A股策略周报：超越红利

A股策略周报20240107 超越红利 2024年01月07日 红利拥挤了吗？交易指标不能指示“见顶”。2024年第一周，红利指数表现 突出，从行业涨跌幅分布来看，也存在“股息率越高，本周涨幅越高”的特征。这种“一枝独秀”的行情也使得部分投资者开始担心红利风格上的“拥挤”，我们从2021年8-9月的强周期行情和2023年4月份的AI主题行情得到的经验是，交易拥挤度、成交占比过高和对资金的虹吸效应这些指标难以精准判断“见顶”，唯一时点上的耦合可能只有此前的强势风格跌破前期低点，而上述各项指示“见顶”的交易特征还没有在红利风格上出现：中证红利指数日均换手率仍然位于2021年6月份以来的低位水平；周度成交额占比在本周有所上行，但也未达到 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 历史极值；此外，前期的强势的TMT风格虽然有所下跌，但离前低仍有较大的 分析师王况炜 距离，难言红利风格已经构成了较强的“资金虹吸”效应。 执业证书：S0100522040002 真正的疑问在于是否要打破红利资产估值的“箱体”。我们发现，红利风格与此前广受认可的“赛道”之间的估值差异，确实已经收敛到了历史低位的水平，而要继续收敛这种估值差异，往往需要某一种“比较优势”的配合：我们统计了自2010年以来成功在一段时间内提升并稳住相对沪深300估值溢价的行业和 邮箱：wangkuangwei@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 风格，其中最为典型的是食品饮料和“茅指数”，在2010年-2021年期间，大多数时候都在稳定地提升相对于沪深300的估值溢价，在这些时间里，它们拥有的 相关研究1.行业信息跟踪（2023.12.25-2023.12.31）： “比较优势”是相对沪深300的盈利增速差始终维持在较高的水平，且波动不 12月“新势力”销量同比高增，元旦假期票 大。“长坡厚雪”的食品饮料和“茅指数”能够保持长期的盈利增速优势的秘诀， 房恢复超预期-2024/01/03 在于2010年以来宏观上增加值率放大的背景之下，企业能够以品牌作为壁垒， 2.策略专题研究：市场风格的再平衡——风格 顺应“中产阶级”的身份认同，不断提升价格和毛利率。对存在产业趋势的医药和“宁组合”而言，高速增长的来源是社会整体“金融化”的过程中，“有形之手”引导了金融资源向高端制造的倾斜和产能的大量释放。 超越“股息率”本身，实物的韧性构成了当前红利的基石。从2020年以来， 经济开始“去金融化”，经济结构逐渐向更加消耗实物和增加值率更低的制造业 洞察与性价比追踪系列（二十四）-2024/01/033.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零三：阶段“合力”的形成-2024/01/024.A股策略周报20240101：见底与市场转换-2024/01/01 偏移（详细论述见年度策略《诺亚方舟》），用电量、原材料产销量在2010年- 5.人形机器人大报告总起篇：机器智元-2023 2020年之间的大多数时间里其增速都小于GDP增速，但从2022年开始强于 /12/31 GDP增长，在2023年全球贸易走弱时，中国出口数量指数仍然保持两位数高增长，也体现了经济中韧性的部分在“量”而不在价，“量”又集中在实物消耗，同时，部分“量”的供给上还存在着瓶颈和垄断限制，寻找具备这一类特征的行业或许好于单纯依赖股息率的高低来寻找“红利”。 拥抱新时期的壁垒行业，迎接市场结构变迁。2018年以来，食品饮料、“茅 指数”、“宁组合”和医药都陆续突破了原本的估值箱体，也意味着赢得了市场中越来越多参与者的认同，作为正反馈，公募基金经理更加在上述行业精耕细作：统计意义上基金经理所覆盖的行业面开始缩小，而在上述行业中对个股的挖掘和覆盖更广。这是过去市场结构性泡沫形成的基础，而经历了2-3年的回撤后，这一结构基础在遭遇更多挑战。