发配售一体化公司，聚焦主业积极布局新能源发电

发配售一体化，打造有区域影响力的能源上市公司。公司主营业务为电力生产、桂东电网供电及油品业务。2023年，公司更名为“广西能源”，打造有区域影响力的能源上市公司。公司通过资产重组出售永盛石化，并公开挂牌出售持有的恒润石化51%股权剥离油品业务，聚焦电力主业并积极布局风光新能源。目前公司运营的桂东电网覆盖广西贺州及梧州部分地区，与广西、湖南电网互为网间电力交换，在运装机157.76万千瓦，其中水电85.76万千瓦，火电70万千瓦，光伏2万千瓦，2023年前三季度发电量44.95亿度，占广西总发电量的2.6%。 电力市场化改革推进，配售电业务有望量价齐升。电力市场化改革政策持续出台，10kV以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张；鼓励新兴主体参与电力交易市场，增强电网调节能力和交易活跃度。 聚焦电力主业，打造新能源第二成长极。剥离油品业务后，公司将聚焦电力主业，打开风光发电业务成长空间。目前公司55万千瓦陆上风电、21万千瓦陆上光伏项目在建，并通过广西广投海风公司开工建设70万千瓦海上风电项目。 集团大力支持电力业务，获海风资产注入。公司作为广西投资集团旗下能源上市公司，在获取新能源项目方面有一定优势，且可通过集团资产注入扩大业务规模。2023年11月2日，公司临时股东大会通过了收购广西广投海上风电60%股权的议案，交易标的牵头的联合体竞得防城港海上风电示范项目180万千瓦开发权，其中A场址70万千瓦项目已核准开工，交易标的还参股了钦州90万千瓦海上风电示范项目。截至12月18日，交易标的工商变更登记手续已完成。 盈利预测与估值：公司剥离油品业务后营收将大幅下降，营收和净利润主要随电力业务装机规模增长。考虑公司上半年来水情况较差及供电价格提高，结合公司新能源业务发展前景，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.68/3.71/5.04亿元，同比增长-131%/446%/36%；EPS分别为0.05/0.25/0.34元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.56-4.81元之间，较当前股价有19%-26%的溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电价下调，来水不及预期，项目进展不及预期，政策变化，成品油价格波动，诉讼风险，行政处罚风险。 盈利预测和财务指标 发配售一体化，打造新能源第二成长极 厂网合一，聚焦电力主业 广西能源股份有限公司（原广西桂东电力股份有限公司）系1998年广西广投正润发展集团有限公司作为主要发起人，以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和全部经营性电网资产投入，注册成立的国有控股企业，于2001年在上交所上市，主要业务为电力业务和油品业务。2023年5月16日，公司更名为“广西能源股份有限公司”，打造有区域影响力的能源上市公司。 公司实控人为广西国资委，控股股东为广西正润发展集团。目前，广西正润发展集团，持有公司33.91%股权，广西能源集团直接持有和通过广投正润发展集团持有公司50.99%股权。而广西能源集团受广西自治区人民政府全资设立的广西投资集团实际控制，因此公司实际控制人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。 图1：广西能源股权结构图 自有电网资产，厂网合一集发供电于一体。1992年桂东电网首次形成110kV输变线路环网运行，2020年220kV万立Ⅰ、Ⅱ线线路投运成功，首次形成220kV环网运行。公司供电营业范围主要覆盖广西贺州市辖区内三县两区、一个自治区级工业集中区和梧州市部分区域，与广西电网、湖南电网互为网间电力交换，2022年桂东电网线路长度合计7548.8千米。