11月全社会债务数据综述：配置的黄金时代

2024年01月06日 固定收益类●证券研究报告 配置的黄金时代 专题报告 11月全社会债务数据综述投资要点在过去的5周时间里（12月2日发布10月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨，债市表现基本符合预期，但股票表现明显弱于预期。回头来看，超预期之处主要在于，11月下旬至12月中旬的大约一个月时间里，资金面的收紧程度超出预期；而一万亿新增国债对于实体部门负债增速的提振主要发生在大约10月23日至12月15日的8周时间里（持续时间比预期的要短暂）；换言之从金融市场剩余流动性的角度来看，边际宽松的时间只有大约10月23日至11月17日的4周时间。12月下旬以来，实体部门负债增速见顶，而资金面边际松弛，债券收益率破位下行。此外，市场风险偏好过于低迷也超出了我们的预期。以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比，目前已经上升至4.5附近，是仅次于2020年疫情期间的历史次高水平，截止目前的历史极值高点是2020年4月8日的4.58，明显高于2022年10月31日的极值高点（4.32）。虽然我们一直不赞成用股债性价比进行自回归，但和一些历史极值点位相比还是具有一定的参考意义。站在当下，我们的核心观点如下：资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌至区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。作为年初的第一篇全社会债务数据综述，在本篇报告中，我们也将对2024年全年的资产配置观点进行阐述。负债端来看，11月实体部门负债增速录得9.8%，与前值持平；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭负债增速平稳、非金融企业负债增速继续下行，11月非金融企业中长期贷款余额增速连续第6月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计12月政府部门负债增速继续上升至12.9%附近，受此带动实体部门负债增速上升至10.3%附近。稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，我们认为11月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续6个月（6-11月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11月大幅反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。根据现有数据计算，2024年1月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端来看，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪双周报（2023.12.18-2023.12.31）-英国拟从2027年起征收碳进口税2023.12.31资产配置周报（2023-12-31）-宽基轮动，五个月累计跑赢沪深300指数6.53%2023.12.312023年12月信用债市场跟踪2023.12.31制造业压力较大，尤其是需求端与小型企业2023.12.31地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露7240亿元2023.12.31 延续了4个月（8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 对于2024年的展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016年以来，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。我们预计2024年应该还会有小的扩表周期出现，但持续的时间可能只有大约两个月左右，并且幅度不会太大。 风险提示： 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、11月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况6 （二）金融机构资产负债详解9 （三）资产配置12 二、风险提示14 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速6 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速7 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速8 图6：广义金融机构债务余额同比增速9 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数10 图8：货币供给结构10 图9：基础货币结构11 图10：NM2与M211 图11：银行、保险债券投资余额同比12 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比13 一、11月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，我们认为11月货币政策边际上有所松弛。金 融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续6个月（6-11月）超过实体部门负债增速， 在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11月大幅反弹，明显超 出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。根据现有数据计算， 2024年1月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点， 始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后， 在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，11月实体部门负债增速录得9.8%，与前值持平；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭负债增速平稳、非金融企业负债增速继续下行，11月非金融企业中长期贷款余额增速连续第6月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。11月国内商品价格环比上涨，海外则环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，11月全面下行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，11月或形成CPI同比增速的极值低点。实际产出较10月继续改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性10月应有所减 少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，基于三季度的数据，我 们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得10.5%，低于前值10.7%，中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.6%。11月家庭部门负债增速录得5.4%，与前值持平，高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。11月政府部门负债增速录得12.3%，高于前值11.9%；政府存款余额同比增速则亦有抬升，合并来看11月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，12月政府部门负债增速或继续上升至12.9%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10.3%左右。后续实体部门负债增速大概率转头回落，如果实际产出不明显恶化，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。 海外方面，11月美国国债余额同比增速录得7.8%，低于前值7.9%；财政存款减少941亿美元至7536亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。 美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂 时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024 财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.0万亿附近。预计今年美国的实际经济增速上升，但通胀回落，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年三季度基本稳定在4.7%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年 5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人