国内含氟精细化工行业龙头之一，看好公司中长期成长性

新材料及医药、农药化学品两大板块配置，多元化下游应用领域构筑稳定收入来源。康鹏科技是一家从事含氟精细化学品研发、生产和销售的高新技术企业。公司以含氟专用化学品的研发制造见长，公司产品主要涵盖新材料及医药、农药化学品两大板块，终端应用领域包括液晶显示屏、锂离子电池、印刷线路板制造、医疗健康以及植保等领域。公司营收规模持续扩大，净利润水平稳步上升。2020-2022年公司营业收入分别为6.29、10.05以及12.38亿元，归母净利润为0.90、1.34以及1.81亿元。 以氟化技术和碳碳键偶联两大核心技术为基点，积极投入研发带来多项技术突破。公司围绕氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列具有高度竞争力的核心技术。氟化技术可引入氟原子，主要应用于含氟液晶、含氟电池材料、含氟药物等产品。碳碳键偶联技术是由简单分子合成复杂分子的重要手段，主要应用于显示材料、医药和农药化学品以及有机硅材料等产品。公司双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）的制备技术、含二氟甲氧醚桥键（CFO）的单体液晶化合物的制备技术以及异构化调控技术等多项技术达到先进水平。 精细氟化工领域持续扩展，实现多领域全面布局。显示材料领域，公司依托两大技术优势不断提升产品性能，实现与混晶巨头的深入合作，2021年含氟单晶占据全球市场50%份额。新能源电池材料方面，公司凭借自身在产品杂质控制方面的技术积累，较早布局新能源赛道。公司LiFSI制备技术解决现有技术痛点，产品纯度高，已实现了对国内电解液前十大厂商中的8家厂商的供货。有机硅材料领域，公司打破技术垄断，推进有机硅压敏胶产品进口替代。医药与农药化学品领域，公司与默沙东、礼来、曹达等下游客户深度绑定，实现产品的稳定销售。 募投项目加码电池材料板块，看好LiFSI未来实现替代。IPO募投项目为兰州康鹏新能源科技有限公司2.55万吨/年电池材料项目（一期）一阶段，预计总投资为6.51亿元，主要包含1万吨/年双氟磺酰亚胺锂盐生产线1条、0.05万吨/年硫酸乙烯酯生产线1条。LiFSI能够更好的满足未来电池高能量密度以及宽工作温度的发展需求， 是替代LiPF的最佳选择。未来5年LiFSI有望逐步进入产业导入、需求爆发阶段，产能缺口将持续扩大。此次项目实施可为公司LiFSI产能提供有效补充，完善公司在新能源电池材料方面的布局，满足公司业务发展需要。此次生产规模的扩大，有望降低产品生产成本，提高盈利水平。 盈利预测：我们预计康鹏科技2023-2025年收入分别为10.47/13.81/18.03亿元 ， 同比增长-15.46%/31.97%/30.55%，归母净利润分别为1.35/1.71/2.25亿元，同比增长-25.33%/26.63%/31.67%，对应EPS分别为0.26/0.33/0.43元。结合公司1月2日收盘价，对应PE分别为43/34/26倍。我们看好LiFSI在电解液中添加比例的不断提升以及公司LiFSI项目的达产，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中风险、产品更新换代风险、LiFSI需求不及预期风险、产品价格下降风险 1.氟精细化工品领域先行者，十七年成就液晶行业龙头 1.1“1+1”板块配置，多产品布局打造稳定收入来源 公司股权划分清晰，结构稳定。康鹏科技，全称为上海康鹏科技股份有限公司，是一家从事含氟精细化学品研发、生产和销售的高新技术企业。公司以含氟专用化学品的研发制造见长，产品应用于显示材料、新能源电池材料及电子化学品、功能性材料及其他特殊化学品领域，公司于2021年被评为上海市“专精特新”企业。 公司前身为康鹏化学有限公司，2018年11月整体变更为股份有限公司，2023年7月于上海证券交易所科创板上市，公开发行10387.50万股。截至2023年三季报，公司实际控制人为杨建华家族，其所控制企业欧常投资、琴欧投资、冀幸投资合计持有公司47.94%的股份。 