、蓝硕科技等子公司；国际显示事业群包含美国Planar等子公司；照明事业群包含利亚德照明（深圳）、普瑞照明、中天照明等子公司；文化旅游事业群包含励丰文化、成都水韵天府等子公司；VR娱乐事业群包含虚拟动点、NaturalPoint等子公司。 图3：公司股权结构（截至2023年三季报） 后续商誉减值概率低，业绩有望稳定 2013年开始通过收购公司扩大业务规模、拓展业务方向，2020年商誉减值13.07亿元导致亏损。2013年开始公司陆续收购互联亿达、励丰文化、金立翔等LED照明公司，实现LED小间距电视、LED智能照明、显示系统和文化教育传媒四轮驱动。2016年公司收购美国平达布局海外市场，2017年收购NaturalPoint公司布局VR虚拟现实业务。公司通过收购子公司扩充业务方向，2018年底商誉达到26.89亿元。2020年全球疫情影响公司海外业务，海外营收同比下滑28%，美国平达商誉减值。同时，国内疫情对夜游经济业务冲击较大，夜游营收下滑40%，照明公司均出现大额商誉减值；文化旅游业务受疫情及政府去杠杆政策影响，营收下滑56%，出现商誉减值。2020年公司商誉减值共13.07亿元，导致公司亏损。截至1H23公司商誉余额7.62亿元（主要是收购NP公司形成），1H23NP公司营收增长超过20%，商誉减值风险较低。 图4：公司商誉 图5：公司商誉减值损失 2020-2022年商誉减值19.61亿元造成业绩波动，后续减值概率较低业绩有望稳定。公司2013-2018年营收及归母净利润逐年增长，2019年由于夜游经济竞争加剧导致毛利率下降以及财务费用上升等原因归母净利润同比下降。2020年受疫情影响公司出现大额商誉减值13.07亿元，造成公司2020年归母净利润亏损9.76亿元。2021年公司计提商誉减值1.1亿元，同比收窄，归母净利润为6.11亿元，扭亏为盈；2022年营收81.54亿元，同比下降7.89%，2022年商誉减值2.07亿元，归母净利润2.81亿元，同比下降53.94%。1-3Q23公司营收60.23亿元，同比增长4.33%；归母净利润4.61亿元，同比增长6.69%。 图6：公司营业收入（亿元）及同比增速 图7：公司归母净利润（亿元）及同比增速 2022年公司智能显示产品中的标准化产品占比超过定制化产品。2018-2022年智能显示营收占比逐年升高，2022年智能显示占总营收85.38%，文旅夜游占比9.71%，虚拟现实占比4.77%。公司的显示产品可以根据标准化程度分为显示系统、显示单元和显示成品，显示系统主要以“定制化”直销的方式销售；显示单元主要为标准化产品，以渠道经销方式销售；显示成品包括会议一体机、电影屏、消费电视等，可以采用直销、经销和电子商务相结合的方式销售。2022年，标准化产品比重已经达到57%，超过了定制化产品；2023年上半年由于国内市场原因，渠道销售未达预期，影响标准化产品比重。 图8：公司产品营收占比 图9：公司智能显示分产品营收占比 公司毛利率近三年稳定在30%左右，五年内主要费率轻微波动。公司毛利率在2018-2021年由38.8%下降至30.2%，在2022年轻微上升至30.5%，1-3Q23毛利率同比下降1.06pct至29.84%。净利率在2020年由于商誉减值大幅下降，发生亏损，在2021-2022年净利率为正，分别为6.9%和3.5%，1-3Q23公司净利率同比下降0.01pct至7.53%。公司管理费率及研发费率在2018-2022年及1-3Q23保持稳定，2022年销售费率上升至10.2%，财务费率下降至0.1%，1-3Q23销售费率10.1%，财务费率为0.06%。 图10：公司毛利率及净利率 图11：公司各项费用率 公司海外市场营收增速快，2022年亚非拉市场同比增长40%。2013-2022年公司海外市场营业收入由1.9亿元增长至29.4亿元，CAGR35%。公司建立了以“美国平达”为中心的欧美市场团队和以“香港利亚德”为中心的亚非拉市场团队。公司于2015年11月收购美国平达，并自此开启海外LED显示大规模推广；2022年小间距电视性价比提升，公司设立亚非拉团队，有计划有目标地覆盖市场。 图12：海外营业收入（亿元） 图13：智能显示欧美及亚非拉收入 公司销售模式包括直销和经销，政府是直销占比最大的行业。公司以直销模式起家，2017年随着LED小间距产品的下沉，大规模启动渠道销售模式；目前，公司在国内市场采用直销和渠道两种销售模式，以满足垂直行业客户的需求和拓展中端及下沉市场的需求；海外市场对产品标准化程度要求较高，基本采用渠道销售模式；除直销和渠道模式外，辅助采用租赁和电子商务模式。1H23公司直销占比52%，经销占比47%，其他占比1%。截至2022年底，公司国内直销团队350人，分布在20多个垂直行业和30多个各直辖市及省会城市。政府机关、军事单位、能源位列直销行业的前三位，近三年占比分别为25%、13%、11%。 图14：公司分销售模式营收占比 图15：直销近三年行业分布情况 LED显示市场需求提升，公司Micro LED生产基地扩产。随着LED显示产品标准化程度提升，市场需求量不断放大，在市场需求追求产品品质的同时，对产品性价比提出越来越高的要求，行业对高端制造的要求越来越高。2023年，根据MIP封装方式的成熟，以及Micro LED显示产品的市场规模起量，公司计划将对无锡MicroLED生产基地产能扩产至2000KK/月。 表2：公司产能情况 LED显示龙头企业，Micro LED是新动能 LED小间距市场需求持续提升，产业链整合行业集中度增强 两个LED灯珠中心点之间的距离称为点间距，行业内一般将点间距在P2.5以下的显示屏称为小间距显示屏。LED显示屏的点间距越小，分辨率越高，从而画面的清晰度越高。根据LEDinside，MiniLED指点间距在75-300μm的LED显示屏，MicroLED指点间距在75μm以下的显示屏。Micro LED既有无机LED的高效率、高亮度、高可靠度及反应时间快等特点，又具有自发光无需背光源的特性，体积小、轻薄、节能等优点，适用于智能手表、VR/AR、智能手机等近距离观看的领域。 MicroLED首先在大屏商显领域开始量产应用，之后是VR/AR、智能手表的应用，最后会在手机、车载显示、消费电视等显示领域大规模应用。 图16：LED显示技术的发展 在