贵金属月报：利率预期变化较大，黄金维稳白银相对偏弱

期货研究报告|贵金属月报2024-01-07 利率预期变化较大黄金维稳白银相对偏弱 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，12月间至1月初，美联储以及欧元区央行均未对基准利率进行调整。短端利率水平仍然呈现�走低的情况，1年期美债收益率下降32个基点，10年期美债收益率同样下降32个基点，不过由于近期美国方面经济数据表现相对强劲，因此长短利率在1月后有所走高。目前根据联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，至2024年3月累计降息25个基点的概率为64%。预计在真正进入降息周期前，市场预期仍将有所反复。但利率见顶乃至回落仍为2024年间大势所趋。 2.通胀方面，12月间至1月初，breakeveninflationrate整体变化有限。原油价格则有企稳反弹之迹象，并且随着美国方面就业市场数据的持续改善。通胀水平如此前那般持续走低的可能性开始下降。倘若此后利率变动预期逐步趋于统一，那么通胀水平的趋稳从实际利率定价的角度，对于贵金属而言仍然相对有利。 3.汇率方面，12月间，欧美利差（美-欧）仅仅�现小幅走低，美元指数继续下跌2.06%。一度跌破102关口，不过随着临近年末，美联储官员讲话态度较此前略转鹰派，同时就业市场数据也逐步开始呈现好转，美国经济韧性仍强。美元开始�现翻转走强的情况。但就货币政策导向方面，欧元区央行鸽派态度同样并不明显，并且也并未排除再次加息的可能。因此当数据影响过后，美元持续走强的动力或仍难维系。 4.在市场风险定价方面，12月间VIX指数变化相对较少。虽然目前地缘因素仍然相对错综复杂，俄乌战争以及中东地区局势叠加红海问题依然存在，不过市场对此的反应期也已基本结束。突发避险需求对价格影响逐步淡去，但目前全球主流交易所黄金openinterests仍然处于高位，市场对黄金的投资热情仍然较高。 5.2023年Q3数据显示，全球央行购金量再度达到337.09吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金728.35吨。并且根据世界黄金协会年中的问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。SPDR黄金ETF12月间小幅上涨 2.6吨至879.11吨，但进入1月后，又再度回落至869.60吨。白银ETF12月间上涨 100.21吨至13,601.11吨。1月后小幅回落至13.510.43吨。 6.在CFTC持仓方面，12月间黄金多头净持仓上涨3.82%至207,718张，白银多头净多头下降7.01%至31,863张。 总体而言，目前市场对于未来欧美央行利率变动预期的变化仍然较快，不过总体而言，今年利率见顶依然为大势所趋，同时市场对于黄金的配置热情不减。因此操作上， Au2404合约仍然建议在478.5元/克到479元/克间买入套保，Ag2404合约建议在5,800 元/千克至5,850元/千克间进行买入套保操作。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价；多内盘空外盘 期权：卖�看跌（Au2402@475元/克；Ag2402@5,780元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 相关数据4 图表 图1:美债竞拍倍数丨单位：倍4 图2:外国人持有美债量丨单位：百万美元4 图3:美国国债各期限利率丨单位：%4 图4:10-2年期美债利差丨单位：%4 图5:美债实际收益率丨单位：%4 图6:欧元区公债收益率丨单位：%4 图7:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%5 图8:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%5 图9:花旗意外指数差丨单位：点5 图10:欧美PMI指数丨单位：点5 图11:全球主要经济体CPI丨单位：%5 图12:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%5 图13:上游企业PPI丨单位：%6 图14:美国CPI构成丨单位：%6 图15:欧盟27国CPI构成丨单位：%6 图16:英国CPI构成丨单位：%6 图17:TEDSPREAD丨单位：%7 图18:美国企业债利差丨单位：%7 图19:CDS价格指数丨单位：点7 图20:SOFR–OISSPREAD丨单位：%7 图21:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司8 图22:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司8 图23:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张8 图24:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张8 图25:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克8 图26:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克8 图27:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司9 图28:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司9 图29:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶9 图30:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点9 图31:全球央行购售金丨单位：吨10 未找到图形项目表。