我们发现，2023年12月以来，管理人的历史投资领域开始更多往偏价值领域变迁，新的定价模式正开始具备更多群众基础。我们从2023年开始向市场引入红利概念以接替简单的“高股息”思维，当下我们同样向投资者强调：核心是对新时期挂靠实物韧性、经济活动流量（而非依赖高附加值、高价差）的壁垒型行业的投资，红利只是其定价的锚。我们的推荐如下：第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐油、油运、铜、煤炭、铝、黄金。第二，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）；第三，关注底线思维下经济预期修复上证50的见底，布局银行、保险、房地产。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 目录 1红利并非拥挤，而是在打破箱体3 2超越红利：寻找新时代的壁垒行业6 2.1打破箱体需要什么？6 2.2股息率只是指标，重要的是寻找下一个时代的壁垒8 3趋势强化：市场投资者结构的变迁才刚开始10 3.1投资视野的限制与突破10 3.2最终的估值锚11 3.3拥抱实物韧性：红利是定价方式，不是原因12 4风险提示13 插图目录14 1红利并非拥挤，而是在打破箱体 2024年第一周，红利指数表现突出。从A股主要指数来看，2024年年初至至1月5日，仅中证红利指数与万得微盘股指数录得涨幅，分别为3.98%与0.01%，其余下跌的指数中，创业板指跌幅较大，达到-6.12%。从行业涨跌幅分布来看，涨幅靠前的行业包括煤炭、电力及公用事业、石油石化，也存在“股息率越高，本周涨幅越高”的特征，可见进入2024年，高股息策略和红利资产成为了市场交易的热点。 图1：2024年第一周行业涨跌幅特征：股息率高的行业涨幅靠前（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 这种“一枝独秀”的行情也使得部分投资者开始担心红利风格上的“拥挤”，红利风格是否已经“见顶”成为当下市场热议的话题。我们在2023年4月初《华 丽预演行情的始末》中讨论过类似的问题：不论是2021年8-9月份的强周期行情，还是2023年4月份时由AI产业浪潮所引领的TMT行情，“一枝独秀”本身并不能作为判断行情是否见顶的标准，同时，交易拥挤度、成交占比过高和对资金的虹吸效应这些指标也不能够做到精准择时，唯一时点上的耦合可能只有此前的强势风格跌破前期低点：2021年9月“茅指数”跌破前期低点，强周期板块见顶；2023年6月中旬“宁组合”跌破前低时后，TMT行情也见顶回落。而上述各项指示“见顶”的交易特征还没有在红利风格上出现：以中证红利指数为例，日均换手率仍然位于2021年6月份以来的低位水平；周度成交额占比在本周有所上行，但 也未达到历史极值，处于2021年6月份以来的89%分位数；此外，前期的强势的TMT风格虽然有所下跌，但离前低仍有较大的距离，难言红利风格已经构成了较强的“资金虹吸”效应。 图2：中证红利日均换手率处于历史低位水平图3：中证红利成交额占比刚刚触及89%历史分位数 资料来源：wind，民生证券研究院注：历史分位数为2021年6月至今资料来源：wind，民生证券研究院注：历史分位数为2021年6月至今 图4：从指数点位上来看，前期强势的TMT风格与前低仍有距离 资料来源：wind，民生证券研究院 既然交易特征上还难言“见顶”，那么市场对红利风格的担忧或许来源于估值体系面临切换时的“不适感”，我们发现，红利风格与此前广受认可的“赛道”之间的估值差异，确实已经收敛到了历史低位的水平。对投资者而言，一边是估值低位的“核心资产”，一边是估值不断提升但不具备“成长性”的红利资产，此时的犹豫是可以理解的，但正是因为走到了这样的十字路口，才更要去探究两条路径分别对应了怎样的场景并以此做出选择，纠结于交易特征反而可能错过选择的机会。 图5：从PE的估值差距来看，新能源与食品饮料相较于红利估值收敛至历史较低位置，而电子与医药仍高于 50%历史分位数（单位：%） 图6：从PB估值差距来看，食品饮料、新能源、电子、医药与红利的估值收敛至50%历史分位数以下。