1H结果好坏参半；分部加总估值有吸引力

2016年8月17日 亚洲日报中国东乡集团有限公司维持优于大市表现1H结果好坏参半；零件总和有吸引力估价EPS：▼TP：◄►程瑞敏/研究分析师/ 852 2101 7852 / raymond.ching@credit-suisse.com●1H16结果好坏参半。核心运动服业务（占集团收益的12％）低于我们对中国销售疲软和A＆P投资高于预期的预期。相比之下，投资收益（占集团收益的88％）超出了我们的预期。●东乡公布的收入增长为9％，报告利润增长为65％。按部门划分，运动服收入增长了57％，但营业利润仅增长了1.6％。净利润的增长推动了净利润的增长。投资收益增长了64％。●展望2H，我们认为运动服的营业利润很可能会因销售增加和A＆P支出增加较少而加速。●我们微调了2016-17年的预测，但基于最新的分部假设，我们将目标价维持在2.15港币。价格（16 Aug 17，HK $）1.70TP（上一个TPHK $）2.15美东时间。锅。 ％chg。至TP 2652周范围（港元）1.99 -交易上限（港币/美元mn）9,411.9/性能1M 3M1200万bbg / RIC3818 HK / 3818.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）5,536.40每日交易量-600万平均（百万）9.7日交易价-600万平均（百万美元）1.9自由流通量（％）57.3大股东成益宏40.63％绝对（％）11.8 22.0（11.3）相对的(%)5.05.7(7.7)年12 / 14A 12 / 15A 12 / 16E 12 / 17E12 / 18E收入（元）百万）1,262 1,469 1,641 1,7611,924税息折旧及摊销前利润（人民币百万元）1,016 1,028 833880880930净利润（元）百万）915.4 802.9 648.5 690.7734.0每股收益（CS调整后的人民币）0.17 0.15 0.12 0.13 0.13-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（3.6）（4.5）(4.8)-共识每股收益（元）不适用不适用0.09 0.10 0.09每股收益增长（％）335.1（12.3）（19.2）6.5 6.3市盈率（x）8.8 10.0 12.4 11.6 10.9股息收益率（％）8.0 6.0 4.9 5.2 5.5EV / EBITDA（x）2.7 6.4 8.0 7.2 6.5市净率（x）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8净资产收益率（％）9.6 8.1 6.7 6.9 7.2净债务（现金）/权益(%)(51.3)(15.3)(14.1)(16.6)(19.0)注1：ORD / ADR = 50.00。注2：东乡是中国顶级运动服公司之一，在中国和日本销售运动服产品。它的主要品牌是KAPPA。1H16运动服业务略有令人失望尽管运动服部门的报告收益超出了我们对净利息收入高于预期的预期，但营业利润却低于我们的预期。中国的营业利润下降了2％，这是由于营销费用的投资增加了26％。中国收入增长了6.7％；然而，不包括6.5％的额外儿童发誓贡献，Kappa品牌的销售额同比持平。管理层解释说，中国Kappa销售疲软归因于业绩不佳地区（中国东南沿海城市）的保守订单下达和网络调整。中国GPM同比基本持平。在零售方面，所有渠道的Kappa品牌销售额增长了5％，但同店销售却下降了2％。该公司增加了15家商店，总数达到1,267家。该集团还从被许可人那里收回了童装业务，后者在1H16增加了6.5％的收入。中国共有216家Kappa Kids商店。日本业务亏损从2015年上半年的3,900万元收窄至2,200万元，部分原因是日元/人民币升值13％，毛利率提高了2.3％图1：东乡—1H16业绩回顾 1H15 1H16同比营业额597650 9.0％毛利320354 10.6％其他收入313485 55.2％SG＆A -245 -287 17.0％操作利润38755242.6%净利润290479 65.1％运动装OP97981.6%运动装NP375756.8%投资OP30947353.4%投资NP 266437437 64.4％集团毛利率53.6％54.4％0.8％集团OPM 64.9％84.9％20.0％集团NPM 48.6％73.6％25.0％运动装GPM53.6%54.4%0.8%运动装OPM16.2%15.1%-1.1％资料来源：公司数据。注意：我们的GPM不排除库存规定。投资收益增长64％，好于预期东乡公司通过其阿里巴巴股份的衍生品交易实现收益4.46亿元人民币，这导致投资收益大幅增加。但是，这很可能是非经常性收益。截至1H16，投资资产细分为：现金9％，固定收益41％，股权投资21％和阿里巴巴股权29％。2H16运动服营业利润有望提高展望2016年下半年，我们预计运动服业务的营业利润可能会在店铺开张和管理层改善疲弱地区后改善销售业绩的推动下加快，而2016年下半年的A＆P支出同比增幅应较小。