安全资产定量研究(1)——红利投资的“进化论”，从理解到超越的高股息投资策略演进

金工量化专题报告 安全资产定量研究（1）红利投资的“进化论” 从理解到超越的高股息投资策略演进 核心结论 证券研究报告 2025年03月07日 分析师 本文详细探讨了红利资产的特点、当前红利的投资价值，及主要红利指数的 共性和差异。重点介绍了红利增强50组合的构建思路，并建立起一套相对完备且灵活的红利择时体系。 【报告亮点】 1提出基于反向剔除的红利股组合优化路径，再结合多因子模型，构建红利增强50组合； 2从宏观基本面、流动性和市场情绪出发，通过长、中、短期结合的方式建立红利择时体系。 【主要逻辑】 主逻辑一、政策鼓励上市公司分红，OCI账户与红利投资匹配度高。 在一系列政策的引导下，稳定的分红来源、央企分红示范效应、“分红回购常态化、分红频次增加、中小盘股的分红改善流动性溢价将为红利投资提供多重利好支撑。当企业通过FVOCI账户投资红利股时，只有股利收入计入当期利润，股价波动不直接影响当期利润表现，从而可以降低市场波动对财报的影响，有助于实现追求长期稳健收益的投资目标。 主逻辑二、模仿东证红利低波指数的编制规则，可得一个较为优质的基础红利股票池，在其中利用股息率和少量基本面因子，构建红利增强50组合。 201310202312，该组合年化收益率达251，仅在2016和2018年录得负收益，其余年份均可获得较高的正收益，夏普比率和Calmar比率分别为 115和061。除去2016年，相对中证红利全收益和标普A股红利全收益每年均能实现较为可观的正超额，年平均超额收益率高达12左右。年度回撤均值为156，同样低于中证红利全收益（165）和标普A股红利全收益 （176）。 主逻辑三、从宏观基本面、流动性和市场情绪出发，寻找对红利投资有指示意义的指标，通过长、中、短期结合的方式建立红利择时体系。 基于宏观经济周期、市场情绪等指标构建择时信号，分别测算了“红利固收 ”、“红利成长”和“红利科技”三个择时轮动组合。测试结果表明，择时轮动组合在收益表现和风险控制方面均优于固定比例组合，表明了我们的择时动态配置策略在红利投资中的有效性。 风险提示：本文根据客观数据计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差。 冯佳睿S0800524040008 13564917688 fengjiaruiresearchxbmailcomcn 联系人 马毓婕 mayujieresearchxbmailcomcn 相关研究 精选代表性beta，追求有竞争力的alpha东证融汇成长优选的投资价值分析20250304 短期整理即为调仓机会技术分析洞察 （2025022420250228）20250303 8只中证A500指增ETF集中申报ETF市场扫描与策略跟踪（20250302）20250302 市场回调，指增稳健优势显现量化基金业绩跟踪周报（2025022420250228）20250301 科创指数确立上行趋势技术分析洞察 （2025021720250221）20250223 精选代表性beta，追求有竞争力的alpha东证融汇成长优选的投资价值分析20250304 索引 内容目录 一、典型的安全资产：红利资产5 11股息率与分红率5 12A股上市公司分红现状5 13红利资产特征7 131大市值指数和传统行业的股息率领跑7 132潜在的“高股息陷阱”和“行业偏见”8 二、红利配置价值9 21分红鼓励政策9 211政策发展沿革9 212政策端利于红利资产11 22OCI账户特性与红利资产高度契合11 23低利率环境与海外经验12 三、红利投资的重要工具：A股红利指数全解析14 31编制方案的共性与差异14 311宽基红利指数15 312策略红利指数16 313主题红利指数18 32编制方案的整理与汇总18 321选股因子18 322加权方案19 33收益风险特征对比19 四、红利投资的进化1：红利指数增强20 41基础红利股票池20 42多因子增强22 五、红利投资的进化2：红利指数择时24 51红利投资的收益来源分析与择时指标选择24 52红利指数的择时方案与信号25 53红利轮动组合的业绩表现27 六、红利投资的进化3：择时与增强的结合29 61“红利固收”组合29 62“红利成长”轮动组合31 63红利科技择时组合31 七、总结32 八、风险提示33 九、附录34 图表目录 图1：A股上市公司分红家数与次数（20122023）6 图2：A股上市公司分红规模（十亿元，20122023）6 图3：全球主要资本市场股息率（，近12个月，截至20241231）6 图4：主要宽基指数历史股息率（，近12个月，截至20241231）7 图5：中信一级行业历史股息率（，近12个月，截至20241231）7 图6：A股不同市值板块历史股息率的分布特征（，近12个月，截至20241231）8 图7：A股行业股息率分布特征（，近12个月，截至20241231）9 图8：交易性视角对主体持有金融资产的分类12 图9：美国高股息资产与长端利率走势（2015013020241231）13 图10：日本高股息资产与长端利率走势（2015013020241231）13 图11：中国高股息资产与长端利率走势（2015013020241231）14 图12：红利指数（全收益）分年度收益率（，2015010220241231）19 图13：红利100组合分年度收益率（2013103120241231）22 图14：红利100组合内的因子测试（2013103120241231）22 图15：红利增强50组合累计净值（2013103120241231）23 图16：红利国债轮动组合累计净值（2013123120241231）28 图17：红利成长轮动组合累计净值（2013123120241231）29 