2024年度宏观报告：逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展

逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展 ——联储证券2024年度宏观报告 沈夏宜分析师 易碧归分析师 陈国文研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yibigui@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 证书:S1320523020003 梁雪航研究助理Email:liangxuehang@lczq.com 邹博文研究助理Email:zoubowen@lczq.com 宏观专题研究 2024年01月05日 投资要点： 预计我国2024年实际GDP增速将达到5%。从需求端来看，预计2024 年我国整体投资情况或将有所回升、居民消费意愿恢复有望增强、出口增速或将逐步缓解。我们认为，2024年经济将延续修复势头，预计我国2024年实际GDP增速将达到5%。 受房地产市场拖累，2023年固定资产投资整体表现偏中性。预计基建是 2024年投资的主要发力点（预计增速8.5%），房地产投资边际改善（预计增速-6.5%），制造业投资仍保持韧性（预计增速6%），推动2024年固 定资产投资增速达到4.1%。 消费规模增长潜力犹存，社零增速回归或为大势。预计2024年社零将持续增长。消费作为稳增长发展中的重要动力，是恢复经济中的稳大局者，虽然正处于国内经济增速换挡与国外局势复杂多变的时期，但在扩内需、 促进国内大循环、建设全国统一大市场的政策推动下，消费潜力释放与结构优化将会继续，预计2024年社零规模增速可达6.2%。 出口韧性凸显，预计2024年出口先跌后涨，全年出口增长2.0%。预计 2024年欧美降息确定性增强，并有望进入新一轮补库周期，同时进口需求或有所回升。此外，“一带一路”进入第二个十年，我国将持续加强与沿线国家的贸易合作，为我国出口增长提供新动能。 CPI温和上行，PPI年中转正。2024年猪价油价共振上涨，消费需求的回暖及原材料价格的上行，CPI将呈现温和上升，增速0.8%。PPI预计回升至正区间，反弹将较为温和，转正后上行幅度有限，同比增速0.5%。 2024年积极的财政政策会继续加力。预计2024年中央和地方财政收入持续修复，财政支出继续保持积极，基建类支出继续发力，民生类支出仍会保持较高增速，土地出让金收入改善带动政府性基金支出发力。 2024年货币政策将兼顾总量与结构。总量方面，�从价上看，降息仍有必 相关报告 12月PMI数据解读：供需延续季节性回落 2024.01.03 11月财政数据解读：收支持续改善，财政继续发力 2023.12.25 11月金融数据点评：财政继续发力，货币政策或将配合加码 2023.12.18 要。一是巩固经济回升向好态势仍需综合融资成本继续下行；二是政策利率也有下行空间。②从量上看，配合积极财政政策实施，持续保持流动性合理充裕，降准不可或缺；结构方面，盘活存量资金，加快培育新动能新优势，精准支持重点领域和薄弱环节，结构性政策工具仍是主要抓手。 海外方面，美联储货币政策将转向降息，为我国央行释放操作空间。预计美联储将在2024年3月开始降息，全年共降息3次左右，约有100- 150bps的降息空间。从基本面来看，有三点因素支撑美联储如期降息： �美国消费有望逐步放缓。我们预计2024年美国居民超额储蓄将耗尽，个税优惠幅度缩小，学贷压力将逐步增加，就业市场进一步放缓。我们判 断2024年美国经济增长趋势先高后低，预计全年经济增速在1.3-1.5%。 ②通胀将进一步下行，或有小幅回弹。预计美国全年通胀中枢2.6%，基数效应或使美国通胀中枢系统性抬升。核心商品通胀放缓趋势不变，住房项或在三季度对通胀造成扰动。③就业市场趋于温和转弱。