2023年业绩预告点评：全年业绩基本符合预期，投资价值逐渐凸显

2024年1月7日 公司研究 全年业绩基本符合预期，投资价值逐渐凸显 ——爱美客（300896.SZ）2023年业绩预告点评 买入（维持） 当前价：271.39元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com联系人：吴子倩wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.16 总市值(亿元)： 587.18 一年最低/最高(元)： 263.21/639.13 近3月换手率： 57.75% 股价相对走势 10% -5% -21% -37% -53% 01/2304/2307/2310/23 爱美客沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -1.85 -21.71 -35.95 绝对 -3.92 -31.01 -51.81 资料来源：Wind 相关研报与韩国JeisysMedical签订经销协议，布局医美光电领域——爱美客（300896.SZ）事件点评（2023-11-09） 行业景气下滑，拖累三季度业绩增长——爱美客（300896.SZ）2023年三季报点评 （2023-10-25） 要点 事件： 公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润为18.1-19.0亿元，同比增长43%-50%。预计4Q2023实现归母净利润为3.9~4.8亿元，同比增长44%-78%。以预告区间中位数18.55亿计，预计23年归母净利润同比+46.8%，4Q归母净利润同比+60.9%。如果剔除22年Q4受疫情干扰的影响，以2021年Q4为基数，则2年Q4的归母净利润复合增速为32.5%。 点评： 估计嗨体增长平稳，濡白天使在机构端的渗透率进一步提升：2023年，虽然国内医美行业受消费大环境疲软的影响，增长承压。但公司的基本盘——“嗨体”预计呈现较好的同比增长。一方面，渠道持续拓展、下沉带来增量；另一方面，“冭活泡泡针”作为功能、差异化水光产品，适应了产业发展的趋势，契合了医美渠道盈利的诉求，且定价适中，迎来了快速增长。高端产品——“濡白天使”持续扩大覆盖机构的数量以及存量客户的采购，实现高增长。根据爱美客官方公众号，公司于2023 年举办多场针对医生的培训与讲座，例如针对敏感肌举办12场专题课程。我们认为通过加强对医生的培训，一方面有助于提升公司产品在医美机构的渗透率和覆盖率，一方面有利于减少产品的使用风险，降低客诉率。 2024年公司或将推出肉毒毒素，未来增长动能十足：根据公司公告，“注射用A型肉毒毒素”已经完成Ⅲ期临床试验，旗下高端产品“宝尼达”新增颏部填充适应症，已处于注册申报阶段。我们认为若公司2024年能顺利推出“注射用A型肉毒毒素”与升级迭代后的“宝尼达”，将有效巩固公司在医美领域的市场地位，打造更具差异化竞争的产品管线，扩大盈利来源。另外，公司于2023年取得一系列业务开拓，具体为：1）推出护肤品业务矩阵，打造“爱芙源”、“嗨体护肤”与“嗨体熊猫”三个品牌，分别针对皮肤分层抗衰、嗨体1.5与嗨体1.0的术后或日常维 养；2）推出“如生天使”，在产品规格与注射层次角度与“濡白天使”形成差异化；3）推出“嗨爆水”水光仪，搭配公司旗下高端水光产品“冭活泡泡针”使用；4）与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，引进JeisysMedicalInc旗下“Density”与“LinearZ”两款医美设备产品，布局医美光电赛道。我们认为随着疫情后的“疤痕效应”逐步降低，公司2024年的发展势能非常充足。另外，公司储备多条研发管线，包括利拉鲁肽注射液、第二代埋植线等项目，为长远发展奠定扎实的研发基础。 医美行业进入新的发展时代，头部企业竞争优势更为明显：我们认为国内医美行业，除局部新兴品类因低渗透率具备高成长性之外，正由原有的产品供不应求、高增长的发展状态，逐渐进入产品端供求平衡，甚至部分细分赛道产品供大于求的新发展阶段，合规产品等于必然“大卖”的红利窗口期已经关闭。新的发展阶段要求上游产品企业，在新开发预研阶段，就必须要考量产品的定位、差异化、营销打法，从产品的粗放式开发转向精细化研发、运营。与渠道之间的关系，从简单的产品推送，转向合作、赋能、服务、共赢。我们认为上游头部企业将凭借规模庞大的直营团队、研发实力、资金实力，对医美行业新的发展形势能够更为适应，竞争优势将更为凸显。 医美龙头企业，维持“买入”评级：鉴于2023年国内医美行业的景气度不及预 期，以及考虑疫情后消费者对自身收入预期的修复节奏，我们将公司2023-2025年营收小幅下调至28.88、40.76、56.40亿元（下调幅度分别为2.6%、2.3%、2.5%）；考虑公司未来将推出新产品及实施股权激励，我们上调公司的期间费用率，下调2023-2025年归母净利润分别至18.60、25.70、34.51亿元（下调幅度分别为3.6%、4.7%、7.5%），对应EPS分别是8.60、11.88、15.95元，当前股价对应PE分别是32、23、17倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,448 1,939 2,888 4,076 5,640 营业收入增长率 104.13% 33.91% 48.94% 41.15% 38.36% 净利润（百万元） 958 1,264 1,860 2,570 3,451 净利润增长率 117.81% 31.92% 47.18% 38.21% 34.25% EPS（元） 4.43 5.84 8.60 11.88 15.