（单 位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：历史分位数为2010年1月至今资料来源：wind，民生证券研究院注：历史分位数为2010年1月至今 图7：高股息率的行业往往“成长性”较弱 资料来源：wind，民生证券研究院 2超越红利：寻找新时代的壁垒行业 2.1打破箱体需要什么？ 从过去成功打破过估值箱体的行业或者风格来看，估值系统性抬升之时该板块持续存在“比较优势”。我们统计了自2010年以来成功在一段时间内提升并稳 住相对沪深300估值溢价的行业和风格，其中最为典型的是食品饮料和“茅指数”， 在2010年-2021年期间，大多数时候都在稳定地提升相对于沪深300的估值溢 价，在这些时间里，它们拥有的“比较优势”是相对沪深300的盈利增速差始终 维持在较高的水平，且波动不大。相较而言，医药和“宁组合”也多次打破过2年内的估值箱体，但估值中枢的提升不如食品饮料和“茅指数”具备持续性和稳定性，从盈利上来看，它们相较沪深300的盈利增速差也呈现了高波动和周期性的特征。 图8：2010年以来，食品饮料在大多数时间内在不断突 破PE估值的“箱体”，尤其是在2015年之后 资料来源：wind，民生证券研究院注：“突破2年的箱体”指的是在该时间段内，行业相对于沪深300的估值差达到了近2年内分位数的80%以上，下同 图9：2010年以来，“茅指数”在大多数时间内在不断 突破PE估值的“箱体” 资料来源：wind，民生证券研究院 图10：医药在2010-2011年、2013-2015年和2020 年打破过估值箱体（单位：%） 图11：“宁组合”在2010年、2013年、2018-2021 年打破过估值箱体（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图12：2015年至2020年期间，食品饮料和“茅指数”相对沪深300保持较高的盈利增速差（单位：%） 图13：医药在2013-2016年相较沪深300拥有更高 盈利增速；“宁组合”在2010-2011年、2013-2016年、2019至今相较沪深300拥有更高的盈利增速（单 位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当然，“比较优势”的存在只是打破估值箱体的必要条件而非充分条件，食品饮料、“茅指数”、“宁组合”自2022年以来重拾相对沪深300的盈利增速差，但估值水平却在不断滑落，这向我们指示了“比较优势”只是表象，更重要的估值切换驱动力藏在宏观环境的变化中。我们在年度策略《诺亚方舟》中描述了2010年以来经济运行的底层逻辑，这一逻辑解释了“长坡厚雪”的食品饮料和“茅指数”能够保持长期的盈利增速优势的秘诀，在于2010年以来宏观上增加值率放大的背景之下，企业能够以品牌作为壁垒，顺应“中产阶级”的身份认同，不断提升价格和毛利率。对存在产业趋势的医药和“宁组合”而言，高速增长的来源是社会整体“金融化”的过程中，“有形之手”引导了金融资源向高端制造的倾斜和产能的大量释放。 图14：自2010年开始，尤其是2015年之后宏观上增图15：食品饮料和“茅指数”所对应的消费类公司，毛加值率快速放大，给具备壁垒的企业提供了利润分配空利率和净利率在2010年之后也不断抬升 间（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2股息率只是指标，重要的是寻找下一个时代的壁垒 当前“去金融化”的环境下，实物消耗是真正的壁垒。从2020年以来，经济开始“去金融化”，房地产及建立在其上的服务业占比回落，经济结构逐渐向更加消耗实物和增加值率更低的制造业偏移（详细论述见年度策略《诺亚方舟》），于是在2023年全年中，我们面临的一个“反直觉”场景即是在经济增速从底部回升的 时候，大多数关于“量”的指标却保持着韧性，用电量、原材料产销量在2010年 -2020年之间的大多