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/11 相关数据 图1:美债竞拍倍数丨单位：倍图2:外国人持有美债量丨单位：百万美元 美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数美国:国债拍卖:20年期:竞拍倍数 美国:国债拍卖:10年期TIPS债券:竞拍倍数 4 1700 美国:外国投资者持有美国国债:中国美国:外国投资者持有美国国债:日本美国:外国投资者持有美国国债:英国外国人持有美债总计（右） 8000 3 1200 2 700 1 7000 6000 0 2021/10/31 2022/10/31 2023/10/31 200 2019/082021/082023/08 5000 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3:美国国债各期限利率丨单位：%图4:10-2年期美债利差丨单位：% 美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:3年美国:国债收益率:5年2 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:20年 6 1 4 0 2-1 0 2019/11/032021/11/032023/11/03 -2 2019/11/032021/11/032023/11/03 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5:美债实际收益率丨单位：%图6:欧元区公债收益率丨单位：% 美国:国债实际收益率:10年期美国:国债实际收益率:5年期美国:国债实际收益率:20年期 6 4 2 0 -2 -4 欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:3年 欧元区:公债收益率:5年欧元区:公债收益率:10年 欧元区:公债收益率:20年欧元区:公债收益率:30年 4 3 2 1 0 2019/11/032021/11/032023/11/03 -1 2019/11/022021/11/022023/11/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%图8:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：% 欧元区:公债收益率:1年 欧美利差（美-欧）美国:国债收益率:1年 6 5 4 3 2 1 0 -1 10年期欧美利差（美-欧）欧元区:公债收益率:10年美国:国债收益率:10年 4 2 0 2019/11/052021/11/052023/11/05 -2 2019/11/052021/11/052023/11/05 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:花旗意外指数差丨单位：点图10:欧美PMI指数丨单位：点 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 美-欧美-日美-中 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 2019/11/042021/11/042023/11/04 2021/122022/122023/12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 breakeveninflationrate 图11:全球主要经济体CPI丨单位：%图12:breakeveninflationrate丨单位：% 美国:CPI:当月同比 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国:国债收益率:10年 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 英国:CPI:同比 日本:CPI:当月同比5 104 3 52 1 00 -1 -5-2 2019/102020/102021/102022/102023/10 2019/11/032021/11/032023/11/03 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13:上游企业PPI丨单位：%图14:美国CPI构成丨单位：% 400 300 200 100 0 美国:PPI:油气开采美国:PPI:采矿(不包括油气) 美国:PPI:初级金属制造美国:PPI:化工产品制造 美国:CPI:教育与通信:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比 美国:CPI:医疗保健:当月同比美国:CPI:交通运输:当月同比美国:CPI:服装:当月同比美国:CPI:住宅:当月同比 美国:CPI:食品与饮料:当月同比美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:能源:当月同比美国:核心CPI:当月同比 100 80 60 40 20 0 2019/092020/092021/092022/092023/09 2022/092023/032023/09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15:欧盟27国CPI构成丨单位：%图16:英国CPI构成丨单位：% 欧盟27国:HICP(调和CPI):康乐及个人护理服务,不包括包假期和住宿 英国:CPI:娱乐:同比 欧盟27国:HICP(调和CPI):食物,包括酒精和烟草 欧盟27国:HICP(调和CPI):服务(剔除商品的全部指数)欧盟27国:HICP(调和CPI):能源 600 400 200 200 100 0 英国:CPI:教育:同比英国:CPI:交通:同比 英国:CPI:所有商品:糖、果酱、糖浆、巧克力和糖果:同比英国:CPI:电力、天然气和其他燃料:同比 0 2022/09 2023/03 2023/09 -100 2022/092023/032023/09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17:TEDspread丨单位：%图18:美国企业债利差丨单位：% 2美国:企业债利差:美银美国高收益BB级企业债期权调整利差 美国:企业债利差:美银美国BBB级企业债期权调整利差 8 6 1 4 2 0 019/11/022021/11/022023/11/02 0 2019/11/022021/11/022023/11/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19:CDS