图表1：公司十大股东（截至2023年三季报） 公司深耕多年，洞察产业趋势，产业布局逐渐丰富。公司业务发展历经三个阶段，第一阶段为产业布局阶段，在此期间康鹏科技就前瞻性地布局显示材料产品，1997年公司运用自有技术研发液晶中间体并投入生产，并持续销售至今；1996年公司成立后生产医药类产品，1997年开始为美国礼来公司供应医药中间体，2004年为默沙东供应西他列汀关键中间体。 第二阶段为快速成长阶段，公司在TFT-LCD液晶显示材料大规模应用背景下与日本JNC、德国默克等客户建立稳定合作关系，同时医药板块业务也由中间体拓展至原料药。 第三阶段为业务深耕与拓展阶段，康鹏科技是全球自主研发并较早实现量产LiFSI的企业之一，在新能源蓄势待发的2013年就开始新能源电池材料及电子化学品相关产品的研发工作，打破国外技术垄断，实现了LiFSI的国产化，同时业务也拓展至有机硅材料与农药化学品领域。 我们认为康鹏科技依靠洞察产业趋势，依托其研发创新能力，提前布局显示材料产品和LiFSI等行业，产业布局逐渐丰富，享受下游行业需求快速放量带来的红利。 图表2：公司业务各发展阶段 两大核心板块，多元化下游应用领域构筑稳定收入来源。公司产品主要涵盖新材料及医药和农药化学品两大板块，新材料产品按照下游应用领域不同又可分为显示材料、新能源电池材料及电子化学品、有机硅材料等产品，终端应用领域包括液晶显示屏、锂离子电池、印刷线路板制造、医疗健康以及植保等领域。2020-2022年，新材料板块收入分别为4.89、6.85和6.83亿元，其中显示材料领域收入占比较高，分别为3.09、3.48和3.43亿元；医药和农药化学品板块收入实现快速增长，2020-2022年收入分别为1.10、2.82和5.27亿元。2020-2022年，两大核心板块收入合计占比分别为95.31%、96.26%和97.67%。 图表3：2020-2022年公司各产品营业收入 图表4：2020-2022年公司核心板块收入占比 显示材料产品以液晶单晶为核心，OLED产品实现布局。公司显示材料领域产品主要包括液晶单晶、液晶中间体以及OLED显示材料，其中含氟液晶单体为核心产品，2020-2022年销售收入分别为24073.55、26924.26以及20522.38万元，销售占比分别为77.97%、77.26%与67.80%。此外，公司顺应技术发展趋势，积极布局OLED显示材料领域，2020-2022年销售收入分别为171.04、361.77以及31.37万元。 图表5：2020-2022年显示材料细分产品收入 1.2营收规模增长拉动盈利提升 公司营收规模持续扩大，净利润水平稳步上升。2020-2022年，公司营业收入分别为6.29、10.05以及12.38亿元，2021年与2022年同比增速分别为59.67%以及23.25%，营收增长的主要原因为子公司兰州康鹏产能释放所带来的医药与农药化学品板块销量的高速增长。2020-2022年，公司归母净利润为0.90、1.34以及1.81亿元，2021年与2022年同比增速分别为48.51%以及34.68%。 图表6：2020-2022年公司营业收入及同比增速 图表7：2020-2022公司归母净利润及同比增速 公司毛利率下滑与降价开拓市场叠加产品结构调整相关。2020-2022年，公司综合毛利率分别为42.41%、34.53%以及29.37%。2021年毛利率下降主要原因为医药和农药化学品产品结构变化以及新能源电池材料及电子化学品产量大幅增加同时降价开拓市场，2022年毛利率下降的主要原因亦为公司为拓展新能源电池材料及电子化学品市场空间而调低市场价格。从细分产品来看，2020-2022年显示材料的毛利率分别为44.72%、44.97%和45.55%，保持上升趋势。2021年毛利率上升是由于液晶单晶产品结构调整，高毛利单晶产品占比提升，2022年毛利率提升则受益于毛利更高的含氟苯酚液晶中间体销售占比的增加。 