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.04% 21.61% 26.19% 28.21% 29.26% P/E 61 46 32 23 17 P/B 11.7 10.0 8.3 6.4 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-05 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,448 1,939 2,888 4,076 5,640 营业成本 91 100 136 175 229 折旧和摊销 11 14 53 70 91 税金及附加 7 10 13 19 26 销售费用 156 163 286 399 547 管理费用 65 125 153 187 254 研发费用 102 173 228 408 677 财务费用 -52 -45 -63 -61 -80 投资收益 18 33 35 40 35 营业利润 1,127 1,488 2,181 3,014 4,047 利润总额 1,122 1,488 2,180 3,013 4,045 所得税 165 221 320 443 595 净利润 957 1,268 1,859 2,570 3,450 少数股东损益 0 4 0 0 0 归属母公司净利润 958 1,264 1,860 2,570 3,451 EPS(元) 4.43 5.84 8.60 11.88 15.95 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,265 6,259 7,451 9,518 12,273 货币资金 3,264 3,140 4,528 6,241 8,579 交易性金融资产 371 704 704 729 754 应收账款 72 128 114 161 223 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 10 5 14 20 28 存货 35 47 54 70 91 其他流动资产 38 91 111 138 172 流动资产合计 3,803 4,134 5,543 7,380 9,876 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,001 935 935 935 935 固定资产 143 195 181 185 206 在建工程 0 5 15 34 59 无形资产 12 117 306 486 656 商誉 0 245 245 245 245 其他非流动资产 34 50 109 109 109 非流动资产合计 1,462 2,125 1,908 2,138 2,397 总负债 235 313 252 307 382 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 9 19 16 21 27 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 179 224 232 273 329 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 4 16 30 49 非流动负债合计 57 89 20 34 53 股东权益 5,030 5,946 7,199 9,211 11,891 股本 216 216 216 216 216 公积金 3,519 3,520 3,520 3,520 3,520 未分配利润 1,298 2,107 3,361 5,373 8,053 归属母公司权益 5,029 5,846 7,100 9,112 11,792 少数股东权益 0 100 99 99 99 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 943 1,194 1,798 2,455 3,325 净利润 958 1,264 1,860 2,570 3,451 折旧摊销 11 14 53 70 91 净营运资金增加 748 570 950 1,247 1,640 其他 -774 -653 -1,065 -1,431 -1,856 投资活动产生现金流 -648 -944 134 -260 -315 净资本支出 -23 -156 -250 -300 -350 长期投资变化 1,001 935 0 0 0 其他资产变化 -1,626 -1,723 384 40 35 融资活动现金流 -487 -374 -543 -483 -672 股本变化 96 0 0 0 0 债务净变化 8 3 -11 0 0 无息负债变化 126 74 -50 55 75 净现金流 -192 -124 1,389 1,713 2,338 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E费用率202120222023E2024E2025E 毛利率 93.7% 94.8% 95.3% 95.7% 95.9%销售费用率10.81%8.39%9.90%9.80%9.70% EBITDA率 72.1% 72.2% 74.5% 72.7% 71.0%管理费用率4.47%6.47%5.30%4.60%4.50% EBIT率 71.2% 71.3% 72.6% 71.0% 69.4%财务费用率-3.59%-2.33%-2.17%-1.49%-1.42% 税前净利润率 77.5% 76.8% 75.5% 73.9% 71.7%研发费用率7.07%8.93%7.90%10.00%12.00% 归母净利润率 66.2% 65.2% 64.4% 63.1% 61.2%所得税率15%15%15%15%15% ROA 18.2% 20.3% 25.0% 27.0% 28.1% ROE（摊薄） 19.0% 21.6% 26.2% 28.2% 29.3%每股指标202120222023E2024E2025E 经营性ROIC 53.7% 44.5% 45.6% 45.8% 45.9%每股红利2.102.802.583.564.78 偿