中途旅游高景气，客流有望受益于政策催化高增

投资要点 推荐逻辑：1）]旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力：2023年全年国内旅游收入及旅游人次恢复至疫情前80-90%，今年两项数据均有望实现20%以上增长。2）目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征：23年旺季旅客出游半径仅为19年全年70%左右，今年黄山有望受益于中途旅游高景气，客流增长20%以上。3）高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升：昌景黄、池黄高铁陆续实现通车，带动“大黄山”旅游热度提升，黄山市政府加大免门票政策力度进一步促进黄山游客增长。 旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力。根据《中国美好生活大调查》的数据，旅游消费为年轻人消费倾向最高的消费选择，占比达32.8%。预计2023年国内旅游人次及旅游收入将分别恢复到19年同期80.3%和85.6%，中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.4%、23.0%。 目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征。2019年游客平均出游半径为270KM，2023年节假日旺季的出游半径也仅为160-210KM，在消费更为谨慎的当下，长途旅游仍处缓慢复苏阶段，黄山凭借自身绝佳地理位置，能够有效辐射长三角周边客群，今年客流有望增长20%以上。 高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升。昌景黄高铁已于2023年年底通车，池黄高铁计划于2024年6月建成通车，高铁线路通车后将串起九华山、太平湖、景德镇、滕王阁等景区，旅游效率提升，符合当下“性价比消费”的市场环境。24年Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，实施24个A级旅游景区非节假日每周三免门票、18周岁以下青少年群体和60周岁以上人群免门票等政策，持续推动黄山客流提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.0、6.4、7.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏或不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。 指标/年度 1旅游概念第一股，打造世界级休闲度假旅游目的地 1.1传统景区公司活力足，依托黄山拓展多元业务板块 黄山旅游拥有优质景区资源，产业布局逐渐丰富。公司成立于1996年，依托黄山风景区优势资源，历经20余年发展壮大。2001年公司黄山太平索道有限公司70%股权，完成索道板块构建；2006年，公司收购多家酒店，确立了核心景区酒店经营主导地位；2010年，公司成功将徽菜板块向外拓展。2021年，公司与蚂蚁集团合作打造“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台，智慧旅游战略迈入新发展阶段。2023年，公司不断推出景区免票措施，逐步打破“门票经济”，综合实力进一步完善。 图1：公司发展历程 目前公司的主营业务可分为景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐饮五大板块。公司自成立以来逐步扩大经营，形成了一条完整的“吃、住、行、娱、游、购”旅游产业链条，并在五大传统板块上新增拓展了电商、基金、小镇、乡村振兴、茶旅、新零售、供应链、体育、夜游演艺、直播等十大新兴业务板块，逐渐从旅游公司依赖门票收入、基础设施收入的传统模式转型。近年来，公司坚持抢抓“大黄山”、长三角一体化发展机遇，充分利用黄山IP价值和优质且稀缺的自然景区资源不断优化全域布局。 