公司自有发电机组提供部分供电电量，外购电量补足用电需要，2022年公司供电业务中自发电量13.19亿千瓦时，约占34%； 外购电量25.17亿千瓦时，约占66%；累计供电量37.16亿千瓦时。 表1：2022年桂东电网接入能力情况 发电业务以水火机组为主，自有电网供电价格高于核定上网电价。截至2022年底，公司自有及控股装机容量157.76万千瓦，其中水电85.76万千瓦，主要包括桥巩水电厂、合面狮电厂等6个骨干电厂；火电70万千瓦，为贺州燃煤发电项目的2台350MW超临界燃煤发电机组；光伏2万千瓦。2022年公司累计发电量66.91亿千瓦时，同比增长14.78%，其中水电38.70亿千瓦时，火电27.99亿千瓦时，光伏0.21亿千瓦时；总售电量88.54亿千瓦时，同比增长2.35%，平均售电价格0.4830元/kWh，较上年同期提高了0.0302元/kWh。目前，公司供电业务中的自发电量主要来自除桥巩水电站之外的机组，约13.19亿千瓦时，约占总发电量的20%。2020年核定的桥巩水电站上网电价为0.2897元/kWh，远低于同期水电平均售电价的0.4787元/kWh。 表2：截至2022年底公司发电装机情况 切入新能源费发电赛道，布局抽水蓄能。公司未来发电业务将重点发展光伏和风电。2023年5月，公司收到广西发改委通知，受水利部印发《关于加强河湖水域岸线空间管控的指导意见》影响，控股子公司桥巩能源公司在来宾市的三个渔光互补光伏项目建设场址调整到地面后继续建设，装机规模合计21万千瓦。公司八步上程风电场、平桂水口风电场合计40万千瓦项目列入广西2023年第一批新能源项目建设方案；八步仁义风电场、平桂茶盘源风电场合计15万千瓦项目列入第二批新能源项目建设方案。除此之外，2023年3月12日，公司广西贺州抽水蓄能电站预可行性研究报告通过审查，规划装机容量1200MW。 表3：可比公司装机容量及2023年前三季度经营情况 售电业务业绩稳定，发电业务随装机量持续增长 发电业务随装机量持续增长，营收占比提升。2022年，公司实现营业收入174.35亿元（+2.08%），主要系来水情况同比改善及上年火电机组刚刚投产，水火发电量同比提高所致。分行业看，公司油品、电力生产、电力销售营业收入分别为132.22/20.34/19.93亿元，分别占比75.84%/11.66/11.43%。随着桥巩水电站注入和贺州燃煤发电项目建成投产，公司装机容量增长带动发电量提升，电力生产业务营收由2019年的3.58亿元提升至2022年的20.34亿元，复合增长率78.4%，占比由1.56%提升至11.66%。随着新增风光项目装机落地，公司发电业务有望进一步增长。售电业务受售电量增速较慢制约，2018-2022年营收相对稳定，复合增长率5.5%，2022年实现营收19.93亿元。 图2：公司装机容量情况（万千瓦） 图3：公司发电量及增长率情况 图4：公司主营业务收入结构 电力业务贡献主要利润，售电业务毛利率较为稳定。2022年，公司发电业务毛利润亿3.56亿元，售电业务毛利润4.09亿元，电力业务贡献净利润合计占比达60.5%；油品业务毛利润3.93亿元，占比30.5%。毛利率方面，2022年公司发电业务、售电业务和油品业务分别为17%、21%和3%。桥巩水电站售电价格偏低、21年来水情况不佳叠加火电机组刚刚投产和燃煤价格居高等因素导致2021年公司发电业务毛利率大幅下降，22年来水情况转好，且火电运营减亏，毛利率同比提高12.79pct；售电业务方面，2022年售电价格有所提升，毛利率同比提高8.86pct。 图5：公司主营业务毛利润结构 图6：公司各项业务毛利率情况 公允价值变动致2022年业绩亏损。2022年，公司经营亏损，实现归母净利润-2.23亿元（-383.25%），实现扣非归母净利润-2.33亿元，主要受其他非流动金融资产期间股价下跌公允价值变动、燃煤价格高企火电亏损以及油品业务利润同比大幅减少等主要因素影响。公司持有的国海证券股票价值变动-1.48亿元、环球新材股票价值变动-2.31亿元，对公司业绩产生较大影响。 业绩短期仍承压，静待新能源装机落地推动盈利增长。