2022年11月全社会债务数据综述：债市不悲观

债市不悲观 2022年11月全社会债务数据综述 核心结论 2022年11月26日发布10月全社会债务数据综述以来，债券收益率先上后下，累计表现平稳；权益方面（以万德全A指数衡量）累计录得小幅上涨。债市表现基本符合预期，权益表现略超我们的预期，风格延续价值占优，符合我们的预期。市场运行逻辑基本符合我们的判断，回头来看，疫情防控优化对市场 雒雅梅S0800518080002 分析师 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年01月06日 的冲击大约持续了六周（即2022年10月31日至12月9日这段时间），我们维持之前的观点，如果没有政策放松，可以视为疫情冲击下的反面。 而对于政策放松，我们亦维持之前的观点，2023年恐怕都很难看到；针对疫情我们已经投放了过剩的流动性，宏观杠杆率上升至历史最高水平，目前要做的是把这些过剩流动性慢慢回收。过去几年困扰中国经济的病灶在于疫情，目前正在慢慢正常化，我们能期待的更多是休养生息后中国经济的自发修复，而非政策加码刺激。中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行，再提稳定宏观杠杆率，会议指出，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。本轮实体部门负债增速的顶部出现在2022年6月底至7月初，未来除非有供给冲击（瘟疫和战争），否则该数据将向名义经济增速靠拢，实现稳定宏观杠杆率的目标；目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。货币政策放松的顶点在2022年8月15日附近，11月下旬似乎收敛到位，价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近，数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩；我们预计货币政策将转为中性。 供需决定债券价格，我们用实体部门负债增速代表债务供给，货币政策代表购债需求。债务供给和长端、配置更加相关，购债需求和短端、交易更加相关。上述分析显示，目前债券市场整体面临的环境尚可（供给下降、需求平稳），无需过度悲观，短期流动性扰动带来的收益率上行反而提供了很好的配置介入机会。我们假设一年期国债收益率的中枢在政策利率（2.0%）附近，那么结合2020 年12月以来的期限利差，即主要考虑针对2020年疫情货币政策放松的对称收敛结束之后的情况，2023年十债收益率的波动区间或在2.6%-2.9%之间。 短期来看，2022年10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 企业经营受阻严重，政策进入观察区间— 2022年12月PMI数据点评2022-12-31 2023年一季度地方债发行计划已披露9705 亿元—地方债发行计划半月报——2022年12 月31日2022-12-31 利润格局改善，长端利率下行空间有限—11月工业企业利润点评2022-12-28 理财扰动下的短期调整或意味介入机会—转债数据双周跟踪——2022年第13期2022-12-19 内外需共振走弱下的工业生产—2022年11月工业增加值点评2022-12-16 索引 内容目录 一、全社会债务情况4 二、金融机构资产负债详解6 三、资产配置9 风险提示11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速4 图3：实体部门债务余额同比增速5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速5 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速6 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数7 图8：货币供给结构8 图9：基础货币结构8 图10：NM2与M29 图11：银行、保险债券投资余额同比10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 中国货币政策方面，2022年11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，货币政策边际有所收敛。我们维持此前的观点，在实体部门负债增速下行背景下，货币政策持续放松的内部约束是资金空转，外部约束是汇率贬值；2022年8月15日的降息与2019年11月、2022年1月的情况非常类似，是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。从高频数据上看，在降息之后，货币政策边际上出现了收敛，2022年11月下旬似乎收敛到位，价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近，数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩；我们预计货币政策将转为中性。 实体部门方面，2022年11月中国负债增速录得9.9%，略低于前值10.0%，结构上与2022年8-10月类似，仍有亮点。2022年11月国内外商品价格环比上涨，以CPI和PPI同比增速衡量，11月通胀水平下降，实际产出在11月继续全面下行，在防疫优化的事件性扰动下，剩余流动性集中涌向权益市场，而债券则被抛售。我们维持之前的观点，疫情防控政策在一定程度上出现了优化，但其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至2023年。分部门来看，非金融企业负债增速2022年11月录得11.3%，高于前值10.6%，中长期贷款余额增速小幅反弹0.4个百分点。2022年11月家庭部门负债增速录得5.8%，比前值下降0.8个百分点，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。2022年11月政府部门负债增速录得11.2%，低于前值12.0%；政府存款余额同比增速继续回升，合并来看2022年11月财政扩张力度继续收敛。现有高频数 据显示，2022年12月政府部门负债增速较11月将继续下降。全年来看，政府部门负责 增速大概率低于目标，即两会公布的专项债、赤字和8月24日国常会新增的专项债额度。 根据高频数据和政府发债计划，我们预计2022年12月实体部门负债增速将继续下降，通胀或基本平稳，实际产出继续下行，金融市场面临流动性抽出的压力。 海外方面，2022年11月美国国债余额同比增速上升至8.7%，财政存款减少约1035亿美元至5328亿美元。我们预计2022年美国实际GDP增速在2.0%附近，名义GDP增速在8.0%附近，考虑到美国国债余额在11月末已经超过债务上限，后续美国政府部门和实体部门负债增速转头回落的概率更高。资产端方面，4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善，随着新兴经济体的逐步恢复，意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）大体在5月附近触及顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，6-7月其他新兴和中国的恢复先后趋于停滞，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。在2022年12月的议息会议上，虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的4.6%升至5.1%，但无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 一、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2022年11月末，中国全社会总债务余额388.8万亿，同比增长9.0%，前值增长8.7%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分结构来看，2022年11月末，金融机构（同业）债务余额72.1万亿，同比增长5.1%，前值同比增长3.4%。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2022年11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额316.7万亿，同比增长 9.9%，前值增长10.0%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 具体来看，2022年11月末，家庭债务余额74.0万亿，同比增长5.8%，前值同比增长6.6%，短暂企稳后连续13个月下行，但降幅自6月以来已出现收敛；其中中长期贷款余额增长5.5%，低于前值6.2%，短期贷款余额同比增长6.4%，低于前值7.1%。后续家庭部门负债增速下行空间或已不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。2022年11月末，政府债务余额84.1万亿，同比增长11.2%，低于前值12.0%；现有高频数据显示，12月政府部门负债增速较11月或将继续小幅下降，这意味着3月以来针对疫情的宽财政已经在6月底、7月初见顶。2022年11月末，非金融企业债务余额158.5万亿，同比增长11.3%，高于前值10.6%。从结构上来看，贷款余额增继续有反弹；中长期贷款余额增速反弹0.4个百分点至13.6%，票据、信用债、短期贷款余额同比增速均有不同程度下降。非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则继续上升。2022年11月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，2022年10月工业企业利润同比下降8.6%，9月同比下降3.8%；工业企业利润率处于2011年以来较高水平（仅次于2018和2021年同期），毛利率处于2011年以来较高水平（仅次于2018-2021年同期）；不过 资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，2022年10月工业企业负债余额同比增长9.4%，低于前值9.9%，绝对水平仍过高。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速下行的概率大于上行。国有企业方面，2022年10月利润同比下降28.3%，9月同比增长2.1%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止2022年11月末，广义金融机构债务余额130.2万亿，同比增长5.1%，低于前值6.1%。其中，银行债务余额104.8万亿，同比增长5.8%，前值6.9%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；其中对央行负债增速同比下降0.2%，前值同比下降3.0%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致；此外对其他存款性公司负责余额增速也有较大幅度上行。非银金融机构债务余额 25.4万亿，同比增