表1：公司五大主营业务 图2：2018-2023H1公司主营业务营收占比 1）景区和索道业务为公司核心，疫后呈现较快复苏。2022年受疫情反复影响，黄山景区进山人数相较于疫情前锐减，景区和索道业务营收分别为0.8、2.3亿元，同比减少28.7%、17.5%；毛利率分别为-68.2%、67.7%；2023H1公司景区和索道业务营收分别为1.2、3.1亿元，毛利率分别为46.3%、87.6%，营收和毛利率均大幅提升。 2）疫情影响下，酒店业务毛利率下滑明显。疫情期间酒店入住率较低，业绩收到较大影响，2022年酒店业务营收2.2亿元，同比减少9.4%，毛利率为2.3%，同比减少5.1个百分点；2023H1公司酒店业务营收为2.0亿元，同比增长546.6%，毛利率为34.5%，同比增长125.9个百分点。 3）随着开店数量增加，徽菜业务营收占比逐年提升。2021年公司将徽菜业务从酒店业务剥离，新设独立业务板块。徽菜板块仍处于快速扩张阶段，韧性较强。2022年徽菜业务营收为1.3亿元，同比下降3.7%，毛利率为14.3%，同比减少15.4个百分点。2023H1徽菜业务营收为114.1亿元，同比增长86.8%，毛利率为15.3%，同比增长9.3个百分点。 4）旅游服务业务受疫情冲击较大。疫情期间旅行社项目大量取消，旅游服务业务遭受着前所未有的打击。2022年旅游服务业务营收2.1亿元，同比减少6.6%，毛利率为8.2%，同比增长1.7个百分点；2023H1旅游服务业务营收为1.8亿元，同比增长254.8%，毛利率为8.4%，同比增长2.5个百分点。 图3：2018-2023H1分业务营收情况（亿元） 图4：2018-2023H1公司分业务毛利率 1.2受疫情因素影响公司业绩承压明显，现已实现扭亏为盈 疫情叠加宏观经济影响，公司业绩受到较大影响，2023Q1强劲复苏。2022年，受疫情阶段复发和多点散发影响，国内旅游市场遭受冲击，景区进山人数大幅下降，公司业绩承压。 2022年公司实现营收8.0亿元，同比减少11.1%；归母净利润为-1.3亿元。2023Q1-Q3，随着国内旅游市场全面复苏，黄山景区客流快速恢复，公司营收达14.3亿元，同比增长138.9个百分点；归母净利润为4.1亿元。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润（亿元） 疫后公司盈利能力有所恢复。2020-2022年受疫情反复及外部因素影响，公司盈利能力持续下降。2022年公司毛利率为20.4%，同比下滑15.2个百分点；净利率为-17.2%，同比减少21.9个百分点。2023Q1-Q3随文旅复苏，公司盈利能力大幅改善，毛利率和净利率分别为57.4%、30.9%，与2022年同期相比分别提升33.5个百分点、40.5个百分点。 公司期间费用率水平快速修复。疫情期间由于收入大幅下降，管理费用率有所提升，2022年公司期间费用率为46.0%，其中销售、管理费用率分别为6.1%、40.0%，同比增长1.3、6.8个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少0.1个百分点。2023Q1-Q3，随黄山景区客流稳步恢复，公司营收大幅增长，期间费用率为18.2%，其中销售、管理费用率分别为1.8%、16.3%，同比减少3.0、16.4个百分点；财务费用率为-0.03%，同比增加0.18个百分比。 图7：公司净利率及毛利率 图8：公司各项费用率 1.3股权结构稳定集中，国资背景护航公司发展 黄山旅游股权结构较为稳定集中。实际控制人为黄山市国资委，控股股东黄山旅游集团有限公司持有公司40.66%的股份。由黄山市国资委100%持股的黄山风景区管理委员会是黄山景区的主管部门，负责景区开发经营的监管工作。 图9：公司股权结构稳定集中 2行业分析：旅游产业冬渐去，积势蓄能迎新春 2.1行业概况：疫情催化行业变革，疫后修复空间充足 旅游业为综合性产业，景区资源为产业链核心。旅游业主要为依靠旅游资源为消费者提供各类旅游服务。因此，旅游资源及旅游服务供应均为旅游业发展的重要环节。从产业链结构看，旅游产业链主要由上游资源端、中游渠道端及下游消费端组成。