预计2024年美国薪资增速将持续放缓，美国各类企业招聘需求回落，新增就业放缓， 就业缺口收窄。预计2024年失业率或达到4.4%，带动核心服务降通胀。 风险提示：国内经济复苏磨底；政策实施效果空间收窄；房产销售超预期下降；三大工程实施亟需落地；企业投资意愿尚待好转；国际紧张局势加剧；全球贸易环境复苏不及预期；美国经济政策超预期。 目录 一、国内宏观：重点领域新动能支撑经济高质量发展8 1.GDP:千磨万击还坚劲8 1.12023年总体经济：顶住下行压力，夯实复苏底部8 1.2预计2024年实际GDP增速将达到5%10 2.投资：表现符合预期，2024年增速有望小幅提升11 2.12023年回顾：房地产为主要拖累项，制造业基建稳步增长11 2.1.1房地产：销售承压，行业向新发展模式转型11 2.1.2制造业投资：保持韧性，高技术行业引领制造业增长13 2.1.3基建投资：增长主要抓手持续推进14 2.22024年展望：延续增长趋势，基建提质增效，房地产边际改善15 2.2.1房地产：改善空间有限，重点看“三大工程”实施情况15 2.2.2制造业：利润承压，政策倾斜，增速小幅降低18 2.2.3基建：仍为2024年主要发力点之一，预计增速略有提升19 3.消费：稳中强者，强中稳者20 3.12023年回顾：温和复苏，韧性十足，有力支撑GDP增长20 3.22024年展望：短期消费有待政策刺激，长期增长潜力仍存22 3.2.1展望一：乡村振兴持续推进，下沉市场集聚机会23 3.2.2展望二：网上消费习惯培育成熟，景气度居高不下24 3.2.3展望三：消费结构或将优化，可选消费增长空间较大24 4.外贸：韧性显现，2024年下半年外贸表现将逐渐改善25 4.12023年回顾：东盟成为我国第一大出口目的地，出口结构有所改善27 4.22024年展望：欧美需求回暖，“一带一路”提供新的出口动能31 5.通胀：等风来32 5.1CPI：猪油共振、消费回暖，全年预计温和上行32 5.1.12023年回顾：CPI同比震荡下行32 5.1.2年中开始猪价或将上行，全年走势先跌后涨32 5.1.3短期油价仍将磨底，波动中枢预计上行33 5.1.4消费需求回暖及原材料价格反弹带动核心CPI上涨34 5.1.52024年展望：CPI同比增速预计在1%以内35 5.2PPI：内外需求边际向好，预计年中同比转正36 5.2.12023年回顾：PPI同比增速震荡走弱36 5.2.22024年展望：PPI同比增速预计年内转正36 二、财政货币政策助力逆周期调节39 1.财政：积极的财政政策适度加力39 1.1财政收入增速先降后升，中央地方均处于增速修复阶段39 1.2财政支出增速维持高位，基建类支出后程发力40 1.3政府性基金：土地出让金持续负增拖累收支41 1.42023年政策基调：财政政策保持积极42 1.52024年财政展望：财政政策适度加力43 2.货币：总量与结构兼顾43 2.12023年回顾：货币政策精准有力，社融波动有所放大44 2.1.1稳健的货币政策精准有力44 2.1.2新增社融波动较大45 2.22024年展望：政策加码值得期待，社融波动或大幅降低47 2.2.1货币政策：总量与结构兼顾47 2.2.2社融：政府债发力前置或支撑社融，信贷均衡投放或整体持平49 三、国外宏观：2024年美国经济转弱，将开启降息周期50 1.美联储加息结束，降息开启50 1.1消费：2024年美国消费有望逐步转弱51 1.1.12023年回顾：消费过热背后有多重因素支撑51 1.1.22024年展望：消费对经济支撑有望缓解53 1.2通胀：预计2024年通胀中枢维持2.6%54 1.3就业：失业率超预期回落，符合降息预期58 经济数据预测61 风险提示62 图表目录 图1GDP不变价同比增速（%）8 图2三大产业对当季GDP同比增长贡献度及对同比的拉动9 图3GDP单季两年平均增速（不变价）9 图4GDP当季同比（不变价）9 图5前三季度三类产业增加值累计同比增速9 图62019年三季度与2020-2023年同期各行业增加值变动10 