图18：红利科技轮动组合累计净值（2013123120241231）29 图19：红利增强50国证成长轮动组合累计净值（20142024）31 图20：红利增强50国证成长轮动组合分年收益率（20142024）31 图21：红利增强50创业板ETF轮动组合累计净值（20142024）32 图22：红利增强50创业板ETF轮动组合分年收益率（20142024）32 表1：中国上市公司现金分红政策历史沿革10 表2：主要红利指数基本编制信息及跟踪基金规模（截至20241231）15 表3：宽基红利指数编制方案汇总16 表4：策略红利指数编制方案汇总（低波类）16 表5：策略红利指数编制方案汇总（质量类）17 表6：主题红利指数编制方案汇总18 表7：ROE稳定性与预期股息率剔除比例的参数测试（2013103120241231，累计收益率 Top10）21 表8：选股指标与个股权重上限的参数测试（2013103120241231）21 表9：红利增强测试组合收益风险特征（2013103120241231）23 表10：红利增强50组合收益风险特征（2013103120241231）23 表11：红利增强50组合分年度收益率及回撤（2013103120241231）24 表12：红利择时的有效信号（201311202412）27 表13：红利轮动组合的收益风险特征（2013123120241231）28 表14：中证红利低波股债恒定比例指数系列29 表15：1090红利固收组合的收益风险特征（2014010220241231）30 表16：2080红利固收组合的收益风险特征（2014010220241231）30 表17：3070红利固收组合的收益风险特征（2014010220241231）30 表18：红利增强50国证成长轮动组合的收益风险特征（2014010220241231）31 表19：红利增强50创业板ETF轮动组合的收益风险特征（2014010220241231）32 表20：因子字段及其说明34 一、典型的安全资产：红利资产 红利资产是能够为投资者提供稳定现金流的典型低风险资产类别，通常包括定期向股东或投资者分配现金分红或收益的金融工具，如，高股息股票、债券和基金等。这类资产往往对应着具有稳健盈利能力和良好财务状况的公司，它们通过分红将部分利润返还给股东，形成稳定的现金流入。红利资产的核心优势在于为投资者提供了一个可靠的收益来源，尤其是在市场波动或经济不确定性上升的环境下，表现出较强的防御性，因为定期分红的特性能够有效缓解资本损失的风险。所以，对于寻求长期稳定收益和资本保值的投资者而言，红利资产无疑是一个较为理想的选择。 本文将聚焦红利资产中的高股息股票，分析其投资价值与特点，并探讨如何通过增强策略优化其在投资组合中的作用和潜力。 11股息率与分红率 一般说来，红利投资主要关注分红率（DividendPayoutRatio）和股息率（DividendYield）两个核心指标。前者反映公司净利润中用于派发股息的比例，体现公司的分红意愿和能力；而后者则衡量股息收益与股价之间的关系，代表分红投资的收益率。值得注意的是，股息率指标具有天然的行业轮动属性，因为不同行业的盈利稳定性、资本开支需求及分红政策存在显著差异。因此，在实践中，我们通常倾向于通过投资红利指数（如，中证红利指数、沪深300红利指数等）来分散行业风险，而非集中配置于单一的红利股票。 为了更深入地理解股息率的驱动因素，我们可以对其计算公式进行拆解： 通过上述拆解可以看出，股息率的高低不仅取决于公司的分红政策（分红率），还受公司盈利能力（每股收益）和估值水平（股价）的共同影响。 12A股上市公司分红现状 A股上市公司分红状况持续改善 近年来，随着我国资本市场制度建设的日益完善以及A股市场机构化、国际化进程的加速，A股上市公司对现金分红的重视程度显著提升。2012年至2023年，A股现金分红总额从067万亿元大幅增长至223万亿元（图2），年化复合增长率达到118，显示出上市公司分红能力的持续增强。 与此同时，A股市场实施现金分红的公司比例也保持在65以上，且2022年以来，在以沪深300指数为代表的大盘表现整体较弱的背景下仍呈现上升趋势。具体来看，2012年有1703家上市公司进行现金分红，占全部上市公司的689；2023年分红公司总数为3889家，占全部上市公司的729。分红次数从2012年的1772次增长至2023年的4112次。以上统计表明，A股上市公司分红较为稳定，且在股市承压的年份仍保持高分红比例。 综上所述，我们认为，A股市场现金分红规模和覆盖面的持续扩大，反映了我国资本市场成熟度的提高以及上市公司治理结构的优化。 图1：A股上市公司分红家数与次数（20122023）图2：A股上市公司分红规模（十亿元，20122023） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 分红公司总数分红次数总计分红公司占比（右轴） 85 80 75 70 65 60 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 国际视角的A股股息率 截至2024年12月31日，沪深300指数和上证指数的近12个月股息率分别为30和27。若和海外市场横向对比，A股市场的股息率在全球主要资本市场中处于中上游水平，显示出A股上市公司在股东回报方面的积极表现。 此外，我们认为，随着资本市场改革的持续深化以及上市公司治理结构的进一步优化，A股市场在分红比例、分红频次和分红稳定性等方面有望继续实现显著提升。具体而言，未来A股上市公司有望在以下三方面取得突破：一是提高分红比例，使股东能够更充分地分享公司经营成果；二是增加分红频次，从年度分红向半年度或季度分红过渡，提升股东回报的及时性；三是增强分红政策的连续性和稳定性，避免分红水平的剧烈波动，从而为投资者提供更加可预期的现金流回报。 这些趋势将更好