2023年前三季度，公司实现营业收入147.56亿元，同比增加3.20%，主要系油品业务收入增加所致；归母净利润为0.22亿元，公司持有的股票公允价值变动增加，同比实现扭亏为盈；扣非归母净利润为-1.01亿元（-283.25%），公司持有水电站来水情况不佳，水电发电量同比大幅降低，外购电增加、受燃煤价格影响火电亏损以及成品油市场价格波动，油品利润减少。 图7：公司营业收入及增长率情况（亿元） 图8：公司归母净利润及增长率情况（亿元） 毛利率、净利率下降，新增火电机组拖累发电业务毛利率。油品业务营收占比高，但利润贡献少，致公司整体毛利率水平偏低，2022年公司毛利率7.39%，同比下降0.55pct，主要系油品业务受成品油市场价格波动影响，利差较去年同期减少，毛利率有所下降所致；公司净利率-0.86%，同比下降1.45pct，受投资股票公允价值变动影响，公司净利润有较大幅度下降。2023年前三季度，公司水电站来水情况不佳，且火电盈利尚未修复，叠加油品业务受成品油价格市场波动影响，利润减少，毛利率4.99%，同比降低2.21pct，但公司持有股票公允价值变动增加致净利润不降反升。 图9：公司毛利率、净利率情况 费用率下降，23Q3ROE回正。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.32%、1.48%、3.36%，三项费用率合计同比降低0.15pct。23前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.26%、1.26%、2.58%，三项费用率合计同比降低0.31pct。因2022年业绩亏损，公司ROE为-7.15%，同比降低10.33pct；23Q3业绩同比实现扭亏为盈，ROE为0.69%，同比提高5.23pct。 图10：公司三项费用率情况 图11：公司杜邦分析及ROE情况 资产负债率小幅下降，经营性现金流有所提高。2021年9月，公司非公开发行1.85亿股，共筹集7.4亿元，净资产规模增加，资产负债率降低6.66pct；2022年，公司资产负债率为78.98%，较2021年降低0.66pct，主要系带息付款减少所致。 预计未来随着公司剥离油品业务、加快推进新能源业务发展，公司资产负债率水平或将有所提升。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为12.90亿元，同比增加23.21%，主要系电量电价同比均有提升，收到的电费增长所致；投资性净现金流净额0.99亿元，主要系投资收益增加、处置子公司和项目投资减少所致； 筹资性净现金流-13.58亿元，较上年同期减少，主要系融资规模减小、偿还债务增加所致。 发行债券融资，优化财务结构。2023年12月12日，公司董事会审议通过了《关于拟非公开发行公司债券的议案》，拟非公开发行不超过10亿元的公司债券，发行期限不超过5年期，可分期发行，募集资金用于偿还有息负债、补充营运资金及项目建设等合法合规用途。该议案尚需在12月28日的临时股东大会审议批准，并经监管机构审核批复后方可实施。 图12：公司资产负债率情况 图13：公司现金流情况（亿元） 剥离油品业务，打造新能源第二极 剥离油品业务，聚焦电力主业。2021年11月，公司股东大会通过了将广西永盛石化49%股权转让给广投石化的决议。此后公司持续整合资产，2022年完成8家企业退出，处置4项不良资产。6月26日，公司拟进行重大资产重组，向广投产服集团出售控股子公司广西永盛石化2%股权，交易完成后，永盛石化将不再纳入公司合并报表范围，公司剥离主要石化板块业务，聚焦电力主业，建成厂网合一的区域性能源上市公司。截至2023年9月28日，公司已累计收到永盛石化偿还资金10.56亿元，永盛石化已偿还完毕所欠公司全部款项；10月31日，标的资产已完成过户登记。11月29日，公司再次公告发布股权转让方案，拟将持有的控股子公司恒润筑邦51%股权、恒润石化51%股权一并通过产权交易市场公开挂牌出售。恒润筑邦51%股权挂牌底价不低于转让标的资产评估结果4.99万元。恒润石化51%股权挂牌底价不低于转让标的资产评估结果2126.84