图7各行业2020-2023年复苏情况10 图8三大需求对GDP累计同比增长贡献率（%）10 图9三大需求对当季GDP同比增速的拉动（%）10 图10固定资产投资及细分项增速变化（%）11 图11商品房销售面积持续下降13 图12土地成交面积与溢价率处于低位13 图13制造业累计增速变化（%）14 图14高技术、中游行业表现亮眼14 图15广义基建投资与狭义基建投资增速（%）15 图16基建投资三大分项增速（%）15 图172023年广义基建投资累计同比先升后降（%）15 图18万亿国债主要用途15 图19城镇化进度趋缓16 图20城镇“每人一间房”基本达成16 图21工业企业利润约领先制造业投资12个月19 图222023年企业利润承压，下半年有所改善（%）19 图23部分行业产能利用率（当季值）偏低（%）19 图24制造业存库处于低位19 图25基建投资通常在经济增长承压时发力20 图26在房地产增速下滑时基建投资将提速20 图272023年消费表现相对亮眼，成为GDP增长最主要拉动项（%）21 图28预计2023年社零同比增长7%（%）21 图29价减量增，消费升级略有放缓（%）21 图302023年社零各月环比表现向疫情前回归（%）21 图31经济增速放缓或将带动消费增速中枢下移（%）22 图32预计2024年社零同比增速可达6.2%（%）22 图33居民人均可支配收入实现同比增长（元）23 图34我国家庭部门杠杆率提升仍有空间（%）23 图35我国总储蓄/GDP处高位（%）23 图36失业率低位利好消费信心提振，预期改善需政策刺激（%）23 图37北上广深常住人口基本饱和，同比增速转负（%）24 图38乡村人均消费性支出5年CAGR高于城镇24 图39网上零售的社零占比持续提升（%）24 图40网上消费3年CAGR高于线下24 图41超大件消费更加谨慎，政策补贴卓有成效25 图42服务零售额保持高增速增长25 图431-11月出口累计金额（亿美元）26 图441-11月进口累计金额（亿美元）26 图451-11月出口累计金额（亿元）27 图461-11月进口累计金额（亿元）27 图47美国、欧盟和东盟在中国出口中的占比28 图482023年1-10月美国前10大进口贸易伙伴28 图49欧盟区域外进口累计金额（亿欧元）29 图501-10月欧盟主要进口来源地同比变动29 图51东盟部分国家出口金额同比变动情况29 图52我国对俄罗斯、墨西哥和非洲出口情况（亿美元）30 图53“新三样”出口金额（亿美元）30 图54“新三样”在我国出口中占比（以美元计价）30 图553C领域主要产品出口情况（亿美元）31 图563C领域主要产品加工贸易占比呈下降趋势31 图57CPI同比数据走势回顾（%）32 图58猪价调整至底部区间（元/千克）33 图59能繁母猪存栏量下行（%、元/千克）33 图60下半年国际原油价格波动剧烈（美元/桶）34 图61三季度开始美国原油市场开始累库（百万桶/天、千桶）34 图62CPI居住分项与房价走势强相关（%）34 图632023年新增就业回升，CPI房租分项随之筑底（%）34 图64核心CPI波动中枢的提升，需要强劲的消费需求的带动（%）35 图65消费回暖带动CPI服务分项走高（%）35 图66原料价格反弹带动核心CPI上涨（%）35 图67PPI同比数据走势回顾（%）36 图682023年定基指数走低（%）37 图69领先指标已提前转向（%）37 图70海外需求主导的商品价格中枢预计抬升（%）37 图71黑色系商品价格有望实现筑底（%）37 图72PPI可作为判断实际库存拐点的领先指标（%）38 图73补库周期通常伴随企业盈利的改善（%）38 图74补库高度与地产投资增速相关（%）39 图75出口限制本年PPI上行高度（%）39 图762023年一般公共收入增速先降后升（%）39 图77中央一般公共收入增速有所修复（%）39 图78地方一般公共收入增速修复相对平缓（%）40 图79