保持有吸引力的部分总估值优于大市我们认为，根据我们的总和计算，东乡的估值似乎具有吸引力。维持优于大市的表现。我们的目标价2.15港元是基于：（1）每股净现金0.8港元，（2）阿里巴巴股份（基于2016年8月16日阿里巴巴股价97美元/股计算的0.35港元/股）。 （70美元/股）和（3）其他投资（0.35港元/股），我们将其（2）和（3）的45％的控股公司折让和0.65港元/股的运动服饰业务按12倍的除息计算得出收入，2017年P / E。图2：东乡—部分和 人民币百万元港币百万元/股现金和国库产品展示3,7674,4070.80阿里巴巴股份（基于US $ 97 / sh）1,6711,9550.35其他投资额1,5271,7860.35核心运动服业务12倍市盈率3,0553,5740.65目标价10,019 11,7232.15资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析的状况。美国披露：瑞士信贷 2016年8月17日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年8月17日）阿里巴巴集团控股有限公司BABA.N，$ 96.66）中国东乡集团有限公司（3818.HK，HK $ 1.7，跑赢大市，目标价HK $ 2.15）重要的全球披露披露附录本人，郑汉健，保证：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点，并且（2）我的薪酬中没有，与或与之直接或间接相关。本报告中表达的具体建议或观点。中国东乡集团有限公司（3818.HK）的三年价格和评级历史3818.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2016年6月21日1.29 2.15 O **星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本的评级基于相对于分析覆盖范围的股票总回报率，该覆盖范围包括相关行业分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘最具吸引力，中性的吸引力较小，而表现差的吸引力最小。 截至2012年10月2日，美国S. 加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中性代表不那么吸引，而跑赢大盘最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲的和非日本亚洲的股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益； 2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，会分配优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。没有评分 ：目前，瑞士信贷股票研究公司没有股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。未涵盖（NC）：瑞士信贷股票研究不会提供有关该公司或相关产品的股票安全的持续报道或提供投资评级或投资观点。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。 2016年8月17日 亚洲日报-页3 之5-体重不足分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内持谨慎态度。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*54%（44％的银行客户）中立/持有*30%（17％的银行客户）跑输/卖出*16%（38％的银行客户）受限制的0%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价格和评级估值方法和风险：中国东乡集团有限公司（3818.HK）（12个月）方法：我们的目标价2.15港元是基于（1）每股净现金0.8港元，（2）阿里巴巴股份（基于2016年8月16日阿里巴巴股价96美元/股计算的0.35港元/股（高于美国）。 （$ 70 / sh之前）和（3）其他投资（每股0.35港元）。我们将其（2）和（3）的持有公司折让45％和其运动装业务的每股0.65港元（基于12倍的除息收入） 2017年市盈率。我们对东乡的股票评级为“优于大市”，原因是：（1）其净现金加上阿里巴巴股份和每股投资已经高于当前股价；（2）其运动服装业务处于强劲的转型期。风险：我们得出的目标价2.15港币的目标价格和中国东乡的优于大市评级的主要风险包括：（1）网络扩张速度低于预期；（2）如果产品没有引起消费者的兴趣，库存积压；（3）意外的投资失利。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.cr