其中，上游资源端为各类旅游资源，包括最核心的景区资源以及伴生的交通、住宿、餐饮等行业；中游销售渠道连接上游资源与下游终端消费者，随着互联网行业迅速发展，OTA线上旅行社逐渐占据重要地位；下游消费端可分为团客、散客两大类。同时，旅游产业亦与其他产业融合衍生出多种“旅游+”业态。 图10：旅游行业产业链 旅游景区位于产业链的核心位置，带动吃、住、行、游、乐、娱、购等消费围绕旅游景区开展业务。我国景区资源丰富，我国旅游景区可分为自然景观类、人文景观类、乡村田园类、现代娱乐类、综合吸引类以及其他吸引类六大类别。截至2022年末，全国共有A级景区14917个，其中国家5A级旅游景区数量已由2012年的144家增加至2022年的318家，CAGR为8.2%。随着国内优质景区持续扩容升级，游客出行选择范围与体验感全方位提升，全国游客满意度综合指数已由2014Q1的72.8%稳步增至2023Q2的80.4%。 表2：旅游景区分类 图11：全国5A级旅游景区分布图（截至2023年2月） 图12：2012-2022国家5A级旅游景区数量变化 图13：2014Q1-2023Q2全国游客满意度综合指数 2.1.1疫中行业曲折前行，疫后市场复苏空间充足 从旅游出行数据上看，疫后市场加速复苏，2023全年恢复度约疫情前80%-90%。疫情前，我国旅游市场稳健增长，2015-2019年，国内出游人次由39.9亿增长至60.1亿，国内旅游收入由3.4万亿元增长至5.7万亿元，CAGR为13.8%。2020-2022年，受疫情阶段性反复影响，居民旅游出行受限，国内旅游市场整体表现低迷，2022年国内旅游恢复度仅约疫情前三四成。2022年底防疫政策转变后，文旅市场复苏势头强劲，国内旅游人数和收入相对于2019年的恢复率不断提速，分别由一季度的68.5%和75.2%，提升为上半年的77.6%和82.4%，前三季度进一步提升为79.9%和84.9%，中国旅游研究院预计全年将分别达到80.3%和85.6%；单看2023Q3，国内旅游总人次12.9亿，恢复至2019年同期85.0%，国内旅游收入为1.4万亿元，恢复至2019年同期88.0%，预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元。 图14：国内旅游收入及增长率 图15：国内旅游人次及增长率 聚焦节假日数据，旺季呈现显著复苏，2024年元旦假期恢复数据亮眼。节假日通常为国内旅游出游高峰期，2024年元旦旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2024年元旦假期全国国内旅游出游约1.35亿人次，同比2019年增长9.4%；实现国内旅游收入约797.3亿元，同比2019年增长5.6%，超19年同期水平。 图16：2020-2023年国内节假日旅游恢复情况 从游客出行意愿的的变化上看，疫情影响下本地周边游市场需求火热。在过去跨省游、出境游受限背景下，本地游、周边游、省内游市场加速兴起。马蜂窝数据显示，2021年“周边游”搜索热度较2019年上升258%。在节假日出游方面，近程旅游和本地休闲成为假期旅游消费首选。根据文旅部数据，2022年，受疫情局部地区规模爆发影响，国内节假日旅游出游距离及游客到达目的地后的游憩半径与2020、2019年相比均有明显收缩，81.24%的国内旅游流动表现为省内旅游流动。 疫后旅游以中线游为主，长线游有望逐步复苏。2023年春节假期作为疫后放开的首个小长假，游客平均出游半径达207公里，同比增长57%；目的地平均游憩半径11.2公里，同比增长34.4%，中远程旅游开始释放活力。2023年五一、国庆假期游客平均出游半径为181、190公里，即使是假期旺季也不及2019年平均出游半径，我们判断在居民消费更为谨慎的当下，由于长线游旅游成本更高，故没有出现爆发性复苏，未来国内长线游、跨省游仍然处于逐步复苏的过程。 图17：2019-2023年国内节假日平均出游半径及目的地休憩半径 疫后境外旅游市场恢复滞后，短期国内旅游市场未必会受到出境游分流影响。跨境游全面重启后，我国出境航班数量恢复速度滞后于国内。根据航班管家数据，截至2023年第51周（12月18日-12月24日），国际客运航班每周达到9139班，与2019年同期相比下降41.8%，且机