图表8：2020-2022年公司显示材料毛利率及综合毛利率 公司费用率控制良好，研发费率基本保持较高水平。2020-2022年，公司销售费率分别为1.40%、1.01%与0.82%，呈下降趋势且低于行业平均水平；公司管理费率分别为15.57%、7.30%以及7.16%，除2020年因受衢州康鹏停工停产影响导致费率较高以外，其余年份均低于行业平均水平；研发费率为8.28%、7.46%以及7.01%，均高于行业平均水平；财务费用率分别为1.93%、1.04%以及0.52%，与行业平均水平整体差异不大。 图表9：2020-2022年公司四项费用率 2.以两大核心技术为基点，积极投入研发带来多项技术突破 公司积极投入创新，多研发组提供技术支持。公司研发投入逐年升高，据公司招股说明书披露，2020-2022年，公司研发费用分别为0.52、0.75以及0.87亿元，2021-2022年同比增长43.85%与15.78%，且研发费率处于行业较好水平。公司设立研发技术中心主导技术创新工作，下设四个研发组、工程技术中心与分析中心，由四个研发组分别负责公司不同业务板块的研发工作，工程技术中心负责有机硅材料的研发、工艺技术路线的放大以及技术改造项目。 图表10：2020-2022年公司研发费用及同比增长率 公司技术人才储备丰富，核心技术人员经验丰富。据公司招股说明书披露，截至2022年12月，公司共有研发人员222名，占员工总数的17.55%，核心技术人员共有7名，其中杨建华博士作为研发团队的带头人，拥有超过30年的精细化工行业研发经验，曾获得中国科学院自然科学一等奖、国家自然科学奖二等奖等多个重要奖项，并享受国务院特殊津贴。 图表11：公司核心技术人员 公司围绕两大核心技术进行开发，多项技术达到先进水平。公司围绕氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列具有高度竞争力的核心技术。氟化技术可引入氟原子，主要应用于含氟液晶、含氟电池材料、含氟药物等产品。碳碳键偶联技术是由简单分子合成复杂分子的重要手段，主要应用于显示材料、医药和农药化学品以及有机硅材料等产品，公司成功将以水为溶剂的偶联反应产业化，且自主研发高效催化剂大幅提高反应速度，攻克了偶联反应前沿技术，成功探索出了一系列产品高效且环保的合成方法，据公司招股说明书披露，截至2022年12月，公司在全球范围内已有90项专利，其中双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）的制备技术、含二氟甲氧醚桥键（CFO）的单体液晶化合物的制备技术以及异构化调控技术等多项技术达到先进水平。 图表12：公司核心技术 企业的技术积累和工程化能力是精细化工企业的有力武器。精细化工企业产品种类多，需要化学反应类型多种多样，在发展过程中储备了较多技术积累。同时在从小试走向放大的产业化过程中，需要对设备的设计、选型均有较多摸索，工程化能力对产品放大同样是至关重要。我们认为精细化工企业的技术积累和工程化能力是精细化工企业的有力武器。 凭借不断的技术创新，公司荣获多个重要奖项。公司的双氟磺酰亚胺锂盐项目于2017年4月被认定为第3批上海市高新技术成果转化项目，并于同年5月通过中国石油和化学工业联合会成果鉴定，认定该技术达到国际先进水平。公司作为技术驱动型企业，多年来在氟化工领域持续深耕，不断进行技术革新与突破，公司及其子公司上海万溯均被评为2021年度上海市“专精特新”企业。 图表13：公司及其子公司主要获奖情况 3.精细氟化工领域持续深耕，完善多领域产业布局 精细化工产品附加值较高，为各国化工行业发展的重点。精细化学品是基础化学品进一步深加工得到的产物，其作为高新技术产业和先进制造业发展不可或缺的新材料，具有技术密度高、附加值高，规模经济性明显等特点。精细化工行业对国民经济、国防建设和社会生活等各个领域及众多相关产业起着支撑和引领作用，因而成为各国化工行业发展的重点 ，精细化工率成为衡量一个国家化学工业发展水平的重要指标。根据Bloomberg和前瞻产业研究院的数据，2015-2020全球精细化工行业市